A globális pénzügyi elnyomás egy fontos következménye

Hírcsokor az elmúlt napokból:
1.) A Templeton Alapkezelő tovább vette az elmúlt negyedévben az ír kötvényeket. Ezzel már az ír állampapírok közel 10 százalékát birtokolja. A tízéves ír államkötvények hozama a héten 4,5% alá csökkent.
2.) Lengyelország hétfőn 750 millió euró értékben adott el 2024-ben lejáró kötvényeket rekord alacsony hozamon. Ezzel Lengyelország idén 12 milliárd eurónyi (nem zlotyban denominált) kötvényt piacra dobva Kína után a második legnagyobb feltörekvő piaci kibocsátó lett.
3.) 2012-ben rekord összegben bocsátottak ki bóvli kategóriájú (high-yield) kötvényeket a vállalatok, pedig még csak november közepén járunk.
4.) Ukrajna, a legrosszabb minősítéssel rendelkező idei kibocsátó, hétfőn 1,25 milliárd dollárnyi kötvényt dobott piacra. A BB- besorolású Bolívia októberben 1920 óta először lépett kibocsátóként a nemzetközi kötvénypiacra. A hírek szerint Zambia és Paraguay is nemzetközi államkötvény kibocsátását tervezi, valamint a következő években Kenya, Ruanda, Tanzánia, Uganda and Mozambik is kibocsáthatja első külföldi devizában denominált kötvényét
5.) A múlt hét volt az egymást követő huszonharmadik olyan hét, amikor tőkebeáramlást regisztráltak a feltörekvő piaci kötvényalapokba
+1.) Magyarország: “Kicsi a valószínűsége annak, hogy az idén [IMF] hitelmegállapodás szülessen.”
Mi a közös a hírekben? (Kakukktojás nincs.)
Igen, tovább tart a hozaméhség a világban. De ami az érdekes: a centrum országok alacsony kamatkörnyezete még a perifériára szorult országok forrásgyűjtését is jelentősen megkönnyíti.

Sokszor írtunk már róla, hogy a hatalmas eladósodottság csökkentésének egyik módja, hogy a kamatszintet az infláció alá kell nyomni. A negatív reálkamatokkal nem egy lépésben drasztikusan, hanem fokozatosan, szép lassan, sok év alatt lehet átcsoportosítani vagyont a hitelezőktől az adósokhoz. Ezt a folyamatot pénzügyi elnyomásnak (financial repression) szokták nevezni, hiszen egy olyan mesterséges környezetet hoz létre – szabályozással, monetáris politikával, adóztatással – az állam, amikor a megtakarítók nem tudnak jelentős kockázat vállalása nélkül pozitív reálhozamot elérni.

Ha a lenti ábrára pillantunk, akkor azon jól látható, hogy a fejlett országokban ezt a helyzetet az ultra laza monetáris politika segítségével már sikerült elérni. Az inflációindexált kötvények hozama (azaz a reálhozam) ezekben az országokban negatív, de néhány helyen a nominális kamatok is nulla alá süllyedtek.

A nominális és reálhozamok alakulása néhány fejlett országban

Forrás: Bloomberg

A helyzet elég durvának tűnik, de valójában egyáltalán nem egyedülálló, ha történelmi megvilágításba helyezzük. Több példa is volt ugyanis arra, hogy a reálkamatok sok (5-10-15) évig negatív tartományban maradtak. Sőt, igazán sikeres és talán kevésbé fájdalmas adósságcsökkentés (ezt nevezi Ray Dalio, az egyik legjobb és legfelkészültebb hedge fund menedzser „beautiful delevearging”-nek) csak úgy tudott megvalósulni, hogy sok évig jóval alacsonyabb volt az állampapírok kamatszintje, mint a GDP nominális növekedési üteme. Volt példa rá (USA: 1941-1944 között a második világháború alatt, majd 1945-1948, illetve 1950-1952 között), hogy mínusz 5-10% volt az állampapírok reálhozama (nem pedig a jelenlegi mínusz 1-2%).

