A negatív jövőkép

Lassan elérkezünk ahhoz a ponthoz, ahol a hozamsivatag már nem megfelelő kifejezés. Itt már futóhomokban állunk, és minél inkább próbálunk kimászni, annál mélyebbre süllyedünk. A tőkének már lassan nincs hozzáadott értéke, részben abszolút, részben relatív, munkaerőhöz viszonyított mértéke miatt. Ezt a problémát alacsonyabb, mesterséges megtérülési mutatókkal, azaz „alapkamatokkal” próbálják gyógyítani, amely reakciót végiggondolva jogosan vagyunk összezavarodva. Lássuk hogyan jutottunk ide, mi is a negatív kamat, és milyen következményei lehetnek.

A történet bemutatását egy általános kifejezés, a bevezetőben említett „mesterséges” szó magyarázatával kezdeném. Kamat van jegybank nélkül is. A jegybankok mesterségesen, központilag meghatározott kamatpolitikája olyasmi, mint szocialista államban ötéves terveket készítgetni. Megmondják előre mennyi lesz az annyi, tetézve azzal, hogy mindezt múltra vonatkozó, hátratekintő adatokból teszik.

Amennyiben valakiben az merülne fel, hogy a jegybank „iránymutatása” nélkül a bankárok biztos 70 százalékos kamatokkal sarcolnák a gazdaságot, akkor 1) a jegybanki alapkamat ma sem egy az egyben határozza meg a banki kamatokat, azt valójában a piaci verseny definiálja (nem meglepő módon pont, mint a tej, fodrász vagy jellemzően bármely piacon); 2) attól, mert az állam nem interveniál egy adott piacon, a versenyhivatal még jelen lehet. Az alapkamat hiánya nem a pénzügyi rendszer szabályozásának hiánya, csupán a központi ármeghatározás hiánya lenne.

Tényleges történetünk még az új évezred elején kezdődik. A dotcom válság és a New York-i terrortámadás gazdasági hatásaitól tartva az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed 6,5 százalékról először 2, majd 1 százalékra vágja vissza a kamatot. Ezzel, bár ekkor még nem tudnak róla, elindított egy hitelezési válságot a határain belül.  A bankok tőkemegtérülése sérül, így azok rámennek a kockázati prémiumra, és elkezdenek subprime hiteleket kibocsátani. Majd 2007 során, meggátolva a hitelezési boom további növekedését, megemelik a kamatot, kisimítva ezzel a hozamgörbét, és bedöntve az amúgy is összedőlni készülő hitelpiacot. Hiába, homokra nem lehet várat építeni. A recesszió elleni új küzdelemben ismét levágják az alapkamatot, a befektetőket újra a kockázat felé terelve. Ami régebben a jelzáloghiteles és a CDO vásárló volt, az ma a feltörekvő vállalat és a vállalati kötvényeket vásárló befektető. Amikor megint itt vagyunk egy piaci összeomlásban, ismét felhangzanak olyanok az amerikai jegybankelnök szájából, hogy „vizsgálják a negatív kamatok lehetőségét”.

De mi is az a negatív jegybanki kamat? Ahány jegybank, majdnem annyi válasz a kérdésre. Az euróövezetben az EKB által jegybanki betétekre fizetett kamat. Ergo a kereskedelmi bank bevételi oldalán jelenik meg. Japánban egy kissé bonyolultabb a helyzet, a januári döntés során három különböző osztályt alkottak a jegybanki betétekre. Az első az előírt tartalék, a második a likviditást biztosító tartalék, és a harmadik a többlettartalék. A negatív kamatláb csupán a harmadik csoportra érvényes, amely a kereskedelmi bankok eszközeinek csupán töredéke, így egyelőre itt nem érte akkora pofon a rendszer profitabilitását. Svédországban például a repo, azaz hitelezési kamatlábat tekintik irányadónak, illetve vágták negatív tartományba. Ez az a kamatláb, amelyet állampapír biztosítéka mellett a jegybank felszámol a kereskedelmi banknak, vagyis itt már kiadási oldalon jelenik meg a bankrendszer számára. Ugyanakkor egy svéd kereskedelmi bank miért venne fel a másiktól akár költségmentesen hitelt, ha a jegybanknál kifejezetten kevesebbet kell visszaadni? A most megpendített amerikai húrok az utolsó dalt játsszák, ott is a bankközi finanszírozás kamatlábaival (Federal Funds Rate, illetve Repo Rate) operál a Fed.
Forrás: Citi Research

