hangy_nyito_MNB
aug.
27
2015

Akcióban az MNB

Összetett célok, növekvő inflációs kockázatok

A Magyar Nemzeti Bank (MNB) minden korábbinál több eszközt bevetve igyekszik elérni céljait, amelyek már nem kizárólag az infláció kordában tartásáról szólnak. Sőt! A jegybank valójában gyengébb forintot és tartósan alacsony kamatszintet szeretne, mindezt úgy, hogy lehetőleg ne a külföldiek, hanem a magyarok finanszírozzák az államadósságot és mindeközben az MNB is nyereségesen működjön. Eddig gyakorlatilag minden áhított cél teljesült, de az egyre erőteljesebb kézi vezérlés sok kockázatot is hordoz magában.

Nagyot változott a világ, de különösen a hazai monetáris politika a 2000-2010 közötti időszakhoz képest. Akkoriban a jegybank a magas devizaadósság miatt mindent megtett (legfőképpen feláldozta a kamatszintet) a forint árfolyamának stabilan tartása érdekében, és emellett megpróbálta a külföldiek számára vonzóvá tenni a befektetést a magyar állampapírokba. Most épp ellenkező a helyzet: az MNB próbálja a külföldieket kikergetni a forint melletti (azaz a forint erősödésére nyitott) spekulációból, és fő (ki nem mondott) célja a kamatszint alacsonyan tartása, a forint árfolyamát pedig inkább a gyengülés irányába terelné.

Változó körülmények
A stratégiaváltásra persze nem légüres térben került sor, a körülmények is sokat változtak. Amíg tíz éve Magyarország sokkal többet fogyasztott, mint amennyit megtermelt (azaz nagy folyó fizetésimérleg-hiányt termelt) és emiatt a külföldiek – jellemzően devizahitel formájában érkező – finanszírozására szorult, addig most hatalmas folyó fizetésimérleg-többletet produkál, a képződő többletmegtakarításokból pedig drasztikus mértékben csökken az ország külső eladósodottsága. Ráadásul a kormány elmúlt években meghozott intézkedései nyomán a lakosság devizaadóssága is jelentősen csökkent, így már nem kell annyira tartani a forint leértékelődésétől.

Magyarország nettó külső (külföldiek felé fennálló) adóssága és nettó finanszírozási képessége

Forrás: MNB

Forrás: MNB

Tekintettel arra, hogy Magyarország többlet megtakarítása számos ok (javuló európai konjunktúra, alacsonyabb import energiaárak, csökkenő, de még mindig magas EU-s támogatások, külföldön dolgozó magyarok hazautalásai) miatt várhatóan még jó ideig megmarad, ezért adódik, hogy a külső eladósodottság tovább esik, valamint a hazai államadósság finanszírozásában a külföld szerepe automatikusan csökkenni fog. Ezt azonban az MNB szeretné felgyorsítani, ezért is hirdette meg tavaly áprilisban, majd egészítette ki idén júniusban az önfinanszírozási programot, amelyekben számos intézkedést bevezetett.

Kiszorítás, terelés
A külföldi befektetők „kikergetéséhez” először is kevésbé vonzóvá kellett tenni a forint erősödésének irányába nyitott fogadásokat, ezért a mindenki által vásárolható kéthetes jegybanki kötvények helyett tavaly augusztustól már csak a hazai bankok férhetnek hozzá – kizárólag betét formájában – a jegybanki alapkamaton történő kéthetes befektetési lehetőséghez. Idén szeptembertől ezt is korlátozza az MNB, mindössze 1000 milliárd forint értékben, ráadásul a nagy igény miatt a kéthetes betétlekötés kamata várhatóan alacsonyabb lesz, mint a hivatalos jegybanki alapkamat. (Az 1000 milliárd forint annak fényében nagyon kevés, hogy tavasszal még 5000 milliárd forintnál is nagyobb állomány parkolt a jegybank kéthetes betétjében.) Ezek az intézkedések tulajdonképpen a hivatalosakon túl újabb kamatvágást jelentenek, ezáltal ugyanis a piaci szereplők – ha nem szeretnének hosszú futamidejű államkötvényeket vásárolni – kénytelenek éven belüli állampapírokat venni, amelyek hozama a nagy kereslet hatására 1 százalék alá esett (egy éve még 2 százalék fölött volt).

