A Concorde Columbus Származtatott Alap kezelőinek gondolatai az alap teljesítményével, a befektetési stratégiával és a tőkepiacokkal kapcsolatban

Az utóbbi időben többen kritizálták a Concorde Columbus Alap idei teljesítményét. Annak ellenére, hogy az új, alacsonyabb kockázatot célzó befektetési politikájával[1] 2010 eleje óta a Columbus éves 9,2 százalékos – a 3,9 százalékos kockázatmentes hozamot több, mint évi 5 százalékponttal meghaladó – teljesítményt ért el (és mindezt úgy, hogy sikerült elkerülni a nagyobb eséseket az árfolyamában), a kritika nem alaptalan. Jogos, annak ellenére is, hogy a Columbus kezelése során hangsúlyozottan nem rövid időszakra, hanem inkább 3-5 éves távra optimalizálunk. A 2017-es év (eddig eltelt része) alatt ugyanis néhány százalékkal esett az Alap árfolyama, miközben a részvénypiacok jó időszakot tudhatnak maguk mögött. Azonban, ahogyan arra Szabó László (a HOLD Alapkezelő elnöke és a Platina Pí Származtatott Alap kezelője) is anno utalt, az utolsó év a befektetők szemében mindig duplán számít.

Egy konkrét eszközosztályra fókuszáló befektetési alap (mint például egy részvényalap vagy kötvényalap) esetében a befektetők többé-kevésbé sejthetik, hogy mit tartalmaz az alap, ugyanis az alapkezelő döntően az adott eszközosztályba tartozó eszközökbe fektet, így az alap tulajdonosai számára az alapkezelő tevékenysége „kiszámíthatóbb”, kisebb a kockázat. Ezzel szemben egy abszolút hozamra törekvő, származtatott befektetési alap esetében sokkal több múlik az alapkezelőn, hiszen bármilyen eszközben és bármilyen irányban vehet fel pozíciót. Ilyen tekintetben az abszolút hozamos alapok fekete doboznak számítanak a befektetők szemében. Éppen ezért fontos az alapkezelőknek rendszeresen beszámolniuk arról, hogyan is gondolkodnak, miként látják a világot. Ezzel a befektetők időről időre megismerhetik, hogy milyen befektetési stílussal, stratégiával, valamint milyen világképpel a fejében dolgozik pénzük kezelője.

Ebben az írásban most mi is be szeretnénk mutatni, hogy hogyan kezeltük és kezeljük az alapot, valamint azt, hogy milyen gondolatok jártak/járnak a fejünkben ezzel kapcsolatban az idei évben. Előrebocsátjuk, a befektetésekkel kapcsolatos megközelítésünk, a Columbus kezelési stílusa nem változott. Ugyanolyan elánnal dolgozunk és ugyanolyan kitartó munkával, és jó elemzői csapattal támogatva kezeljük az Alapot, mint 2007-es indulása óta bármikor. Eközben észben tartjuk, hogy nem lehet mindig igazunk. (Épp ezért tartjuk fontosnak mindig hangsúlyozni, hogy 3-5 éves távra optimalizálunk.) A 2017-es év során a szokásosnál több pozíciónál fordult elő, hogy tévedtünk. Ennek természetesen mi sem örülünk, de a befektetések világában ez normális. Ahogy mondani szokták: a befektetés a jövőről szól, ami természeténél fogva bizonytalan.

A 2017-es esztendőnek az alábbi gondolatokkal a fejünkben vágtunk neki:

