A szerencse legyen velünk

A véletlen szerepe a befektetésekben
Úgy születtünk, hogy nem szeretjük a bizonytalanságot. Mindenről tudni szeretnénk, hogy miért van így, hogyan működik. Ez hajtja a társadalom fejlődését, így nagyon hasznos szerepet tölt be az életünkben. Agyunk magyarázatokért felelős része ennek megfelelően kifinomult szerkezetté vált az evolúció során.
A fejlettség bizonyos helyzetekben túlzott aktivitással párosul, ami káros is tud lenni, mert magyarázatot kreál olyan dolgokra is, amelyekre nincs. Ilyen a véletlen, a szerencse, aminek hatalmas szerepe van a befektetéseknél. Nem árt tehát ezen eltöprengenünk, hátha hozzásegít minket a jövőben néhány rossz döntés elkerüléséhez.

Utólagosan átformált valóság
Biztos, hogy Önök is sokszor belefutnak olyan helyzetekbe a mindennapokban, amikor meglepő, ritka, váratlan események bekövetkeztét mások utólag törvényszerűnek magyarázzák. Néha egészen őrült teóriák is születnek, ezeket szoktuk összeesküvés-elméleteknek nevezni. A társadalom jelentős része szomjazza ezeket, mert így könnyebb feldolgozni az élet bizonytalanságát, hiszen úgy tűnhet, mindennek megvan a maga oka.

Rendszeresen esünk bele abba a csapdába, hogy a múlt eseményeit utólag eleve elrendeltnek véljük, nem történhetett másképp, gondoljuk (ezt a gondolkozási hibánkat szakmai berkekben hindsight biasnak nevezik). Annyira ódzkodunk attól a gondolattól, hogy ami történt, az csak egy volt a sok lehetséges kimenetelből, hogy a saját memóriánkat is észrevétlenül módosítjuk (noha azt közben svájci óra pontosságúnak hisszük). Amikor bizonytalanok vagyunk egy jövőbeni eseménnyel kapcsolatban, a megtörténte után egy idővel egyre inkább az él a memóriánkban, hogy erre számítottunk, így kellett lennie. Ha a befektetési döntéseinkről, azok meghozatalának körülményeiről részletes naplót vezetnénk, sok érdekességbe futnánk bele visszaolvasáskor…

A befektetések sikerességében döntő fontosságúak a jövőbeni események. A piac általában van annyira hatékony, hogy a jelenben elérhető információk gyorsan beépülnek az árakba. Így egy befektetéssel általában csak akkor tudunk pénzt keresni, ha jól találjuk el a jövő alakulását. A jövő pedig tele van véletlen eseményekkel, amiből már nyilvánvalóan következik, hogy a befektetésekben a szerencsének hatalmas szerepe van.

lombard3

A szerencse és a számok
Michael Mauboussin a témával foglalkozó könyvében (The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing) – amit mindenkinek szívesen ajánlok – a fenti ábrán láthatóan, a tisztán képesség és tisztán szerencse skálán a befektetéseket a véletlen, a szerencsejátékok közelébe sorolja. Viszonylag egyszerű kérdésfeltevéssel eldönthetjük, hogy így van-e. A világ legjobb sakkozója 100 alkalomból hányszor verne meg egy közepes sakkozót? Valószínűleg százszor. A csapatjátékoknál már árnyaltabb a kép, lehetnek akár kimagasló tehetségűek az adott játékosok, a sok szereplőből fakadó rengeteg interakció megnöveli a véletlen szerepét. A foci kedvelői tudják jól, ha egy kis csapat „talál” egy véletlen gólt (megpattant lövésből, öngól esetén) és beáll 10 emberrel védekezni, van esélye, hogy meglepetést okozzon.

A világ legjobb befektetője vajon 100 befektetésből hányszor fog jól dönteni? Százszor? Kilencvenszer? Egészen biztosan sokkal kevesebbszer. Ha annyira ügyes lenne, akkor egészen elképesztően magas és tartós hozamokat tudna elérni. Pedig a legjobb hosszú távú dokumentált teljesítmény Warren Buffetté, aki 1965 és 2013 között évi átlagban 19,7 százalékos hozamot tudott elérni, viszonylag magas kockázatvállalás mellett. De ebben az időszakban több rossz éve volt neki is. Mi a Concorde Alapkezelőben mindig azt szoktuk mondani, hogy igyekszünk tízből hatszor jól dönteni, ha ez sikerül, a teljesítményünk már a nagyon jók közé fog tartozni.

A teljesítmény és a véletlenlombard2
Minden személyhez kötődő teljesítmény (mint amilyen a befektetési döntés) szétbontható két részre: egy képességből fakadó faktorra és egy véletlen faktorra. Amint azt az előbb láttuk, a befektetéseknél ez a véletlen faktor szerepe meglehetősen nagy. Ebből fakadóan minden kiemelkedő befektetési teljesítmény mögött valószínűsíthetően jelentős mértékben a szerencse is közrejátszott. De miután nem így van kódolva az agyunk, másként látjuk a helyzetet.

