Hun govies foreign holdings 2
okt.
8
2012

A kamatcsökkentés hatásairól

Megosztotta a piaci szereplőket, valamint az elemzőket az MNB augusztusi és szeptemberi kamatcsökkentése. Sokan elhamarkodott lépésnek gondolják, de vannak, akik szerint itt volt az ideje a kamatcsökkentésnek. A vágást ellenzők az infláció elleni harchoz szükséges hitelesség elvesztésétől félnek, hiszen épp akkor került sor a vágásokra, miközben megugrott az infláció, ráadásul a jegybank stábja megemelte a pénzromlás ütemére adott várakozását. A csökkentést támogatók pedig azt várják, hogy az alacsonyabb kamattól beindul a hitelezés a gazdaságban, ami kell a növekedéshez.

A kamatcsökkentés hitelezést élénkítő hatásával kapcsolatban is megoszlanak a vélemények: Gerhardt Ferenc (Monetáris Tanács tag): „ [A kamatcsökkentés segíteni tud azáltal,] hogy olcsóbbá válik a hitelek kamata. A termelő cégek, a reálgazdaság számára még 25 bázispont is jelent valamit.” Kocziszky György (Monetáris Tanács tag): „Reményeim szerint pozitív hatással lesz a hitelezésre, ezen keresztül a beruházási kedvre, végső soron a foglalkoztatásra is. A hazai bankrendszer helyzetének vizsgálata során a hitelezési képességet és a hajlandóságot szoktuk elemezni. Nekem úgy tűnik, hogy a hitelezési képesség többé-kevésbé helyreállt, a hitelezési hajlandóságot kellene ösztönözni, ami azért is fontos, mert tartós és fenntartható gazdasági növekedés csak jól működő hitelpiac mellett képzelhető el.”

Ezzel szemben Pete Péter (neves közgazdász): „De a monetáris politika azon alapszik, hogy elképesztően rövid távú az a kamat, amire a jegybanknak hatása van, a reálszféra pedig jellemzően hosszú távú hitelekből finanszírozza magát. Normális körülmények között a rövid kamatok csökkenése így-úgy átszűrődik a hosszú távúakba is. Ha viszont éppen bizalmatlanság, általános hitelpiaci szűkülés, minden fronton adósság-leépítés van, akkor csökkenthetjük még akár egy egész százalékponttal is a kéthetes kamatot, az ilyen körülmények közt nem fog átszivárogni a 3, 4 vagy 10 éves kamatokba.”

Az én álláspontom alapvetően Pete Péteréhez áll közelebb. Valószínűleg minimálisan biztosan segít a hitelezés élénkítésében az alacsonyabb kamatszint, ugyanakkor ez a hatás itt és most, Magyarországon szerintem nagyon csekély. Sokan megfeledkeznek arról, hogy 2008 óta új, a megelőző 30-40 évben elfeledett magatartásminta uralja a piaci szereplők viselkedését: zajlik a deleveraging, a túlzott adósság leépítése. Ez azt jelenti, hogy hitelundor van, nemcsak a bankok nem akarnak hitelezni, a piaci szereplők többsége sem akar kölcsönt fölvenni. (Ez a helyzet Japánban is több, mint 20 éve.) Aki egyszer megégette magát a sok hitellel, az mindent megtesz annak érdekében, hogy visszafizesse és örökre megszabaduljon a tehertől. Ráadásul Magyarországon – ahogy azt Pete Péter is megemlíti – van még egy tényező, ami eltántorítja a hitelezéstől a bankokat, valamint a hitelfelvételtől a piaci szereplőket: a bizalmatlanság. A kiszámíthatatlan adókörnyezet, a gyorsan változó, időnként visszamenőleges hatályú törvénykezés, a magas és állandóan változó adminisztratív terhek elveszik a beruházók kedvét. A bankrendszer profitabilitását érintő intézkedések (devizahitelek előtörlesztése, különadók, tranzakciós adó), valamint az anyabankok saját problémái pedig arra sarkallják a hazai hitelintézeteket, hogy minden begyűjtött forrásból törlesszék az anyavállalatok felé fennálló adósságukat. Én ezek alapján nem várom azt, hogy érezhetően megnőne a hitelezési aktivitás. Persze, ez is csak egy vélemény, az idő majd megmutatja, kinek lesz igaza.

