nov.
19
2015

Amikor minden drága

Néha szoktunk hivatkozni a Merrill globális alapkezelői felmérésére, legutóbb például itt (apropó, a dollár long ismét a legzsúfoltabb trade). Olyan felmérésről van szó, ahol rengeteg alapkezelőt kérdeznek meg kvalitatíve és kvantitatíve egyaránt. A végeredmény pedig elég jó összképet fest arról, hogy mit gondolnak ők – a smart money, ahogy mifelénk mondják – a befektetési világról. Már ha feltesszük, hogy valóban azt gondolják, amit válaszolnak.

A felmérésben az egyik talán legtöbbet hivatkozott ábra arról szól, hogy az alapok a kezelt vagyon hány százalékát tartják készpénzben.
Viszonylag egyszerű az összefüggés: ha nagy a készpénzállomány (a Merrill ezt 4,5%-os arány fölött definiálta – amikor a szürke oszlopok a felső narancssárga vonal fölé mennek), akkor az alapkezelőknek majd vásárolniuk kell, tehát ez kiváló vételi kontraindikátor. Ha pedig alacsony (3,5% alatt), az eladási, hiszen ha már „minden” pénzüket elköltötték, akkor miből vásárolnak majd?

Most nem arról szeretnék beszélni, hogy ez rövid/hosszú távon mennyire jó indikátor, ott van az ábra, rajta egy MSCI globális indexszel (kék vonal) is, mindenki döntse el maga. Szerintem sokkal érdekesebb az a kérdés, hogy ez az indikátor miért mutat 2013 második fele óta folyamatosan hangos vételi jelzést. Vagyis miért tartanak az alapkezelők a korábban megszokottnál lényegesen több készpénzt, legyen akármilyen várakozásuk a jövőre nézve?

Ennek magyarázásában sokat segít az alábbi ábra. Ezen az S&P 500 (narancs) és az amerikai 10 éves hozam látható.
Ami szintén látható, hogy 2000 és 2012 között mennyire együtt mozgott e két instrumentum: ha a részvények emelkednek, akkor a kötvények esnek (a kötvényhozam emelkedik), ha pedig a részvénypiacon az eladók dominálnak, akkor a kötvénypiacon a vevők. A magyarázat magától értetődő. Az ún. risk-on időszakban a pénz kiáramlik a biztonságos kötvénypiacokról és beáramlik a kockázatosabb részvénypiacra, risk-off üzemmódban pedig fordítva. Így csak a ritka pánikokra volt jellemző, hogy valaki egyik piacra sem merte betenni a pénzét és éppen e jelenségre épül a Merrill fenti ábrájának kontraindikátor szerepe.

Aztán 2012-ben ezen az ábrán is megtört valami: a részvénypiacok egyfolytában csak fölfelé meneteltek, miközben a kötvénypiacon ehhez nem párosultak eladók. Ezt leginkább azzal magyarázhatjuk, hogy megjelent egy olyan vevő a kötvénypiacokon, akinek az ár nem számít: a Fed (és közvetve a többi jegybank), QE formájában.
Ez azt jelenti, hogy a részvényekbe áramló tőke nem hiányzik a kötvénypiacról, sőt, a kötvénypiacra áramló jegybanki tőke az, ami a részvénypiacra kergeti onnan a szereplőket. Így viszont semmiféle kötvénypiaci eséssel nem járt a részvények emelkedése – a kötvények és a részvények egyszerre lettek „drágák”.
Ezzel oda jutottunk, hogy ha valaki a részvénypiacokon eséstől fél, az immár kötvényt sem tud nyugodt szívvel vásárolni. Az évi 2% hozam abszolút és relatív mértékben is gyengének tűnik, de ez addig, amíg jegybanki pénz áramlik a kötvénypiacokra, nem ok arra, hogy vevők híján a kötvényárak essenek (a hozamok emelkedjenek).  Az, ami eddig csak pánikokra volt jellemző – a pénz párnahuzatban tartása –, most már teljesen mindennapi.

Tehát – visszatérve az első ábrára – a kezelt vagyonoknak egyre nagyobb része, amely eddig megtalálta a helyét vagy a részvény-, vagy a kötvénypiacon, szorul most a partvonalra. Így aztán a Merrill észrevehetné: az alapkezelők immár nem azért tartják készpénzben a vagyon egy szokásosnál nagyobb hányadát, mert majd vásárolni fognak, hanem azért, mert már nem tudnak mit vásárolni.