DAVE
feb.
26
2013

A kamat nélküli adósság évtizede

A múlt héten a FED Nyíltpiaci Bizottságának napvilágot látott jegyzőkönyve okozott némi zavart a tőkepiaci éterben. A befektetők lelkesedése némileg lelohadt annak hallatán, hogy több FED döntéshozó is úgy vélekedett, hogy az ígértnél korábban, talán már 2013-ban csökkenteni kellene a mennyiségi lazítás (quantitative easing, QE) mértékét, azaz a FED-nek vissza kellene fognia a kötvényvásárlásokat. Sokan ebből azt olvasták ki, hogy a vártnál korábban, talán már 2014-ben kamatemelésre kerülhet sor.

Nos, ezt kötve hiszem. És nem azért, mert 2013-ben a FED összetétele úgy változik, hogy a héja beállítottságú, azaz a monetáris szigorítás párti jegybankárok száma csökken és nő a galambok, azaz lazítók tábor. Persze ez is lehetne egy érv, de van ennél fontosabb.

Az alacsony kamat addiktív. Nagyon könnyen rá lehet szokni, de leszokni róla iszonyú nehéz. Pláne akkor, ha közben hatalmas az adósság.

Mi is történt 2008 óta? Akkor kiderült, hogy a fejlett világban túl sok az adósság, amelynek a törlesztő részleteit és már a kamatterheit sem tudja az adósok egy jelentős része fizetni a fennálló jövedelméből. Ezt a típusú adósságot, ahol már a kamatokat is csak újabb hitelfelvételből lehet törleszteni, nevezte a híres közgazdász, Hyman Minsky Ponzi adósságnak, magyarul pilótajáték-szerű eladósodásnak. Hogyan lehet ezt a helyzetet kezelni? Hosszú távon vagy a hitelek leírásával, vissza nem fizetésével, azaz csőddel, vagy pedig a jövedelem jelentős emelésével. Rövid távra van még egy, de csak átmeneti megoldás: a pilótajáték további építése, azaz az újabb hitelfelvétel megkönnyítése. Sajnos, ez nem oldja meg a problémát, inkább csak elodázza a megoldást.

Ha megnézzük az elmúlt öt év folyamatait, akkor az látszik, hogy a fejlett világban GDP-arányosan az adósság mértéke nem csökkent. (Sőt!) Egyrészt nem nőtt érdemben (sőt, néhány helyen nominálisan is csökkent) a jövedelem, másrészt viszonylag kevés csőd következett be. A 2008-as pánik ismeretében hogyan lehetséges mégis ez? Úgy, hogy egyrészt az államok átvállalták az adósság egy részét, másrészt a jegybankok nagyon alacsonyra szorították le a kamatszintet, ezáltal lehetővé tették az adósság fenntartását. A könnyebb hitelfelvétel lehetősége, valamint a kamatszint lenyomása segítette a törlesztő részletek újabb hitelekből történő refinanszírozását és lecsökkentette a kamatterhet. Ezáltal a rendszer stabilizálódott anélkül, hogy a jövedelem érdemben tudott volna nőni. Az adósságszolgálat sokszor a nagyobb hitel ellenére sem nőtt.

Sajnos azonban ez egy nagyon sérülékeny helyzet, egyfajta instabil egyensúlyi pont. Hasonló a helyzet a svájci frank adósokéhoz. A törlesztő részletek fizetése nem okoz gondot, amíg a forint erős (és van jövedelem). A forint gyengülése azonban hirtelen fenntarthatatlanná tette az adósságot, pláne, hogy ez jellemzően együtt járt a jövedelem csökkenésével. A hitelfelvevő a hitel összegét nem, csak a törlesztő részlet nagyságát nézte, amikor döntött az eladósodásról. Most az alacsony kamatszint lehet ugyanolyan megtévesztő, mint a svájci frank adósok esetében az erős forint nyomán kialakuló alacsony törlesztő részlet.
Akár a jövedelmek csökkenése, akár pedig az adósságteher emelkedése megváltoztathatja a jelenlegi status quot. Ez utóbbi lényegében azt jelenti, hogy a kamatszint emelkedése azonnal ismét fizetésképtelen helyzetbe hozna számos piaci szereplőt, nem utolsó sorban nagyon sok eladósodott országot. Miután a kamatszintet az egyes államok (az egyre kevésbé független) jegybankokon keresztül befolyásolni tudják, ezért mindent meg fognak tenni annak érdekében, hogy az továbbra is alacsony maradjon. Az adósság ugyanis továbbra is nagyon magas.

