A holland posta tündöklése és …

Általában nem szoktunk egyedi cégekről, múltbeli befektetési sikertörténetekről írni, mert véleményünk szerint egy kellően sok elemből álló portfólióban mindig találhatunk kiemelkedően teljesítő vállalatokat, melyekkel büszkélkedni lehet. Egy-egy sztoriba bárki belenyúlhat, de hosszú távon kiemelkedő befektetési teljesítményre csak kevesen képesek. Ráadásul ezek a befektetők sem döntenek mindig helyesen, nekik is vannak hibás lépéseik, rosszabb időszakaik, azonban a jó döntéseikből származó profit esetükben hosszabb távon meghaladja a hibákból fakadó veszteségeket. Most mégis kivételt teszünk, hogy Önök is betekintést nyerjenek munkánkba, a befektetési döntéseket előkészítő folyamatokba.
Mindennapi munkánkban folyamatosan próbálunk újabb és újabb befektetési célpontokat, olcsó vállalatokat találni. 2012 novemberében így akadtunk a PostNL nevű, holland, postai szolgáltatásokat nyújtó cégre, amelynek részvényárfolyama akkor már nagyjából két éve folyamatosan esett. Ennek eredményeként a cég piaci értéke az említett időszakban nagyjából 70 százalékkal csökkent. Egy részvény ára körülbelül 2,4 euró volt, feleannyi, mint 2009 tavaszán, a „válság” legmélyebb hónapjaiban. Ilyen hatalmas esés ellenére – vagy éppen emiatt – a vállalatot hivatalosan követő és róla elemzéseket publikáló elemzők kicsit több mint fele javasolta csak a részvények vételét. Első ránézésre ugyanis a vállalat három év alatt elvesztette profitjának felét és a céget jól ismerők jelentős része további csökkenéstől tartott, hiszen a társaság tevékenységi körének meghatározó részét tette ki a hagyományos levélküldési szolgáltatás.

szantoveto_grafikon

A PostNL részvények árfolyamának alakulása 2010-2014. (euróban)

Mindez valóban nem tűnt túlságosan biztatónak. Adott egy cég, mely hagyományos, papíralapú levelek kézbesítéséből él. Miközben az internet térnyerésének köszönhetően egyre kevesebb levelet küldenek az emberek és vállalatok, a kézbesítéshez szükséges logisztikai központokat és járműveket üzemeltetni kell, a postások számát nem lehet érdemben csökkenteni, sőt a kézbesítőket tömörítő szakszervezet folyamatosan béremelést követel. Ki akar részesedni ennek a történetnek a „sikeréből”?

Árulkodó számok az adattengerben

Egy befektető azonban nem így fogalmazza meg a kérdést! A dilemma inkább abban rejlik, hogy milyen árfolyam mellett lehet érdemes vállalni egy cég üzleti modelljének kockázatát. Ez egyszerű kérdés, amelynek megválaszolásához általában hosszadalmas és sokak számára unalmasnak, egyhangúnak tűnő módon, üzleti jelentések, pénzügyi kimutatások részletes vizsgálatával juthatunk el. Jogos a felvetés, hogy mindez teljesen szükségtelen, ha több elemzés is rendelkezésünkre áll a vállalatról, melyek készítői ezt a fárasztó munkát már elvégezték helyettünk. Kétségtelen, hogy sok információt találhatunk az említett anyagokban, de nem szabad elfelejtenünk, hogy a többi befektető is ezekből tájékozódik, majd az így kapott ismeretek alapján hoz befektetési döntést. Az említett elemzések átolvasását követően a PostNL esetében is a több száz oldalas éves és negyedéves pénzügyi beszámolók átbogarászása következett. Kezdetben a pénzügyi adatokra koncentráltam, így viszonylag hamar feltűnt, hogy a vállalat számait rengeteg egyedi és egyszeri tétel is befolyásolja. Ezek közül néhány már ismerősnek tűnt az elemzésekből, voltak azonban új elemek is, melyekkel az elemzők nem foglalkoztak. Ezeket is figyelembe véve a korábban említett, három év alatt bekövetkezett 50 százalék körüli eredményromlás csak 30 százalékosnak tűnt. Szintén felkeltette az érdeklődésemet, hogy habár a vállalat egy mindenki által temetett iparágban tevékenykedett, az árbevétele meglehetősen stabil volt, csak az eredményesség romlott.