  • Szinte minden befektetési eszköz drága, mert a jegybankok a pénz árának (a kamatnak) a mesterséges leszorításával durván felértékelték a befektetők szemében a jövőbeli pénzáramlásokat. Abszolút értékben tehát nincs igazán vonzó befektetés.
  • A globális (és különösen az amerikai) részvénypiaci emelkedés akkor már közel 8 éve tartott, amivel már akkor is a valaha volt egyik leghosszabb bikapiac volt. Emellett a globális kötvénypiaci emelkedés már 35 éve tartott, aminek eredményeképpen a kamatok rekordalacsony szintre süllyedtek.
  • Viszonylag optimisták voltunk a világgazdasági konjunktúrát illetően, javuló növekedést vártunk. Azt gondoltuk azonban, hogy a feszített árazás miatt nem annyira a részvénybefektetésekkel, hanem a kötvénypiaci hozamok emelkedésére tett fogadással érdemes a várt forgatókönyvet megjátszani. Erre több okunk is volt: a) egyrészt úgy érzékeltük, hogy a jegybankárokat zavarja már a nulla/negatív kamatszint által generált eszközárbuborékok kockázata, b) másrészt a fejlett piacokon (és főleg az USA-ban) a munkaerőpiac feszessé vált, és előbb-utóbb a béremelkedés megteremti a lehetőséget a monetáris politikák szigorítására. Ez utóbbit először az USA-ban vártuk, különösképpen arra, hogy jellemzően az USA gazdasága (ami a világon az egyik legrugalmasabb) vezeti a ciklusokat.
  • A kamatemelkedés mellett a másik fontos kockázati faktornak Kínát gondoltuk. A világ legnagyobb hitelbuboréka fúvódik Kínában, méghozzá olyan ütemben, ami eddig minden más hasonló alkalommal téves erőforrásallokációt, meg nem térülő beruházásokat és sok nemteljesítő hitelt, ezzel együtt pedig pénzügyi problémákat okozott.

A fenti gondolatok mellé kell elhelyezni befektetési stílusunkat. Ebben a legfontosabb elv az, hogy mi value investorok, azaz érték alapú befektetők vagyunk. Akkor szeretünk valamit megvenni, ha olcsó, mert hiszünk az átlaghoz való visszatérésben (mean reversion), azaz abban, hogy a befektetők többsége által nem szeretett, esetleg az utóbbi időben negatív hírek által sújtott részvények (vagy más eszközök) ára előbb-utóbb emelkedni fog, mert a túlzott pesszimizmus már beépült az árakba. Röviden: akkor szeretünk megvenni egy eszközt, ha azt gondoljuk, hogy annál többet ér. Nem veszünk azonban meg valamit, amit drágának tartunk, csak azért, mert arra számítunk, hogy még drágábban eladhatjuk. Nincs kizárva, hogy jól menedzselve ez egy működő stratégia, de ez nem a mi stílusunk, és kerüljük ezt, mert tartunk tőle, hogy nem tudnánk időben kiszállni. Világképünk és befektetési filozófiánk, stílusunk következményeként az alábbi fontosabb pozíciókkal vágtunk neki a 2017-es évnek:

  • Alacsony abszolút (egyirányú) részvénykitettséget vállaltunk, mert szinte mindent drágának tartottunk.
  • Ezzel szemben több relatív – egyes eszközök egymáshoz képesti elmozdulására fogadó – pozíciót nyitottunk, ugyanis voltak olyan részvények, kötvények, piacok, amelyeket relatíve olcsóbbnak láttunk. Ezek közül a fontosabbak:
    • európai részvényeket vettünk/tartottunk, miközben az amerikai részvények esésére fogadtunk,
    • közép-kelet-európai részvényeket vettünk/tartottunk, miközben a válság utáni dollár pénzbőség által támogatott „tipikus” fejlődő piaci részvények esésére fogadtunk,
    • a részvénykitettségen belül a „value”, azaz az olcsóbban árazott részvényeket favorizáltuk szemben a „growth” és „momentum”, azaz a növekedésbe vetett hit által vezérelt drágább papírokkal szemben,
    • az európai kamatszint és kötvényhozamok emelkedésére fogadtunk (szemben néhány – komoly alkalmazkodáson átesett – fejlődő piaci és némi amerikai állampapírral, amelyeket relatíve vonzóbbnak tartottunk),
    • az amerikai dollár felértékelődésére számítva néhány fejlődő piaci devizát shortoltunk (az eurót nem shortoltuk).
  • Az Alap összességében a globális kamatszint emelkedésére volt pozicionálva (azt gondolván, hogy a javuló konjunktúra hatására a jegybankok is elindulnak a kamatok normalizálásának irányába).