A likviditásbőség okai
Az alacsony hozamszint oka a hatalmas forint pénzbőség (túlzott likviditás), ami keresi a helyét, de elegendő eszköz (kínálat) hiányában gyakorlatilag a hozamra tekintet nélkül mindent megvesz, ami nagyon alacsony kockázatú. A likviditásbőség pedig azért tudott kialakulni, mert a még a válság idején kapott nemzetközi hitelcsomag, valamint az évente a GDP több százalékát kitevő EU-s transzferek az MNB-nél kerültek leváltásra, így a jegybank devizatartaléka és ezzel párhuzamosan a forgalomban lévő forint mennyisége is túlzottan megnőtt. Ráadásul a lassan 1500 milliárd forintot is elérő Növekedési Hitelprogram (NHP) keretében kiosztott kölcsön is növelte a forintlikviditást.

Mit tehet a jegybank?
Ez a forint pénzbőség lényegében egyféle módon tűnhet el: ha a jegybank csökkenti a devizatartalékát, azaz az MNB-nek a piacon kell eurót eladnia és forintot vennie. Pont ezt szeretné, csak éppen nem mindegy, hogy milyen áron. A jegybanknak fontos lenne, hogy minél gyengébb forint (azaz magasabb EURHUF) árfolyam mellett tegye ezt meg, ezáltal ugyanis nyeresége képződik (hiszen az euróhoz még alacsonyabb áron jutott hozzá). Nagyrészt emiatt szeretné tehát a hazai fizetőeszközt gyengíteni és ezért próbálja a forintot a külföldiek szemében kevésbé vonzóvá tenni. Jó úton halad efelé, a forint tartása – a sorozatos kamatvágások és fenti intézkedések hatására – már csak egyszázalékos hozamtöbbletet ígér az euróhoz képest a bankközi piacon.

Mi lesz a devizatartalékkal?
Bár a devizatartalék még mindig magas, ez a devizahitelek kényszerű átváltásának következményeként az elkövetkezendő negyedévekben jelentősen csökkenni fog, ugyanis a bankok a konverzióhoz szükséges devizát az MNB-től kapják majd meg. Emellett pedig a közeljövőben lejáró devizás magyar állampapírokat is várhatóan a jegybanktól kapott eurókból fogja törleszteni a magyar állam (és helyettük forintos állampapírokat tervez kibocsátani). Így az MNB devizapiaci intervenciója nélkül is csökken majd a devizatartalék, amellyel a jegybank két legyet is üt egy csapásra. Egyrészt ezzel párhuzamosan csökken majd a bankszektor és az állam külső adóssága, így Magyarország jelenleg nagyon magas bruttó külső adóssága mérséklődik (a nettó nem változik), miáltal a külföldi befektetők szemében is jobb színben tűnik majd fel az ország. (Jön is majd a felminősítés!) Másrészt csökken a forint-likviditásbőség, ami – a kéthetes, valamint a mellette szeptembertől megjelenő három hónapos betét mennyiségének visszaesésével, az azokra fizetett kamatok csökkenésén keresztül – javítja az MNB eredményét is.

Olcsóbb államadósság-finanszírozás
Az MNB másik fontos célja, hogy mindeközben a hazai szereplők egyre nagyobb mértékben vásároljanak állampapírokat, lenyomva így azok hozamát, végeredményben az államadósság finanszírozásának költségét. Annak érdekében, hogy a bankok hosszabb futamidejű kötvényeket vegyenek, az MNB néhány (a bankok likviditási helyzetére vonatkozó) szabályozói trükkel teszi szeptembertől kevésbé vonzóvá a kéthetes mellett megjelenő három hónapos jegybanki betétet. Így a bankok elegendő rövid lejáratú állampapír és betéti lehetőség híján hosszabb futamidejű kötvények vásárlására kényszerülnek. (Cserében a jegybank lehetővé teszi, hogy a hosszabb kötvények fix kamatkockázatát egy csereügylet, azaz kamatswap keretében változóra cseréljék. Sőt, ehhez még ajándékot is ad, némi többletkamat formájában.)

A stratégia eredményei
Eddig úgy tűnik, a jól végiggondolt stratégia működik: a rövid hazai kamatok beestek, a külföldi piaci hozamemelkedés ellenére a hazai állampapírok viszonylag jól tartják magukat, mindeközben a külföldiek kezében lévő magyar forintos állampapír-állomány fokozatosan csökken (év eleje óta közel 500 milliárd forinttal) és a forint a nagy folyó fizetési mérleg ellenére nem erősödik. Vannak azonban a rendszerben ellentmondások és a kockázatok sem elhanyagolhatók.

