h Great Wall with Fog

A (nagy) falon túl

Annak ellenére, hogy a befektetői társadalom jelentős része számol a kínai gazdaság lassulásával, úgy gondolom, hogy alulbecslik az ezzel kapcsolatos kockázatokat. A konszenzus szerint a kínai GDP reálnövekedése idén 7-7,5% körül alakulhat. Attól tartok, hogy ennek eléréséhez igazi csodára lesz szükség. Tartok tőle azonban, hogy nem gazdasági, hanem statisztikai csodának leszünk szemtanúi.

Bár a kínai statisztika rejtelmeiben nem mozgok otthonosan, számos jel mondatja, hogy az ázsiai ország valós reálnövekedése már most is sokkal alacsonyabb a megcélzottnál. A nemrég publikált számok alapján az első két hónap importja 10%-kal nőtt 2013 hasonló időszakához képest, ugyanakkor az export 1,6%-kal volt alacsonyabb, mint egy éve. Míg az előbbi utalhat arra, hogy a belső fogyasztás esetleg át tudja venni a fő növekedési motor szerepét, az utóbbi nagyon rossz teljesítmény egy exportvezérelt gazdaságtól. Hiába tehát a javuló európai és amerikai konjunktúra, ez nem látszik a kínai kiviteli adatokban.

Ennek több oka is lehet. Egyrészt jelentősen megnőtt Kína külkereskedelmében a fejlődő országok súlya. Azoké a fejlődőké, amelyek többségében jelentősen lassul a gazdaság, amelyekből áramlik ki a tőke és amelyekben ennek köszönhetően csökken a hitelezési dinamika, visszahúzva a fogyasztást. A jüan az elmúlt években mind nominálisan, mind reálértelemben felértékelődött, rontva a kínai exportszektor versenyképességét. Ráadásul az elmúlt időszakban a versenytársnak számító feltörekvő országok devizái nagyon sokat gyengültek, nem is beszélve a japán jen alig másfél év alatt bekövetkező 20-25%-os leértékelődéséről. Jelzésértékű, hogy rég nem látott módon, a jüan is gyengülni kezdett a dollárhoz képest. Ez még a 2008-9-es válság alatt sem következett be, abban az időszakban csak megállt a jüan felértékelődése.

 

A kínai jüan dollárhoz viszonyított árfolyamának (USDCNY) alakulása

h1 USDCNY
Forrás: Bloomberg

 

Persze a viszonylag jó importadatok láttán felmerülhet, hogy vajon a belső kereslet át tudja-e venni a húzóerő szerepét. Az elmúlt időszakban – különösen 2008 után – a beruházások rendre sokkal nagyobb ütemben nőttek, mint a belső fogyasztás. Ehhez persze kellett a rendkívüli mértékű költségvetési és monetáris stimulus. Míg az előbbi viszonylag hamar, az utóbbi néhány év alatt fokozatosan vezetett a beruházási boomhoz. Miután a rendszerbe pumpált többletlikviditás nem tudta elhagyni az országot (a szabályozás miatt csak kevés lyukon keresztül tudott kifelé szivárogni), a tőkepiac fejletlensége (no meg a banki kamatok maximálása) miatt inkább az ingatlanpiac felé fordult. A pénz egy ideig bőséggel állt rendelkezésre, ezért a vállalatok, valamint az önkormányzatok is bátran fogtak – igen gyakran a gazdasági racionalitást nélkülöző – beruházásokba.

Veszélyes azonban, ha a hiteleket cash-flow-t nem termelő beruházások finanszírozására használják. Ilyenkor ugyanis már a kamatfizetéshez is újabb hitelek felvételére van szükség (a törlesztésről nem is beszélve). Így fordulhat elő, hogy ugyanakkor GDP-növekedés eléréséhez egyre nagyobb hitelfelvételre van szükség vagy másképp fogalmazva, ugyanakkora hitelfelvétel egyre kisebb GDP-bővülést eredményez. Persze mindaddig nincs baj, amíg a hitelállomány a GDP-bővülésnél gyorsabb ütemben (és gyorsuló ütemben) tud nőni. Csakhogy a fák nem nőnek az égig – ahogy Fizikus barátom a minap felhívta rá a figyelmemet, ez a baj az exponenciális függvényekkel, illetve az ezen alapuló modellekkel. Csoda ide, csoda oda, úgy tűnik, ez Kínában sincs másképp.

