A QE után

Tegyük fel hogy van 100 pengő jövedelmünk és 200 pengő adósságunk. Tegyük fel, hogy adósságunkra 7% kamatot fizetünk, azaz 14 pengőt. Ebből következik, hogy 86 pengőt költhetünk el keresetünkből. Mi történik ha (voilá: válság) hirtelen 95 pengõre csökken a jövedelmünk? Sajnos, ekkor már csak(95-14=) 81 pengőt költhetünk el. Rosszabbul fognunk élni. Ám ha valami csoda folytán lemenne a kamatszint 4%-ra, akkor már csak 8 pengő lenne a törlesztőnk, és hiába kevesebb a jövedelmünk, mégis többet költhetünk: 95-8= 87 pengőt. Kevesebbet keresünk, de jobban élünk. Csoda!

Nagyon leegyszerűsítve ezt a varázslatot adta elő az amerikai jegybank  (és más nagy jegybankok is több-kevesebb sikerrel) az elmúlt években: az amerikai lakosság jövedelemarányos törlesztőrészlete több évtizedes mélypontra esett, mert kamatcsökkentésekkel, pénznyomtatással, állampapír vásárlással minden kamat/hozamszintet a mélybe nyomott a jegybank. Ez az oka annak, hogy rövid megingás után az amerikai fogyasztók ismét tudtak fogyasztani, és 2010 óta stabil éves 2-2,5%-kal nő az amerikai gazdaság annak ellenére, hogy az állam folyamatosan megszorított, és a pénzügyi közvetítőrendszer még sebeit nyalogatta). Ez azonban egyben az unortodox gazdaságpolitika Achilles-pontjára is rámutat: a nagy jegybankok nem nagyon engedhetik meg, hogy a kamat/hozamszintek jelentősebben megemelkedjenek. Mivel az adósságszintek nem csökkentek jelentősen, ezért még mindig igen nagy a kamatérzékenység. Ha megugranak a törlesztőrészletek, akkor kevesebb marad a fogyasztásra és ismét recesszióba hullhat a gazdaság. Ha a fenti példában akár 5%-ra emeljük a kamatokat, máris kevesebbet tudunk fogyasztani, mint a “válság” előtt.

Habár a nagy mentőakció (2008-9) sikeres volt, ennek az lett az ára, hogy a jegybankok megkötötték saját kezüket: kamatot nem tudnak jelentős mértékben emelni, hacsak nem akarják kockáztatni, hogy a fellendülés megtörjön. Márpedig ,mivel tanulmányozták az 1929-es Válságot, és az utána jövő szigorítást követő hirtelen és brutális 1937-38-as gazdasági visszaesést, nem fognak hebrencskedni, nem fogják kockáztatni a fellendülést.

Ez mindaddig nem probléma, amíg nem kell kamatot emelni, és például Európában a jelentős dezinfláció, magas munkanélküliség miatt még jó ideig nem is kell majd, nincs inflációs veszély. De mit kezd például a brit jegybank az egyre gyorsuló lakásár-inflációval, illetve mit kezd az amerikai jegybank az egyre szűkülő munkaerőpiac okozta, várhatóan hamarosan megjelenő bérinflációval (amely árinflációt fog később kiváltani)? Megemelik a kamatot és kockáztatják a recessziót vagy hagyják elszabadulni az inflációt (legyen az akár fogyasztói akár eszközár infláció)? Nincsenek könnyű helyzetben a jegybankárok sem, súlyos válaszút elé fognak érni hamarosan!

Az alacsony kamatszint megmentette a világgazdaságot, de egyben új problémákat generált: ha tartósan velünk marad akkor infláció és/vagy eszközárbuborék lesz. Ha pedig normalizálják a kamatokat akkor könnyen előfordulhat hogy újabb válság lesz. Melyik kezünket harapjuk meg? A politikusokat ismerve egyértelműen az infláció visszatértét fogják megengedni.

Úgy vélem, az USA-ban sokkal hamarabb lesz béroldali infláció, mint várnák a legtöbben. Az órabérek növekedési üteme – amely 2007-től 2012 végéig egyre csökkent – már növekszik, és a (magasan kvalifikált szegmensekben) szűkös munkaerőpiac miatt nagyon gyorsan elharapózhat. Valószínûleg 2015-ben a Fed döntési helyzetben lesz, és kénytelen lesz kamatot emelni. Ugyanakkor az is valószínû, hogy megpróbál nagyon óvatos lenni, így lehetséges az is, hogy az idei deflációs pánik után a jövőben egyre inkább a lopakodó módon emelkedõ infláció kerül majd elõtérbe: a jegybankok inkább megengedik az infláció növekedését, nem törekednek majd leállítására. Ez azt jelenti, hogy folyamatosan a görbe mögött fognak kullogni: 3%-os inflációnál 1%-os kamatot tartanak majd, 4%-osnál 2%-ot, stb. Emiatt valószínűleg a hozamgörbe is meredek marad…

Egy olyan világban, ahol a jegybankok egyrészt törekednek az infláció felélesztésére, másrészt nem lesz eszközük a letörésére  – mert a válságkezeléssel megkötötték saját kezüket – a (fix hozamú) kötvénybefektetések a lehető legrosszabbnak tűnnek. Ugyanakkor ez a környezet nem jó a részvényeknek sem. Nincsenek könnyű helyzetben a megtakarítók.

hwww.zsiday.hu