Nem tartok ugyanakkor attól sem, hogy ez az összesen 50 bázispontos kamatvágás durván megemelné az inflációs kockázatokat. (Persze további 100-200 bázispontnak szerintem már lenne inflatorikus hatása.) Őszintén szólva már rég azt gondolom, hogy a jegybanknak csak nagyon kicsi (áttételes) hatása van a fogyasztói árindex alakulására – alapvetően a forint árfolyamán keresztül. Jelenleg például az a helyzet, hogy Magyarországon gyakorlatilag több mint 5 éve recesszió van, nincs felfelé húzó keresleti árhatás. Ezzel szemben az infláció magas az állandó adóemelések (adminisztratív lépések) és hatósági árak, valamint az energia- és agrárárak emelkedése (külső sokkok) miatt. Azok az árucikkek esetében, amelyek ára a belső kereslet alakulását tükrözi, nem érezhető az inflációs nyomás. Az úgynevezett tradable (gyakorlatilag külkereskedett) árucikkek jelentős részének (tartós fogyasztási cikkek, ruházkodási termékek) ára gyakorlatilag 5 éve nem nő (még úgy is, hogy a forint eközben sokat gyengült), a szolgáltatások ára pedig az áfa-emelés hatására is alig emelkedik. Az infláció tehát alapvetően az MNB-n kívülálló tényezők miatt magas (ha ugyanis azt a jegybank alakította volna, akkor a világviszonylatban rekord magas reálkamatszint és a recesszió együttesen inkább deflációt eredményeztek volna).

Összességében tehát szerintem valahol félúton van az igazság a kamatvágást pártolók és kritizálók véleménye között. Az alacsonyabb kamat véleményem szerint hosszú távú bizalomépítő intézkedések (például IMF-megállapodás) hiányában nem nagyon élénkíti a növekedést, ugyanakkor attól sem kell tartani, hogy 50 bázispontos vágástól elszállna az infláció.

Van azonban egy pozitív hatása a kamatvágásnak (érdekes módon ezt a fenti interjúkban nem említik). Ezáltal az államadósság finanszírozása olcsóbbá válik, ugyanis a jegybank lépése a rövid oldali állampapírhozamokba majdnem teljesen átgyűrűzik. A globálisan nagyon alacsony (néhány helyen negatív) kamatok is hozzájárultak ahhoz, hogy a befektetők a magyar államot csökkenő kamatok mellett is hajlandóak megfinanszírozni. A külföldi befektetők idén IMF-megállapodás hiányában is ezer milliárd forint értékben növelték forintos állampapír állományukat. Persze ehhez kellettek a magas forintkamatok (és a csökkenő globális kamatszint), de az utóbbi hónapok tendenciája arra utal, hogy alacsonyabb kamatszint mellett is finanszírozzák Magyarországot.

Külföldi befektetők forint állampapír állománya (mrd Ft)

Hun govies foreign holdings 2

 Forrás: Államadósság Kezelő Központ

Tulajdonképpen az MNB a kamatvágásokkal csak lekövette a piaci folyamatokat. Úgyis a piac alakítja a kamatpályát, a magyar jegybank jellemzően csak a piac után szokott cselekedni (így volt ez a korábbi kamatemelések esetében, de kamatvágások során is). (Nem mellesleg itt jegyezném meg, hogy valójában a jegybank egy piactorzító tényező, aki időnként megpróbálja eltéríteni a kamatokat a kereslet és kínálat alapján kialakult szinttől. Zárt gazdaságban erre nagyobb mozgástere van, kis, nyitott tőkepiacú ország esetében nem sokáig tud ellenállni a piaci folyamatoknak – különben a devizaárfolyam jelentősen kilengne.) Látván a rövid és közepes lejáratú állampapírok hozamcsökkenését, valamint azt, hogy a forint erős tudott maradni, azt mondhatjuk, hogy a piac megelőlegezte, beárazta a kamatvágást.

Az alacsonyabb alapkamat azt jelenti, hogy nominálisan kevesebb pénzbe kerül az államadósság finanszírozása. Az átárazódás persze eltart egy ideig (annak ellenére is, hogy a magyar államadósság átlagos futamideje viszonylag rövid), de azért segít a költségvetésnek. Ezáltal pedig valami gazdaságélénkítő szerepe mégis van a kamatvágásnak: kevesebbet kell megszorítani a jövő évi költségvetésben a hiánycél teljesülése érdekében.