Mik az erre utaló jelek? Sokat lehetett az elmúlt hónapokban olvasni a kínai bankközi kamatlábak emelkedéséről – ez kétségtelenül ilyen problémákra utal. Szintén feltűnő, hogy kúszik felfelé a kínai (belső kibocsátású) vállalati kötvények hozama is, tehát a vállalatoknak egyre többe kerül megújítani a hiteleiket. Befékezett az ingatlanpiac is: az idei első két hónapban a tavalyi szinthez képest visszaestek a lakóingatlan eladások és csökkent a megkezdett lakásépítések száma. Szintén látványos a hitelintenzív kínai beruházásokhoz köthető eszközök (nyersanyagok, azon belül is az ipari fémek és a szén, valamint a bányaipari részvények) alulteljesítése. A világgazdaság alakulását általában jól tükröző réz ára nem éppen arról tanúskodik, hogy erős fellendülés zajlik a világban. Nehéz tehát a Nagy Falon átlátni, de a lassulás jelei már a Falon innen is látványosak.

A réz határidős árának alakulása (USD/100 font)

h2 copper
Forrás: Bloomberg

 

A kínai gazdaság – ha hihetünk a statisztikai hivatalnak – az elmúlt 7 évben (2007-2013) reálértelemben rendre az alábbi ütemben nőtt: 11,4%, 9,1%, 8,5%, 10,4%, 9,3%, 7,7%, 7,7%. Látszik tehát, hogy fokozatosan lassul a növekedés üteme. 2007-ről 2009-re közel 3 százalékponttal csökkent a növekedési dinamika, miközben – megítélésem szerint – akkor jobb állapotban volt a kínai gazdaság, mint jelenleg. Az elmúlt 5 évben a teljes kínai privátszféra hitelállománya (azaz a teljesből levonva az államadóságot, valamint a pénzügyi szektor adósságát) 18 ezer milliárd dollárral, azaz a GDP több, mint 70 százalékával nőtt, meghaladva ezzel a GDP 200 százalékát. (Összehasonlításképpen: ilyen mértékű GDP-arányos hitelbővüléshez Magyarországon az MNB-nek a jelenlegi 2500 milliárd forintos összegről a következő 5 évre nagyságrendileg 20 ezer milliárd forintosra kellene emelnie a Növekedési Hitelprogramját.) Mára a kínai bankrendszer mérlegfőösszege elérte a GDP 270 százalékát. Ilyen rövid idő alatt ez hihetetlen mértékű hitelezésről tanúskodik, amelyhez fogható csak kevés volt a világtörténelemben. Néhányat közülük az alábbi ábra mutat be.

 

A GDP-arányos nem-pénzügyi hitállomány bővülése néhány országban a hitelválságot megelőző években

h3 credit bubbles
Forrás: GMO

 

Ami közös az ábrán látható országokban, hogy mindegyikben nagy válság követte a gyors hitelbővülést, azaz kidurrant a hitelbuborék. Az Egyesült Államokban az éves reál-GDP változás a 2007-es 1,8%-ról 2009-re mínusz 2,8%-ra esett. Nehéz elhinni, hogy ha tényleg kidurran a hitelbuborék Kínában, ott ez nem járna a GDP-dinamika hasonló mértékű lassulásával. Azaz a hitellufi kidurranásának hatására akár 3-4%-ra is eshet a kínai reálnövekedés üteme. (Kérdés persze, hogy ebből a statisztika mennyit fog beismerni…)
Különösen igaz lehet ez akkor, ha Hszi Csin-ping kínai elnök tartja magát ahhoz a gazdaságpolitikai irányhoz, amit novemberben a Kínai Kommunista Párt Központi Bizottságának plenáris ülésén ígért. Ezek szerint ugyanis, leegyszerűsítve, Kína szakít a keynesi gazdaságpolitikával és lényegében az úgynevezett „osztrák közgazdasági iskola” irányvonalát fogja követni. Ennek lényege, hogy nem avatkozik bele a gazdaság gyors megtisztulásának folyamatába, és – felvállalva a rövid távú hátrányokat – a hosszú távú előnyök érdekében hagyja, hogy a rossz adósok csődbe menjenek, a fölös kapacitások leépítésre kerüljenek. Ezt a szándékot megerősítve a minap Li Ko-csiang miniszterelnök nyilatkozott azzal kapcsolatban, hogy néhány önkormányzati/állami tulajdonú vállalat csődje „elkerülhetetlen”. Már az is ritka, hogy egy (sőt kettő) politikus ilyenekről beszél, ennél már csak az ritkább, ha meg is valósítja. A puding próbája az evés, meg kell nézni, hogy mi lesz a reakció, ha komolyabb csődhullám indul be. Az idei év eseményei arra engednek következtetni, hogy talán gyengül majd a kezdeti nagy elszántság, és nagy baj (a pénzügyi rendszer instabilitása) esetén mégiscsak segítő kezet nyújt majd (monetáris és fiskális stimulus formájában, a bajba jutott adósok kimentésével) a kínai állam. De ha így is lesz, akkor is jelentős lassulás vár Kínára. Jelentősebbre, mint azt a befektetői társadalom legnagyobb része várja.