A lényeg a mélyben van – áss!

Mindez arra sarkallt, hogy még mélyebbre ássak, és kicsit közelebbről szemügyre vegyem a cég üzletágait. Az éves jelentésből kiderült, hogy a hagyományos, papíralapú levélküldemények kézbesítése – ebből származott a cég eredményének 60 százaléka – nem csak a valóban rossz hosszú távú kilátásokkal rendelkező postai levélküldést takarja, hanem ide sorolják a szórólapok és egyéb marketingkiadványok kézbesítéséből származó bevételt is. Persze az ebből származó eredmény is csökkent az elmúlt évek során, ám ezt a holland gazdaság gyenge teljesítménye, és nem strukturális probléma magyarázta. Ráadásul a lakosság által feladott és a cég által kézbesített levelek külön kategóriát képeztek, hiszen ennek a szolgáltatásnak az ára nem piaci körülmények között alakult ki, hanem az állami szabályozó hatóság határozta meg. A folyamatos volumencsökkenést az állam a jövőben növekvő árakkal tervezte kompenzálni. Mindezek alapján más következtetésre jutottam, mint a PostNL-ről készült elemzések elolvasását követően, hiszen ennek a mindenki által nagyon problémásnak tartott üzleti szegmensnek csak a fele küzdött strukturális problémákkal. Az eredmény másik felét ciklikus tényezők és szabályozói lépések határozták meg.

Rossz döntések rossz öröksége

Mindemellett a cég postai csomagküldő szolgáltatást is nyújtott, ami, köszönhetően az interneten keresztül bonyolított vásárlások növekvő volumenének, folyamatos bővülést tudott felmutatni. A múlt örökségeként azonban a PostNL infrastruktúrája nem tudta hatékonyan kezelni a növekvő számú csomagküldést, így a vállalat vezetése 2011-ben új logisztikai központok építése, a régiek bezárása mellett döntött. Mindez persze kockázatos lépésnek tűnt, melyet a stabil és kiszámítható üzletmenetet és eredményességet megszokó részvényesek kellemetlen meglepetésként éltek meg. A vállalat jövője érdekében szükséges beruházások ráadásul sokba kerültek, a tevékenységi kör átalakításához kapcsolódó átszervezési költségek folyamatosan rontották a cég eredményességét, csakúgy, mint a vállalati hatékonyság növelése érdekében tett lépések egyszeri költségei. A PostNL menedzsmentjének még egy érdemi problémával kellett megküzdenie, hiszen a korábbi évek során a vállalat által üzemeltetett nyugdíjpénztár jelentős, a cég értékének nagyjából 60 százalékát kitevő hiányt halmozott fel. A korábbi befizetések egyszerűen nem fedezték a jövőben kifizetendő nyugdíjak várható költségeit. Ugyanakkor a cég menedzsmentje tárgyalásokat kezdeményezett a nyugdíjpénztári tagok képviselőivel a helyzet megoldása érdekében. A nyugdíjpénztár kimutatásait részletesen megvizsgálva azonban rájöttünk, hogy a pénzt nem „eltőzsdézték”, a hiányt sokkal inkább a kötelezettségek jelenértékének növekedése magyarázta (amit a holland állampapírpiacon bekövetkezett intenzív hozamcsökkenés okozott). Ez fontos különbségnek tűnt, hiszen így legalább láttunk rá némi esélyt, hogy a piaci folyamatokban bekövetkezett változás (állampapír-piaci hozamemelkedés) esetén a hiány pont úgy tűnik el, ahogy keletkezett.

Emeld a telefont, tedd meg a tétet!