Hol az ellentmondás és a kockázat?
Nem az MNB tehet róla, de némileg furcsa, hogy miközben a jegybank az államadósság költségének csökkentésén dolgozik, eközben az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) indokolatlanul magas kamattal értékesíti a lakossági állampapírokat. Az MNB gyermekeként megszületett Növekedési Hitelprogram (NHP) hatása is ellentétes a fent bemutatott stratégiában kitűzött célokkal: egyrészt rontja a jegybank eredményességét (nulla kamattal nyújt hitelt, ami végeredményben betét formájában visszakerül hozzá, amire az alapkamatot kell fizetnie), másrészt növeli a forint likviditásbőséget. Szintén rontja a jegybank eredményességét a bankoknak a kamatcsereügylet keretében fizetett felár. Végül pedig az MNB sorozatos beavatkozása a piaci folyamatokba növeli a hosszú állampapírok kockázati prémiumát, ezáltal drágítja az államadósság hosszú kötvényekkel történő finanszírozását.

Az egyéves és tízéves állampapír hozamának, valamint különbségüknek (a hozamgörbe meredekségének) az alakulása

Forrás: ÁKK, MNB

Forrás: ÁKK, MNB

Inflációs kockázatok
Az igazi kockázat pedig abból adódik, hogy a jegybank egy ciklikus gazdasági fellendülésben „rástimulál” a helyzetre, nagy monetáris lazítással erősíti fel a ciklust. Bár az MNB a helyzetet úgy magyarázza, hogy nem kell tartanunk az inflációtól, valójában minden abba az irányba mutat, hogy jelentősen megnőttek az inflációs kockázatok. Az emelkedő infláció ellenére a jegybank további kamatvágásokat helyezett kilátásba, emellett a forint gyengülését szeretné elérni. Mindezt egy olyan helyzetben, amikor az inflációt korábban lefelé húzó külső tényezők megváltoztak (éledező európai konjunktúra, stabilizálódó nyersanyagárak). Ráadásul a belső folyamatok is arra engednek következtetni, hogy fordul az inflációs trend: emelkedni kezdett a szolgáltató szektor árindexe, valamint a tömeges méreteket öltő munkaerő-elvándorlás miatt már látszanak a szűkülő munkaerőpiacon a bérinfláció jelei. Ilyenkor az ember nem azt várná a jegybanktól, hogy az elmúlt 15 év leglazább monetáris politikájával rukkol elő. Pedig az egyéves diszkontkincstárjegy előretekintő reálhozama alapján jelenleg ez a helyzet.

Az egyéves diszkontkincstárjegy előretekintő reálhozama

Forrás: ÁKK, MNB

Forrás: ÁKK, MNB

Politikai szempontok
A kormány gazdaságpolitikai céljaira cseppet sem érzéketlen MNB a jövőben könnyen olyan helyzetbe kerülhet, hogy a megugró infláció miatt kamatot kellene emelnie, de nagyon sok tényező miatt ezt nem szeretné megtenni. A jegybank szemében a legfontosabb céllá az alacsony kamat vált. (Nulla kamattal nyújtott tíz évre NHP hiteleket, változó kamatot fizet a kamatswapok keretében a bankoknak, az ÁKK is egyre több változó kamatozású kötvényt bocsát ki és politikai szempont, hogy a kormány a lakosságot a változó kamatozású forinthitelek irányába tereli.) Éppen ez a kockázat tükröződik a hozamgörbe egyre nagyobb meredekségében, azaz a hosszú futamidejű állampapírok növekvő kockázati prémiumában.

Előbb-utóbb jön a válaszút
Amíg Magyarország az elmúlt években látott mértékben takarékoskodik és folyó fizetésimérleg-többletet termel, addig nincs nagy probléma, a forint árfolyama az alacsony kamat ellenére stabil maradhat. A fellendülőben lévő gazdaság azonban általában a fogyasztás és az import emelkedését is hozza, azaz a konjunktúra folytatódásával romolhat az ország nettó megtakarítói pozíciója. Ez nem holnap fog bekövetkezni, de úton vagyunk afelé. Ekkor lesz majd nehéz helyzetben a jegybank. Az elmúlt évtizedben az MNB a kamatszintet áldozta fel a forint védelmében. Most úgy tűnik, az inflációt és a forint árfolyamát fogja majd elengedni az alacsony kamatszint védelme érdekében.