Lehet még fantázia a régiós részvényekben

Új év, új várakozások, gondolhatnánk. A világ fő részvénypiacaival kapcsolatban azonban nem így vélekednek a nagy elemzőházak stratégái, ehelyett a közelmúlt folyamatainak folytatódására számítanak, szinte egyhangúlag. Marad a nagyon laza monetáris politika, javulnak a gazdaságok, tehát érdemes részvénybe fektetni. Csakhogy ez a kedvező elegy már öt éve repíti az árfolyamokat az amerikai tőzsdén. Az amerikai vállalatok profitja rekord magasságba emelkedett, nem csak abszolút mértékben, hanem a gazdaság méretéhez képest is. Ezért a hosszú távon fenntarthatónál valószínűleg magasabb profitokért egyre magasabb szorzót (P/E-rátát) hajlandóak fizetni a befektetők egyéb jó alternatíva hiányában.

Közép-Kelet-Európa a gazdasági ciklus teljesen más szakaszában van, ami miatt érdekes lehetőségeket tartogathat a befektetők számára, mert ez elfedi a régiós piacok relatív olcsóságát. Itt a gazdaságoknak jóval nagyobb alkalmazkodáson kellett átesniük a 2008-as válság hatására, hiszen ezen országok életében fontos szerepe volt a külső finanszírozásnak. A gazdasági szereplők jelentősen visszafogták a fogyasztásukat és beruházásaikat, érdemi hitelleépülés indult be a legtöbb ország magánszférájában, ami nem segíti a növekedést, de időnként szükséges a megtisztulás a gazdaságban. Az alkalmazkodás mértékét jól szemlélteti az 1. ábra a fizetési mérleg alakulásáról: a visegrádi országokban javult a legnagyobb mértékben a külső egyensúly a válság kirobbanása óta a fejlődő országok közül.

folyo_fizetesi_merleg
Forrás: Schroders

 

Ezen kiigazodás természetesen nem hagyta nyomtalanul a vállalatok profitabilitását, különösen a belső gazdaságtól függőkét nem. Ahogy azt a 2. ábra mutatja, a legnagyobb régiós vállalatokat tömörítő CETOP20 index tagjainak profitja nem csak a válság előtti csúcstól marad még el jelentősen, hanem az előző gazdasági ciklusban átlagosabb évnek mondható 2005 évit sem éri el, miközben az S&P500 profitja mintegy ötven százalékkal haladja meg az akkori a szintjét. Közben ezen időszakban régiónk gazdaságai átlagosan nem teljesítették alul az amerikait, azaz a profitok különbségét régiónk marginszűkülése okozza, szemben a tengerentúli rekord szinttel.  Én nem látok olyan komoly strukturális változást, amely tartósan versenyképtelenné tenné a régiónk cégeit az amerikaiakkal szemben, a különbség sokkal inkább a fentebb leírt eltérő gazdasági ciklussal magyarázható.

Közép-Kelet-Európa vs. USA-profitok alakulása (2005-2014 becslés)

cee vs sp500 profit
Forrás: Robert Shiller adatbázis, Concorde Alapkezelő becslés

 

Növekedésnek indulhat régiónk

Mindez azért érdekes most, mert Közép-Kelet-Európában a növekedés beindulásának jelei látszanak. Javul az európai konjunktúra, amely ezen országok legfőbb exportpiaca, nincs már szükség jelentős költségvetési kiigazításra, rekord laza a monetáris politika (történelmi mélyponton a kamatok szinte minden országban, növekedési hitelprogram nálunk, banki tartalékszükségletek enyhítése Romániában, folyamatos cseh jegybanki intervenció a korona gyengítésére), sok-sok elhalasztott fogyasztás és beruházás. Nem valószínű, hogy sokáig folytatódna már a privátszféra adósságleépítése, már csak azért sem, mert a gazdaság méretéhez képest egyébként is az alacsony adósságú országok közé tartozott a térség a válság előtt.
Ha beindul a gazdasági növekedés a régióban, akkor az elmúlt közel egy évtized nyomottabb profitjai után komoly tér lehet az eredmények bővülésére, pozitív meglepetést okozva a piaci szereplők számára, szemben az Egyesült Államokkal, ahol a normalizálódás inkább lefelé hathat.  Eközben a régiós nagyvállalatok átlagosan az idénre várt (nyomott marginú) profitjuk 12-szeresén forognak, az amerikaiak a magas profitok 16-szorosán.

Az értékeltség várhatóan kiegyenlítődik

Az eltérő gazdasági ciklusbeli helyzet miatti összehasonlíthatóság érdekében propagálta az immár Nobel-díjas Robert Shiller a róla elnevezett Shiller P/E rátát, amely nem az aktuális eredményekre vetíti a piacok értékeltségét, hanem az elmúlt tíz év inflációval korrigált átlagára. Az S&P500 ma 25-ös Shiller P/E-n forog, szemben a 16-os hosszú távú átlagával, eközben a CETOP20 index hasonló mutatója 10-es érték körül alakul. Ez már nagyon jelentős különbség, az amerikai piac ilyen magas kiinduló értékeltségről a múltban általában nem tudott pozitív reálhozamot elérni a következő tíz évben, míg a régiós 10-es értékeltségi szint kétszámjegyű éves átlagos hozammal kecsegtet a következő tíz évben a múltbeli analógiák alapján.
Mindezeket figyelembe véve nem lenne meglepő, ha zárulni kezdene a 3. ábrán látható, régiós és az amerikai piacok elmúlt évekbeli teljesítménye között kinyílt olló. Ma a régiónk nincs ott a globális befektetők térképén, a pénz inkább áramlik ki a térségből. Érthető is, az elmúlt évek teljesítménye semmi izgalmasat nem mutatott, hiányzott a növekedés. Ráadásul a befektetők a környező országokat egy régióként kezelik Törökországgal és Oroszországgal, amelyek teljesen más gazdasági pályát járnak be, és jelenleg kevésbé vonzóak a befektetőknek. De ha beindul a régió gazdasági növekedése, és igazunk van abban, hogy nagy tér van itt a profitok bővülésére, akkor a befektetők előbb-utóbb elkezdenek majd differenciálni.

A régiós és amerikai piacok közötti teljesítménykülönbség

140114 cetop vs sp500
Forrás: Bloomberg