Az elmúlt évszázad hasonló helyzeteit (pl. a Nagy Gazdasági Világválságot követő 20 évet) elemezve kijelenthető, hogy ameddig az adósság/jövedelem, azaz a hitel/GDP mutató nem csökken jelentősebben, addig kizárt a kamatszint tartós emelkedése. Átmenetileg megemelkedhet, de az nagyon gyorsan jelentős recessziót és tőkepiaci árfolyamesést fog okozni. (Például 1937-ben az Egyesült Államokban némi – a GDP 2-3%-ára rúgó – költségvetési megszorítással kísért monetáris szigorítás egy éven belül a reál GDP 5%-os visszaesését és a részvényárfolyamok 50%-os zuhanását okozta.)

A lényeg tehát a következő. Ameddig nem csökken le az adósság a fejlett világban, addig alacsony lesz a kamatszint. Az államoknak szükségük van tartós vagy rövidebb ideig tartó, de jelentős mértékű reálkamatszintre. Előbb lesz tehát infláció, és csak később emelkednek meg a kamatok – majd csak azt követően, hogy az infláció és a negatív reálkamatok hatására lecsökkent az adósság/GDP mutató. Maguktól emelkednének már korábban is, de az államok a jegybankokkal karöltve mindent megtesznek majd, hogy ez ne történjen meg. Ehhez a pénzügyi elnyomás eszköztárából számos fegyver rendelkezésükre áll. Ha mégis megengednék a kamatok idő előtti jelentősebb emelkedését, akkor a tőkepiaci eszközárak esése nyomán vagy nagyon gyorsan visszatáncolnak vagy game over…

Addig is folytatódik a „Nagy Adósságcsere”, azaz a magánszektor adósságának lassú csökkenése, ezzel párhuzamosan pedig az állami eladósodottság folyamatos emelkedése. Nehéz lesz csökkenteni a költségvetési hiányt, de a mesterségesen alacsony szinten tartott kamatok mellett az államok a szokásosnál magasabb deficitekkel is tudnak majd működni. Csak egy példa ehhez: pénteken jelent meg, hogy az Európai Bizottság (EB) szerint a spanyol GDP-arányos költségvetési decit elérte a 10,2%-ot. Igaz, hogy ebben benne a van a bankrendszer egyszeri (?) feltőkésítése is, de ahhoz képest, hogy egy éve még arról cikkeztek, hogy 2012-ben 4,4%-ra kellene leszorítani a hiányt, ez elképesztően magas szám. (Majdnem pontosan egy éve írtam Spanyolországról, többek között a költségvetés helyzetéről. Az EB szerint 2014-ben 7,2% lehet a költségvetési deficit. Hát, ez nagyon messze van a célnak tekintett 3%-tól. A nemrég adósság tekintetében még éltanulónak számító Spanyolországnak 2014-ben az államadóssága átlépheti a GDP 100%-át!

Spanyolország esete jól példázza, milyen nehéz csökkenteni az adósságot és milyen gyorsan eladósodottá tud válni egy ország. A történelem pedig azt mutatja, hogy a politikusok a megszorításokhoz csak a legvégső esetben szeretnek folyamodni, először az adósságteher elinflálásával próbálkoznak. Így az a paradox helyzet alakul ki, hogy minél nagyobb az államadósság mértéke, annál alacsonyabb a kamatszint (lásd Japánt, ahol 15 éve van 2% alatt a tízéves kötvény hozama), ugyanis a kamatszint emelkedése (elengedése) fenntarthatatlanná tenné az adósságot.

Bruttó államadósság, kamatfizetés és a 10 éves államkötvény hozamának alakulása Japánban

Japanese debt
forrás: Bloomberg, OECD

Könnyen lehet, hogy az egész évtized a nulla kamatokról és az állampapírok negatív reálhozam-szintjéről fog szólni, miközben folyamatosan emelkednek az államadósságok. Viszont a tankönyvekben gyakran emlegetett „risk-free” yield kifejezés helyett az államkötvények reálhozamával kapcsolatban már csak a „yield-free risk” kifejezést érdemes használni…