A nulla kamatpolitika egyik árnyoldala

A FED január végi ülésén Bernanke bejelentette, hogy legalább 2014 végéig fenntartja a nulla kamatpolitikát. Bár egy ilyen kijelentés nem kötelező érvényű, bármikor meggondolhatja magát a FED elnöke a változó makrohelyzet hatására, de játszunk el a gondolattal, hogy betartja az ígéretét, hiszen az adósságprobléma valószínűleg nem oldódik meg gyorsan.

zirp
Az ingyenpénz politikájának motivációja könnyen érthető. Egyrészt így próbálják élénkíteni a gazdaságot egy olyan időszakban, amikor a bizonytalan kilátások miatt a gazdasági szereplők visszafogják a beruházásaikat, fékezve a gazdasági növekedést. Másrészt pedig így igyekeznek elviselhetővé tenni azon szereplők helyzetét, akik túladósították magukat az elmúlt két évtizedben. Harmadrészt egy kis infláció is üdvözlendő lenne, megkönnyítené a túlzott adósság elinflálását. Ezzel szemben a defláció veszélye fenyeget a hitelleépülés időszakában, ami sokat rontana az egyébként is gyenge gazdasági helyzeten, azaz ez mindenképp kerülendő a jegybank szemszögéből.

Az ingyenpénz időszakának vesztesei egyértelműen a megtakarítók. Ők azok, akiktől a negatív reálkamattal átcsoportosít pénzt a jegybank a hitelezők felé, visszafordítva a túlzottá váló vagyoni különbségeket. Nagy-Britanniában például tavaly négy százalék fölötti infláció volt, miközben a rövid kamatok végig fél százalék körül voltak, közel négy százalék reálveszteséget okozva a befektetőknek. Akikről most írni szeretnék, az a megtakarítók egy alszegmense, a nyugdíjpénztárak.

Az Egyesül Államokban és Nagy-Britanniában igen elterjedt az úgynevezett „defined benefit (DB)” nyugdíjrendszer. Ennek lényege az, hogy a dolgozó a munkában eltöltött idő és az utolsó évek jövedelme alapján jogosultságot szerez egy fix nyugdíjjuttatásra. A munkáltató feladata az, hogy a rendszerben folyamatosan annyi tartalékot képezzen, amely elengedő lesz a kiígért jogosultságok fedezetére. Ő fekteti be a képzett tartalékokat, ő viseli az árfolyamok ingadozásából származó pénzügyi kockázatokat. A munkáltató aktuáriusa megbecsüli a képződő nyugdíjjogosultságokat, és feltételezésekkel él a tartalékok befektetésével jövőben elérhető hozamra.

Ezen hozam-feltételezéseknek okoz nagy problémát Bernanke a nulla kamatok politikájával. Ma ugyanis a DB-típusú nyugdíjpénztáraknál átlagosan még mindig 7,8%-os hozammal kalkulálnak az aktuáriusok a jövőt illetően. Nem valószínű, hogy el fogják tudni érni ezt a szintet a következő tíz évben.

Közelítőleg a pénztárak tartalékai fele-fele arányban vannak befektetve részvényekbe és alacsony kockázatú eszközökbe. A részvények historikusan 8% hozamra voltak képesek az Egyesült Államokban az osztalékokat is figyelembe véve az elmúlt 150 évben. Ennél szignifikánsan magasabb jövőbeni hozamra csak akkor számíthatnánk, ha a részvénypiac kiinduló árazása ma nagyon alacsony lenne. Erről megoszlanak a vélemények, de szerintem az átlag fölötti amerikai Shiller-P/E ráta nem utal komoly alulértékeltségre. Ha ehhez hozzátesszük a mai alacsony hozamkörnyezetet és Bernanke ígéretét, hogy ez évekig így is marad, akkor nehéz 5 százaléknál nagyobb hozamot vizionálni túlzott optimizmus nélkül.

Ahogy ezt a helyzetet a DB-rendszerek aktuáriusai beismerik, úgy keletkezik folyamatosan vesztesége ezen pénztárak fenntartóinak, nevezetesen a társaságoknak és állami szerveknek. A Verizon telefontársaság például 3,4 milliárd dolláros leírásra kényszerült a nyugdíjpénztára miatt a negyedik negyedévben, veszteségbe taszítva a vállalatot. Az S&P500 vállalatainak nyugdíj-hiánya duplázódott 2011-ben és elérte a 450 milliárd dollárt. A Credit Suisse elemzője szerint 2012 folyamán 90 milliárd dollár nyugdíjbefizetési kötelezettsége lesz az 500 legnagyobb vállalatnak, míg ugyanez 2011-ben csak 52 milliárdra rúgott. Nem mindenki fogja megköszönni Bernanke-nek az ingyen pénz időszakát.