A kötvényhozamok és az infláció alakulása az USA-ban (1940-1960)

US_yields_and_CPI_1940-60
Forrás: FED, Bloomberg

 

Van azonban egy nagyon nagy különbség az akkori és a jelenlegi helyzet között. A második világháborút követő 2-3 évtizedben – amikor az államok baj esetén előszeretettel nyúltak a pénzügyi elnyomás eszközéhez – szinte teljesen korlátozva volt a tőke nemzetközi áramlása. Egy amerikai megtakarítónak az ’50-es években lehetősége volt elhelyezni a pénzét egy USA-beli bankszámlára betétbe, vehetett rövid és hosszú futamidejű amerikai állampapírt, illetve néhány hazai vállalat kötvényét (kizárólag dollárban) vagy vehetett amerikai részvényt, illetve USA-beli részvényekbe fektető alap befektetési jegyét. Gyakorlatilag nem tudott ugyanakkor más devizába, más országbeli kibocsátó részvényébe, kötvényébe vagy esetleg ingatlanalapba fektetni. Nem voltak még globálisan vagy feltörekvő piaci eszközökbe befektető alapok. Az amerikai befektető nem nagyon tudta más devizába menekíteni a pénzét, ha a dollár leértékelődésétől tartott. (Más országokban még kevesebb lehetősége volt a megtakarítóknak). Korlátozott volt tehát a tőke áramlása. Így az államoknak sokkal könnyebb volt a befektetőkre a negatív kamatokat rákényszeríteni.

Jelenleg nem ez a helyzet. A legtöbb brókercéghez besétálva vagy egy kattintással az interneten keresztül gyakorlatilag a világ összes eszközébe be tudunk fektetni. Némi egyszerűsítéssel azt mondhatjuk, hogy egyetlen globális, liberalizált tőkepiacon fektetünk be. Gyakorlatilag nincsenek korlátok. Ez pedig a pénzügyi elnyomók dolgát nehezíti. Érezhető, hogy az amerikai megtakarítóknak tele van a hócipőjük azzal, hogy otthon folyamatosan erodálódik a bankban, pénzpiaci befektetésben, biztonságos kötvényben tartott vagyonuk vásárlóértéke. Tartanak a dollár leértékelődésétől is. Úgyhogy ömlik a pénz azokba az eszközökbe, amelyek valami kamatot, biztosnak tűnő hozamot kínálnak. A pénzügyi elnyomás pedig nemcsak az USA-ban zajlik, hanem szinte az összes önálló monetáris politikával (saját jegybankkal és saját devizás adóssággal) rendelkező országban.

Ez pedig azt eredményezi, hogy a kamatot kereső rengeteg pénz kiáramlik a nagyvilág tőkepiacára. A jegybankárok tudnak likviditásbőséget, pénzt teremteni, de arra nincs ráhatásuk, hogy ez a pénz hová áramlik. Mint a fenti hírek is bizonyítják, például Bolíviába, Ukrajnába, Írországba. De Magyarország is sokat köszönhet ennek a folyamatnak. A Templeton Alapkezelő nemcsak az ír, hanem a magyar államkötvényeket is vette számolatlanul. A 2011 nyári-őszi vételeivel két Templeton alap jóval ezer milliárd forint fölé növelte magyar állampapír-állományát, ezáltal a Magyar Állam legnagyobb piaci hitelezőjévé válva. Nem mellesleg a tavaly őszi európai problémák emiatt sokáig nem is érződtek a magyar állampapírpiacon.

Külföldi befektetők forint állampapír állománya (mrd Ft)

kulfoldi_HGB_allomany
Forrás: ÁKK

 

A centrum országok pénzügyi elnyomása tehát a világon mindenhol lenyomja a kamatszintet – legalábbis ott, ahol nem korlátozzák a tőke szabad áramlását. Ez a folyamat többféleképen folytatódhat. Lehet, hogy a tartósan laza globális monetáris politika és a hozaméhség a világ egészében is negatív reálkamatot eredményez. Jó esély van azonban arra, hogy egyre több helyütt fogják ilyen-olyan módon a tőke szabad áramlását korlátozni (explicit módon vagy tranzakciós adókkal, illetékkel, stb.) Mind a kettő emeli a hosszú távú inflációs kockázatokat és egyben növeli a kockázatokat.

Egy következménnyel azonban biztosan számolhatunk. Az olcsó finanszírozást kihasználva az egyébként bajban lévő országok sokáig fogják halogatni azokat a fájdalmas, de az adósság csökkentése, valamint a fenntartható növekedés érdekében alapvető fontosságú strukturális intézkedéseket, reformokat, amelyeket egyébként meg kellene hozniuk. Jó példa erre Szlovénia, ahol egy – az ország méretéhez képest – hatalmas összegű sikeres nemzetközi kötvénykibocsátás lelassította a reformfolyamatot. De nem kell olyan távolra mennünk, hogy érzékeljük mennyire elbizakodottá tudja tenni a politikusokat az államháztartás könnyű finanszírozhatósága…