A magyar példa lengyel követői

A varsói copy-paste mozgalom részvénypiaci hatásai

A lengyel Jog és Igazságosság párt (PiS) tavaly október 25-i választási győzelme óta a lengyel gazdaságpolitikát a copy-paste irányítja. Lemásolják, amit Orbán Viktor csinált. Bankadó és kiskereskedelmi adó bevezetve, svájci frank hitelesek kisegítése folyamatban és a vasárnapi zárva tartáson is gondolkoznak. A befektetők számára azonban talán a legnagyobb hatású lépés a nyugdíjpénztári reform lenne.

Márpedig az unortodox magyar modell követésének ez egy fontos lépése, amely jelentősen megnövelné a fiskális politika mozgásterét. Erre szükség is van, mert a frissen elindított, gyerekvállalást serkenteni igyekvő program (minden gyerek után havonta 500 złoty, azaz mintegy 36 ezer forint új támogatás jár) kihívás elé állítja a jövő évi lengyel költségvetést. De szükség van a szenvedő és sok embert foglalkoztató szénbányászat és hajógyártás támogatására is.

Csábító nyugdíjpénztári pénzek

Jaroslaw Kaczynski pártja már az előző kormány idején folyamatosan kritizálta a lengyel nyugdíjrendszer működését, de a júliusi pártkongresszuson újra elővette a témát. Meglátása szerint a pénztári befektetések folyamatosan veszítenek az értékükből (bár nem kellene nagyon meglepődnie, hogyha folyamatosan a vállalatokat sújtó intézkedéseket hoz, akkor lejjebb megy az áruk), az eszközök felhasználásával pedig fontos és hasznos beruházásokat lehetne végrehajtani. A pártkongresszust követően bejelentett nyugdíjreform-tervezet szerint a kötelező magánnyugdíjpénztárakban lévő (a két évvel ezelőtti reformmal már csökkentett) megtakarítások negyedét gyakorlatilag államosítanák a költségvetés megsegítése céljából, míg háromnegyede átkerülne az önkéntes nyugdíjrendszerbe a járadékfizetők nevesített számlájára. Ezt követően ösztönözni próbálnák az önkéntes pénztári befizetéseket adókedvezményekkel, automatikus beléptetéssel.

Kétarcú rendszer

A lengyel nyugdíjmegtakarítások kezelése régóta egy nagy alapvető problémával küszködik: az eszközök – diverzifikálatlanul – be vannak szorítva a lengyel piacra. Így a nyugdíjpénztárak túlzottan fontos szereplők a lengyel részvénypiacon, ők tulajdonolják ugyanis a tőzsdei vállalatok negyedét-ötödét, ha pedig a stratégiai tulajdonosok nélküli közkézhányadot nézzük, akkor a tőzsdén forgó részvények csaknem 40 százalékát!  A túlzott lengyel fókusznak persze vannak jótékony hatásai, hiszen a múltban ennek köszönhetően magas volt a lengyel részvénypiac árazása, ami ösztönözte az új vállalatok megjelenését a tőzsdén, így közép-európai viszonylatban pezsgő piac alakult ki.  Viszont a leendő nyugdíjasoknak az lenne az érdekük, hogy ha már a jövőbeli nyugdíjuk a felosztó-kirovó rendszer miatt nagyrészt a lengyel gazdaság akkori állapotától, nyugdíjfizető képességétől fog függeni, akkor a megtakarítási rész ettől független legyen, például egy diverzifikált nemzetközi részvényportfólión keresztül. Ebből a szempontból a korábbi magyar magánnyugdíjrendszer sokkal egészségesebben működött.

Kormányzati dilemmák

A leendő, megnövelt önkéntes nyugdíjrendszerben nagy problémát fog okozni a túlzott lengyel részvénykitettség. Az önkéntes megtakarítások lényege, hogy ez egy teljesen magán alapon működő rendszer, ahol a megtakarító szabadon választhat az egyes megtakarítási portfóliók között. A szofisztikáltabb megtakarítók (akiknek valószínűleg átlagosan nagyobb értékű nyugdíjmegtakarítása van) rá fognak jönni, hogy túl sok részvényt tartanak és azon belül is indokolatlanul sok a lengyel kitettség. Mindez hosszú távon magában hordoz egy jelentős eladói nyomást a lengyel részvénypiac számára. Persze látja a kormány is ezt a problémát, ötletelnek, hogy korlátozzák, fokozatossá tegyék valahogy a portfóliók közötti átlépés folyamatát, ütemét. De az irány így is egyértelműen negatív.