A felsorolt információkat igyekeztünk számszerűsíteni, ez alapján úgy tűnt, a sok rossz hír hatására bekövetkezett eladói nyomás következtében a cég részvényei alulértékeltek lettek, így hosszú hetek elemzői munkáját követően december közepén felemeltük a telefont és megtettük a tétet. Vásároltunk. A sok kockázatot figyelembe véve azonban óvatos pozíciót építettünk ki. Az első érdemi árfolyam-elmozdulásra nem is kellett sokáig várnunk, 2013. január 14-én a cég közölte, hogy az Európai Bizottság nem hagyja jóvá a PostNL egyik leányvállalatának eladását, mert szerinte versenyjogi aggályok merültek fel a potenciális tranzakció kapcsán. (A befolyó pénzt a vállalat a pénzügyi helyzetének stabilizálására és a logisztikai központok fejlesztésére használta volna fel.) Az érdemi pofonokat mindig a legváratlanabb irányból kapjuk. Az árfolyam-reakció nem maradt el, 30 százaléknál nagyobb mínuszban nyitott a papír. Szerencsére jól ismertük a céget, így magunk is értékeltük a helyzetet, melyet továbbra sem láttunk reménytelennek. Az említett leányvállalat szintén tőzsdén jegyzett cég volt, így annak értékesítése stratégiai befektető hiányában is elképzelhetőnek látszott. A következő hetekben több lépésben az eredetileg vásárolt mennyiség többszörösét akviráltuk a piacon, hiszen az eredetileg is olcsónak tűnő vállalat az árfolyamesést követően még vonzóbbnak tűnt.

Rossz hírek után jó hírek

Az első jó hírekre január végig kellett csak várnunk, a vállalat vezetése közölte, hogy egyezségre jutott a nyugdíjpénztári tagok képviselőivel. A döntést a tagságnak még jóvá kellett azonban hagynia, így a részvény árfolyama tovább csorgott lefelé. Aztán március végén megmozdult valami, az állami szabályozó közzétette, hogy hajlandó végre jóváhagyni a lakossági szolgáltatás területén a PostNL által régóta áhított áremelést. Nagyjából ez a hír jelölte ki a piac alját. Május végén a cég menedzsmentje érdemben növelte a 2013-as évi eredményre vonatkozó előrejelzését, majd július közepén közzétette a nyugdíjpénztári tagság által jóváhagyott megegyezés részleteit, mely szerint a vállalat nyugdíjfizetési kötelezettségei érdemben csökkentek, ennek következtében a pénztári hiány nagyjából harmadával csökkent. Az első részvényeket, kicsivel ezt követően 2,6 euró körül értékesítettük, de a pozíció nagyobb részét még megtartottuk. Szeptemberben a menedzsment újra felfelé módosította az éves eredményre vonatkozó várakozásait, majd a november eleji, szokásos negyedéves jelentésében egészen kiemelkedő számokat publikált. Beválni látszott a menedzsment által követett stratégia, a hatékonyságnövelő lépések meghozták végre eredményüket és a levélküldemények volumenének csökkenése is kisebb lett a vártnál. A részvények árfolyama tovább száguldott, még végül 3,9 és 4,5 euró árfolyamon, nagyjából két egyenlő lépésben értékesítettük maradék részesedésünk nagy részét, mellyel számunkra a PostNL-sztori érdemben lezárult.

Üzenet a borúlátóknak

Persze nem elképzelhetetlen, hogy a sok-sok elemzés és elmélkedés mind hiábavaló volt, nem lehet kizárni, hogy pusztán szerencsénk volt. Mind mondtam, egy-egy jó sztoriba bárki belenyúlhat. Fontos megjegyezni, hogy a profit ilyen rövid idejű realizálása ritkán fordul elő, sok esetben több évet kell várni arra, hogy egy vállalat alulértékeltsége megszűnjön és a részvényeket értékesíteni lehessen. Érdemes hozzátenni azonban, hogy az első komoly esés után nem ijedtünk meg és nem értékesítettük veszteséggel a részvényeinket. Ellenkezőleg, ebben a nehéz lélektani helyzetben is mertünk vásárolni, melyben nagy szerepe volt annak a ténynek, hogy a céget alaposan megvizsgáltuk és jól ismertük. (A nyereség legnagyobb részét a második körben vásárolt részvényeken értük el.) Ráadásul nem tántorított el minket a tény, hogy egy első ránézésre nem túl vonzó iparággal és vállalattal van dolgunk. Sőt, kifejezetten motivált minket a szélesebb befektetői társadalom pesszimizmusa, hiszen a tapasztalatunk azt mutatja, ilyen helyzetekben sokkal nagyobb eséllyel lehet jó hozamot elérni.