Előszeretettel nézzük, melyik befektetési alap teljesít a legjobban egy adott (jellemzően rövid) időszakban, és azt gondoljuk, abba kellene befektetni, nagyon jó lehet a kezelője és elfelejtjük, hogy ez jelentős részben csak a véletlen következménye. Számtalanszor dokumentált tény, hogy a befektetők átlagosan sokkal rosszabb (tőkesúlyozott) hozamot érnek el, mint az alapok átlagos (idősúlyozott) hozama, éppen amiatt, mert mindig lecserélik a gyengén teljesítő alapjaikat a legjobbakra. Sőt, ahogy azt a lenti ábra mutatja, átlagosan a befektetők rosszabb hozamot érnek el, mintha szinte bármelyik befektetési eszközosztályt passzívan tartanák hosszú távon.

lombard1

A jól teljesítőkbe fektetve mindig túl fogjuk értékelni a vélt képességet, összetévesztve a szerencsével. Ennek fordítottja is igaz, el fogjuk adni a legjobb alapkezelők alapjait is egy rosszabb időszak után, azt gondolva, hogy rosszul mértük fel a képességüket, pedig lehet, hogy csak a szerencse pártolt el tőlük. Peter Lynch, a Fidelity Magellan alap legendás kezelője, aki 1977 és 1990 között évi 29,2 százalékos hozamot ért el részvényekbe fektetve (csaknem kétszer akkorát, mint az S&P 500 index) is arra panaszkodott az aktív karrierje lezárása után, hogy nagyon kevés olyan befektető volt, aki kitartott mellette és jelentős részben részesedett az alap kimagasló hosszú távú hozamából. Joel Greenblatt amerikai hedge fund manager kutatása szerint azon amerikai portfóliókezelők közül, akik 2000 és 2010 között hozam alapján a legjobban teljesítők felső negyedében voltak, 97 százalékuknak volt olyan időszakuk ezen belül, amikor a visszatekintő három éves hozamuk alapján a szereplők alsó felének csoportjához tartoztak. Egyszerűbben fogalmazva, ha mindig eladjuk azt az alapunkat, amelyik a közelmúltban gyengébben teljesített, akkor garantáltan rossz lesz a hosszú távú hozamunk!

Az átlaghoz való visszahúzás veszélyei
Miután félreértjük a véletlent, nem gondolunk a következményével sem, az átlaghoz való visszahúzással. Egy véletlen változó extrém értéke után az átlaghoz (várható értékhez) közelebbi értékekkel fogunk szembesülni. A természetben két nagyon magas szülőnek a gyereke általában magasabb lesz az átlagnál, de közelebb lesz ahhoz, mint a szülei. Ezek alapján a szerencse miatt rövid távon kiugróan teljesítő alap eredménye közép távon közelebb lesz az átlaghoz. Ezért ha a kiugró teljesítmény (szerencse bekövetkezte) után figyelünk fel rá, jó eséllyel csalódni fogunk.

Mit tehetünk a rossz döntések ellen?
Először is reális várakozásokkal kell rendelkeznünk. Másodszor, tisztában kell lennünk a véletlen szerepével, és nem szabad kizárnunk, hogy jelentős befolyással van az adott helyzetre.

Ahhoz, hogy a megfigyelt kimenetelt (magas hozam) meg tudjuk tisztítani a véletlentől, és közelebb kerüljünk a valós képességhez, két dologra érdemes fókuszálnunk. Egyrészt fontos a múltbeli teljesítmény vizsgálatát a lehető leghosszabb időszakra elvégezni (de nem hosszabbra, mint amióta az alapot a jelenlegi menedzser kezeli). Idővel ugyanis a véletlen faktor szerepe csökken, míg a képességé nem. Lehet, hogy Warren Buffett lassan ötven éve folyamatosan szerencsés, de kevésbé valószínű. Másrészt, ha van rá alkalmunk, igyekeznünk kell az adott alap kezelőjének gondolkozását is megismerni – nem csak a teljesítményét – ahhoz, hogy megítéljük a képesség jelenlétét (vagy hiányát). Mi éppen azért indítottuk el ezt az újságot és az Alapblogot, hogy lehetőséget nyújtsunk Önöknek a gondolkozásunk, döntéseink megismerésére.

Sok rossz dologból így lehet jó
Azonban azon túlmenően, hogy tudatosan figyelve a véletlen szerepére elkerülhetünk néhány rossz befektetési döntést, akár több is kihozható ebből a felismerésből. Ha valóban úgy van, hogy folyamatosan alulbecsüljük a véletlen szerepét és valami okot (képességet) keresünk benne, akkor nemcsak túl pozitívan látjuk a szerencsés szereplőket, hanem túl negatívan is a balszerencséseket. Így a piacok túlértékelik a jól teljesítő vállalatokat (amelyek részben szerencsések), és tehetségtelennek tartják a szerencsétlen vállalatok menedzsmentjét. Érdemes tehát arrafelé keresgélnünk befektetési lehetőségeket, ahol sok rossz dolog történt a közelmúltban.

Ez a meggyőződés az egyik legszilárdabb alapja befektetési stratégiánknak.