A 2017-es fejlemények ismeretében mérleget lehet vonni, hogy mely gondolatainkat nem igazolta vissza a piac (vagy csak még nem igazolta vissza, azaz tévedtünk az időzítésben), minek köszönhető a Columbus idei gyengébb teljesítménye:

  • Az európai részvények hazai devizában számolva alulteljesítették az amerikai részvényeket, és az árazási különbségek ollója nem szűkült. Ennek fő oka az euró erősödése. Hiába voltunk tehát relatíve optimisták Európára, az európai részvények relatív olcsósága nem csökkent, a pozitív folyamatok csak a deviza árfolyamában jelentkeztek.
  • Az euró ráadásul úgy tudott erősödni, hogy ezt nem támogatták meg a kamatok. Az európai kamatszint a nagyon erős konjunktúra ellenére nyomott maradt, miközben az amerikai rövid lejáratú kötvényhozamok folyamatosan emelkedtek. A közös európai pénz kamathátránya tehát még nőtt is, mégis sokat erősödött az euró szinte az összes devizával szemben.
  • A kamatszint globálisan nyomott maradt, annak ellenére, hogy 5 éves csúcson van a világgazdasági növekedés és 10 éves rekordmagasan szinte az összes konjunktúraindikátor.
  • A kínai gazdasági lassulás nem következett be annak ellenére, hogy a világ egyik legeladósodottabb országában folyamatosan emelkedtek a kamatok és a hitelkiáramlás dinamikája, a pénzmennyiség növekedésének üteme durván lassul.
  • Ennek köszönhetően a fejlődő piaci részvények szárnyaltak, saját devizában felülteljesítve azt a közép-kelet-európai régiót, ahol eközben 3-4-5, Romániában 8 (!) százalékkal bővül a GDP. (A régió hozamának jelentős része az euróhoz kötött devizák dollárhoz viszonyított felértékelődéséből származik.) Az általunk a régióban legolcsóbbnak tartott román és különösen a horvát részvénypiac idén jelentősen alulteljesített. Utóbbit vélhetően az Agrokor csődje, előbbit pedig a költségvetés elszállása (és az ennek kezelésére születő ötletek) húzzák vissza. Az olcsó (value) részvények tehát a régióban még olcsóbbakká váltak.
  • A value részvények alulteljesítése Nyugat-Európában is szembetűnő, az alacsony kamatok húzták vissza a bankszektort, eközben a technológiai, azon belül is az eredményt még csak keveset termelő, ezért csillagászati árazási szorzók mellett forgó technológiai, különösképpen pedig az interneten szolgáltatásokat nyújtó cégek részvényei szárnyalnak.
  • A dollár pedig a folyamatos rövid oldali hozamemelkedés ellenére nem erősödik (csak elvétve, néhány devizával szemben).

A 2017-es év során ezek voltak a teljesítményt visszahúzó főbb folyamatok. Emellett azonban voltak jól sikerült befektetéseink is a Columbusban, amelyek részben ellensúlyozni tudták a negatív hatásokat. Így például jó néhány részvényünk az Alapban szépen felértékelődött, az európai hosszú állampapírok közeledtek az amerikai tízéveshez és a kétéves amerikai kötvények hozama is jelentősen emelkedett.

A 2017-es év sok tekintetben arról szólt, hogy amit extrémnek éreztünk, az még extrémebbé vált. Csak, hogy néhány példát említsünk:

  • Az eddig is drága részvények (és általában a befektetési eszközök) még drágábbá váltak. Az amerikai S&P 500 árazása például (nagyon sok mutatószám alapján) legutóbb 1929-ben és 1999-2000-ben volt csak a jelenleginél magasabb.
  • A kamatszint nyomottsága a tovább javuló konjunktúra fényében még szembetűnőbb. Hosszú azon országok sora, ahol nominálisan 5-6-7 százalékkal nő a gazdaság és lényegében nulla a kamatszint.
  • A fejlődő piaci és Kína-kapcsolt eszközök drágábbak lettek és ezekkel kapcsolatban még nagyobb a befektetők optimizmusa, miközben – megerősítve politikai pozícióját – a régi-új kínai pártvezetés nyíltan szembeszállni látszik a mérték nélküli hitelezési boommal.
  • A technológiai részvények pedig minden egyéb szektornál jobban teljesítve még drágábbá váltak. (A legjobb és az azt követő szektor közötti különbség legutoljára 1999-ben volt az ideihez fogható.)
  • Az egyes eszközosztályok esetében az opciókból számított volatilitás, azaz annak a mértéke, hogy a befektetők mennyire tartanak a kockázatoktól, lényegében minden idők legalacsonyabb szintjére süllyedt.