Mit jelent a reálgazdaságnak az alacsony, vagy akár már negatív kamat? Azt hiszem nem túlzás a modern pénzügyi történelem fényében azt állítani, hogy a piac akaratát nem lehet megerőszakolni. Meg lehet próbálni és egy darabig talán működik is, de hosszabb távon mindig a piac nyer. Hiába próbálják a bankrendszert „büntetni” a likviditás tartásáért, ha nincs kereslet a hitel iránt, akkor mindegy, hogy öt, nulla vagy mínusz húsz a kamat. Erre van a gyönyörű kifejezés, hogy ha fizetnének, sem kellene. Jegybankáraink ugyanakkor kitartóak, próbálják lenyomni a gazdaság torkán a lassan majdhogynem mérhetetlen készpénzmennyiséget.

A pénzpiacokról most nem is ejtenék sok szót, fentebb a kockázatos eszközök felé fordulást már említettem, talán ez az egyik legfontosabb hatás. A reálgazdaságra ugyanakkor szánnék néhány sort. Bármely, de szó szerint bármely termelési folyamatnak két tényezője van: a szellemi tőke vagy munka, illetve a termelő tőke. Előbbi árát mérjük bérekkel, utóbbi esetén a kupon, az osztalék és hasonló kifejezések fejezik ki a tőke bérleti díját. Ha mástól veszem a kész/félkész terméket, az ő tőke bérleti díját és munkabérét is én fizetem, az be van építve az általam fizetett árba. Lássuk mi a kínálati oldal reakciója, ha utóbbit, vagyis a tőkebérlet árát csökkentem.

Első és legfontosabb, ha a tőke ára csökken, bárki képes lesz egy kompetitív helyzetben árakat vágni. Monopolhelyzetben a költségoldali változásnak nincs sok szerepe, alig vagy talán nem is csökkenti a végfelhasználó által fizetett árakat. Infláció gerjesztő hatása egyiknek sincs. Másodjára, relatíve olcsóbb lesz tőkét finanszírozni, mint élő embert. Nehéz úgy béremelést követelni egy amerikai McDonald’s alkalmazottnak, ha közben a menedzsment bemutatja az automata ételkiadó éttermi egységét. Mégiscsak egyszerűbb 1 százalékos hitelt fizetni a masinák után, mint 5-10 százalékkal emelni a dolgozók bérét. A bérnyomás sem jelentkezik agresszívan, hála a tőke és élőmunka közötti egyre növekvő mértékű behelyettesíthetőségnek. De a másik irányba is hat a folyamat: az olcsóbb tőkéből kiépülő plusz kapacitások több munkaerő alkalmazását teszik szükségessé, a legtöbb iparágban még inkább kiegészíti egymást a két termelői tényező, mintsem behelyettesíti.

Azonban az alacsonyabb kamatok, nem beszélve a negatív kamatokról, még egy fontos hatást fejtenek ki kínálati oldalon. A jelenlegi kamatkörnyezetnek köszönhetően olyan vállalkozások és projektek is profitabilissá válnak, melyek „normál” körülmények között nem lennének képesek megállni a helyüket. A negatív ráták ezt annyival súlyosbítják, hogy elméletileg a számviteli veszteséget termelő cég is „hitelképessé” válik. Pontosan ezt értik a közgazdászok a tőke rossz, káros allokációja alatt, amikor az alacsony kamatkörnyezetet vizsgálják. Újfent korábbi példával élve: a subprime hitelesek csupán alacsony kamatkörnyezet mellett voltak hitelképesek, az első kamatemelési ciklusban csődbe ment a teljes állomány.

Mindezek fényében a kamatok negatív tartományba vágását számomra elég nehéz egy gazdaságot közép- és hosszú távon ösztönző folyamattal azonosítani.