Mit áraznak ezzel kapcsolatban az eszközök? Vannak olyanok, amelyekben már a kínai lassulással kapcsolatos kockázatok nagyobb részt tükröződnek. Ilyenek például a nyersanyagok, egyes fejlődő piaci devizák vagy a kínai részvények. A sanghaji tőzsdeindex alig valamivel áll magasabban, mint a 2009-es mélypontja. Ezeket tehát megítélésem szerint már nem érdemes shortolni (annak ellenére sem, hogy rossz forgatókönyv esetén akár tovább is eshetnek).

A Shanghai Composite tőzsdeindex alakulása

h4 Shanghai Composite
Forrás: Bloomberg

 

A fejlett piaci részvények közül ugyanakkor számos olyan akad, amely az elmúlt 5-10 évben a jelentős profitbővülését alapvetően a kínai és feltörekvő gazdaságok jó teljesítményének köszönhette. Az ottani gyors növekedés nemcsak az árbevételben tükröződött, hanem sok esetben a profit marginok is magasabbak voltak a fejlődő országokban értékesített termékek és szolgáltatások esetében. A kínai és általában a fejlődő világban tapasztalható lassulás (visszaeső hiteldinamika, gyengülő devizák, drágább import, csökkenő lakossági vásárlóerő) ezeknek a vállalatoknak nagyon fájhat. Ez a kockázat azonban nem tükröződik számos fejlett piaci részvényárfolyamban.

A javuló európai gazdaságba vetett hit folyamatos tőkebeáramlást eredményez, a befektetők már sok hónapja veszik az európai és amerikai részvényeket. A hullám kezdetben az összes hajót felemeli, még azokat is, amelyek közben léket kaptak. Lassan azonban a kínai gazdaság lassulása elkezd egyre több eszköz teljesítményére kihatni. A kínai konjunktúrára igen érzékeny német DAX részvényindex az idei évben látványosan alulteljesít (amihez persze az erős euró is hozzájárul), mint ahogy a luxuscikk-gyártó vállalatok részvényei is gyengélkednek az utóbbi időben. A fent említettek miatt nem ok nélkül.

Sok befektető a jelenlegi helyzetet az 1990-es évek második feléhez hasonlítja. Akkor az évente kirobbanó újabb és újabb feltörekvő piaci válságok (mexikói, brazil, ázsiai, orosz) ellenére a fejlett gazdaságok és tőzsdék rendkívül jól teljesítettek. Emiatt most is optimisták a fejlett részvénypiacokra. A jelenlegi helyzet azonban különbözik a 15 évvel ezelőttitől a tekintetben, hogy azóta a fejlődő országok világgazdaságban és globális külkereskedelemben belül betöltött szerepe lényegében az akkori duplájára emelkedett. Megnőtt a fejlődők jelentősége, miközben az európai gazdaság sokkal nyitottabbá vált. Mindez azt sejteti, hogy a kínai (és általában a fejlődő piaci) lassulás most jobban tud fájni a fejlett világnak, számos európai és amerikai vállalatnak, így a fejlett piaci részvénybefektetőknek is. Ez utóbbiak tekintetében tehát érdemes csökkenteni a kitettséget.