A fentiek természetesen nem jelentik azt, hogy a trendek ne folytatódhatnának még 6-12, akár 18 hónapig is. A kockázatos eszközök további jó teljesítményének ösvénye azonban egyre szűkebb. Ehhez egyszerre van szükség jó erős gazdaságra és az infláció hiányára (azaz továbbra is nyomott kamatszintre.) Azt azonban látni kell, hogy az egyébként sem elhanyagolható mértékű kockázatok jelentősen emelkedtek. (Ahogy arra Kevin Warsh, Fed jegybankár is utalt, akkor a legnagyobb a kockázat, amikor a kockázati mérőszámok a legalacsonyabbak[2]). Hogyan lehet kezelni ezt a helyzetet?

Mi mindig is value, azaz érték alapú befektetők voltunk, ügyfeleink pénzét és saját vagyonunkat is így kezeljük immár 15-20 éve (amely időszakot azért tarkítottak válságok). Úgy véljük, az a helyes magatartás, ha kitartunk emellett, mert ez a filozófia és befektetési stratégia korábban sikeres volt. Amikor egyre több eszköz árazása válik extrémmé, akkor érdemes több készpénzt tartani, aminek megvan az a – sokak által alulbecsült – értéke, hogy amikor esik a piac és olcsóbbá válnak az eszközök, pszichésen is könnyebb belőle vásárolni, nem azon kell törni a fejünket, hogy mit adjunk el a vásárláshoz. Érdemes tehát következetesnek maradnunk, még akkor is, ha a szirének hívogatnak és a value szemlélethez nem könnyű a környezet. Gondoljunk csak bele!

  • Az elmúlt években hány olyan elemzést olvashattunk, hogy a technológiai forradalomnak, az Amazon-hatásnak köszönhetően örökre eltűnik az infláció és emiatt soha nem lesznek érdemben magasabbak a kamatok?
  • Az elmúlt évben hány olyan véleményt hallottunk, hogy a közösségi média, a mesterséges intelligencia és a robotok teljesen megváltoztatják a világot? (Rímel az 1990-es évek végi „az internethez nem kell olaj” bemondásokkal. Akkor a „Dotcom” elnevezés volt, most az Artificial Intelligence tevékenység megnevezése a „duplázó faktor” a részvényárban.)
  • Az elmúlt hónapban hányan beszéltek nekünk arról, hogy ők már mennyit kerestek bitcoinon és a bányászat a legnagyobb business? (Lehet, hogy még nem az összes taxisofőr, de azért már nem kevesen.)

Vajon ezek már nincsenek benne az árakban?

Ebben a helyzetben mi nem érezzük komfortosan magunkat. Maradunk a mérsékelt kockázatvállalásnál és a value szemléletnél. Hosszú távon ebben hiszünk, még ha rövidebb időszakokon ez nem feltétlenül működik. Épp ez ennek a műfajnak a nehézsége. Ahogy egy neves value befektető, Tobias Carlisle jól jellemezte ezt: „Akkor van a legjobb időpont az érték alapú befektetésekhez, amikor az érték alapú befektetők a legostobábbnak tűnnek.”[3] Az érték alapú befektetés azért nehéz stratégia, mert időnként alulteljesíthet, akár eshet is, amikor a piac emelkedik. És épp azért vonzó és működik jól hosszú távon, mert rövid távon nem vonzó és ezért sokan kerülik.

Cser Tamás és Móricz Dániel, a Concorde Columbus Származtatott Alap kezelői


[1] 2010-et megelőzően a Columbus eltérő befektetési politikájú, jóval kockázatosabb, magas részvényarányú befektetési alap volt.

[2] “[…] macroeconomic risk may be the highest when market measures of volatility are lowest.”

[3] “Value investing is a difficult strategy to follow because it regularly underperforms, and sometimes it goes down while the market goes up. This phenomenon is called tracking error. And it’s the secret to returns for value. The point in time that value investors look dumbest is the best time to be a value investor.”