A kínai lék

A tavaly nyári kínai leértékelés és az ezáltal üzent lassulás hírére azonnal elkezdődtek a tőkemenekítés beindulásáról szóló találgatások is. A hírnek mi sem adhatott nagyobb hitelt, mint a rohamosan olvadó kínai jegybanki devizatartalékok.

A történetből annyi valóban igaz, hogy a kínai dollártartalékok erősen megcsappantak, 2014 októberében még 4 ezer milliárd dollár hevert a Kínai Központi Banknál, míg idén januárra ez az összeg 20 százalékkal, 3200 milliárd dollárra mérséklődött. Ezt a csökkenő tendenciát sokan a menekülő tőkével azonosították. A helyzet azonban nem ilyen egyszerű, nem ez a legmegfelelőbb módszer a tőkekivonások mérésére. A jegybanki tartalékokat nem kizárólag a devizapiaci ügyletek lebonyolításához használják, hanem a külföldi beruházásoktól, új nemzetközi bankok alapításáig több célja is lehet. Utóbbiból a vizsgált időszakban kettő is volt kínai részvétellel (Ázsiai Infrastrukturális Beruházási Bank, BRICS Fejlesztési bank), mely két projekt összesen 70 milliárdnyi hiányzó dollártartalékot meg is magyaráz.

Szerencsére, mint sok esetben, most sem kell csupán félinformációkra támaszkodnunk, léteznek banki statisztikák, amelyekből kivehető egy, az igazsághoz jóval közelebb álló kép. Jelen írásban három tényezőre koncentrálok: a külföldi követelésekre Kína felé, a kínai követelésekre külföld felé, illetve a dollárhitelek kérdésére.

Ami a külföldiek Kínával szemben fennálló követelését illeti, vegyes képet látunk. Míg a nem pénzügyi szereplők esetében nem látunk bizonyítékot komolyabb tőkekivonásra, addig a bankrendszert tekintve mintegy 223 milliárd dollárnyi tőke távozott a távol-keleti országból. A banki tőkekivonások egyik fő okozója a külföldi jüan betétek keresletének csökkenése. Elsősorban Korea, Makaó, Hongkong, Tajvan és Szingapúr gazdasági szereplői a leértékelések hatására mintegy 55 milliárd dollárnyi jüan betéttől váltak meg. Ennek hatására az adott külföldi bank, amely az így korábban beszedett jüan forrásokat leginkább Kínában fialtatta, mintegy dominóeffektushoz hasonlóan kénytelen volt megválni saját jüan eszközeitől. Ezt a külföldi tőkekivonást támasztja alá továbbá az offshore/onshore jüan árfolyamának gyengülése és kamatainak emelkedése is.
A belföldi követeléseknél külfölddel szemben szintén a bankrendszer játssza a főszerepet – a reálgazdasági szereplők követelései trendszerűen emelkednek, azok is a tőke kifelé áramlását mutatják.
kulfoldiek-kovetese1A belföldi devizahitelek esetében fenntartom korábbi állításom: elsősorban egy „short squeez” alakult ki a piacon, a szereplők próbálják fedezni kitettségüket. Ezt jelen esetben nem a hitelek előtörlesztésével, hanem a nettó pozíció csökkentésén keresztül érik el. Magyarul a devizahitelesek elkezdtek dollárt vásárolni, hogy ezáltal megszabaduljanak a jövőbeni devizapiaci mozgások kockázataitól.
Meglátásom szerint jelen esetben a jegybank lehetetlen háromszöggel kapcsolatos politikája lehet a folyamat fő okozója. A kínai monetáris vezetés egyik oldalról védeni akarja a devizáját, de egyúttal támogató környezetet akar nyújtani a gazdaság belső szereplőinek a lazább monetáris feltételekkel. Míg a jegybank az egyik kezével elvesz (devizapiaci intervenciókon keresztül felvásárolta a forgalomban lévő jüant), addig a másikkal ad (alapkamat, kötelező tartalékráta csökkentésével növeli a forgalomban lévő jüan mennyiséget). Definíció szerint a három faktor (devizaárfolyam és kamatok meghatározása nyitott pénzpiacok mellett) nem tartható állapot. A jegybankárok láthatóan a deviza fixen tartását látták feladhatónak tavaly augusztusban.

A leértékelés ugyanakkor számomra öngólnak tűnik, már ami a devizatartalékokra nehezedő nyomást illeti. A külföldi források és nettó dollárhitelek mennyisége láthatóan erősen árfolyamérzékeny, így a tőkekiáramlás és devizatartalékok problémája csak súlyosbodott.

A lehetetlen háromszög problémája így továbbra is fennáll. Kína minden bizonnyal még tovább folytatja a kamatvágásokat ellensúlyozva ezzel a gazdasági struktúraváltást, így kénytelen lesz vagy tovább leértékelni, vagy pénzpiacait bezárni. Míg a leértékelés, mint láttuk, leginkább olaj lenne a tűzre, addig a pénzpiacok bezárása a jüan világpénzzé válását akadályozná, mely a korábbi években szintén kitűzött cél volt. Jelenleg azonban ez tűnik a legkevésbé fájó megoldásnak.