Egyszer fenn, egyszer lenn…

A nagy lengyel copy-paste mozgalomnak már jól látható hatása van a részvénypiacra. A lenti ábra mutatja a magyar és a lengyel részvénypiac teljesítményét 2009 vége óta, mielőtt a magyar gazdaságpolitikai változások elindultak volna. Jól látható, hogy a következő pár évben jelentősen alulteljesítette a magyar piac a lengyel társát az extraadóknak, bizonytalanságnak, gyenge gazdaságnak és a nyugdíjpénztári megszüntetésnek köszönhetően. Azután 2015 elején jelentős változás következett be. Egyre jobban teljesített a magyar gazdaság, aminek köszönhetően megindult a szektoradók (bankadó) csökkentése. Közben pedig megváltozott a lengyel politikai helyzet, előbb az elnökválasztást nyerte meg a PiS, majd a parlamentit is. Az elmúlt másfél évben 70 százalékot (!) vert rá a magyar index a lengyel társára!

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

A gyengélkedés okai

A piac természetesen mindig megpróbál elébe menni az eseményeknek, kitalálni a jövőt. Bár a nyugdíjpénztárak még nem nagyon adnak el lengyel részvényt, de a többi, zömében külföldi befektető figyel erre, ezért is súlyozzák alul sokan ezt a piacot és ezért is teljesít ilyen gyengén a tőzsdeindex. Könnyen lehet, amikor majd 2018-19-ben adogatják el a lengyel megtakarítók a hazai részvényeiket az önkéntes pénztáraikból, akkor már emelkedni fog a piac, mert mások nagyobb értékben veszik majd. De ehhez előbb kellően olcsóvá és utálttá kell válni a piacnak. Vajon itt tartunk már? Szerintem még inkább nem. Egyrészt időben lassan zajlik le ez a kiábrándulási folyamat. A magyar párhuzamnál maradva, a részvénypiac a 2011-es nyugdíjpénztári bezárás okozta esést követően mintegy három évig nyomott szinten maradt. A lengyelek még szinte csak most kezdték el a gazdaságpolitikai irányváltást.

Bankok és energiaipar a présben

Ha a hosszú távú értékeltséget nézem, akkor elsőre kezd már vonzóvá válni a kép. A lengyel bluechipek ciklikusan igazított P/E-rátája (Shiller-P/E) számításaim szerint 9-10 között van, ami globálisan alacsonynak számít. Ugyanakkor két tényező miatt is ennél rosszabb a helyzet szerintem. Egyrészt a nagy bluechip részvények döntően bankok és energia cégek, amelyek ciklikusságuk miatt általában a piaci átlagnál alacsonyabb értékeltségen forognak, ráadásul ezeket sújtják elsősorban a kormány intézkedései, így a következő évek profitja nem sokban fog hasonlítani az elmúlt tíz évre, amit használ a számításnál a Shiller-P/E mutató. Másrészt azon kevés országok egyikének gazdaságáról van szó, amely nem volt érdemi recesszióban 2008-ban. Így az elmúlt tíz év kivételesen nem egy teljes gazdasági ciklust tartalmaz, inkább csak jó éveket. Ezáltal a vállalati profitok (marginok) hosszú távon rosszabbak lehetnek, mint az elmúlt tíz év átlagában.

Felülteljesítő kicsik

Arról, hogy mennyire pesszimisták a szereplők a lengyel részvényekkel, érdekes képet kaphatunk, ha összehasonlítjuk a bluechipek (WIG20) és a közepes kapitalizációjú részvények (MIDWIG) teljesítményét. Ahogy az a következő ábrán látszik, a kisebb társaságok papírjai jelentősen felülteljesítenek és abszolút értelemben magasabban vannak, mint a tavaly májusi – kormányváltás előtti – csúcsnál. Itt nem látszik komoly eladás, kitárazás. Ez lehet indokolt abból a szempontból, hogy a szektoradók kevésbé sújtják ezen vállalatokat és zömében nem is az állam a többségi tulajdonos, hogy politikai motiváció által vezérelve értéket romboljon a kisbefektetők számára. (Sok államilag kontrolált bluechip esetén jelenleg jelentős részvényesi értékrombolás zajlik azáltal, hogy a vállalatokkal politikailag fontosnak tartott, de gazdasági megtérülés szempontjából rossz beruházásokat, akvizíciókat hajtatnak végre.) Azonban a kisebb társaságokban még nagyobb a nyugdíjpénztárak tulajdoni aránya, mint a bluechipeknél, így lenne mitől félni a nyugdíjreform kapcsán. Magyarországon a kisebb vállalatok teljesítményét mérő BUMIX index alulteljesítette a BUX-ot a nyugdíjrendszer megszüntetésekor, noha a szektoradók itt se nagyon érintették a kisebb cégeket.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Eséslesők kilátásai

Érdekes időszak előtt áll a lengyel részvénypiac a következő években. A korábbi, régión belüli túlárazottság lassan a múlté és jó esély van rá, hogy a következő években még alacsonyabb árazás mellett vehetünk majd lengyel részvényeket. Az esés eddig a politikailag erősen érintett nagyvállalatokra fókuszálódott, de akár szélesebb méreteket is ölthet a jövőben. Az elmúlt tíz év nem sok lehetőséget kínált az alulértékelt részvények után kutakodóknak a lengyel piacon. A következő tíz év valószínűleg más lesz!