Apályok és fürdőnadrágok

Évek óta tartok prezentációkat, ahol egy állandó slide volt Warren Buffett aforizmája arról, hogy mikor derül ki, ha valaki fürdőnadrág nélkül ment a vízbe (apálykor).
A hasonlat pár évvel ezelőtt még határozottan a távoli jövőre vonatkozott, mert ugyan fürdőnadrág nélkül rengetegen lubickoltak már akkor is, az apály csak nem jött el. És alapvetően úgy nézett ki, hogy még évekig nem is fog, hiszen a világban egyik QE a másik után szökken szárba, márpedig ezek és a velük járó alacsony hozamkörnyezet elkerülhetetlen velejárója a pénzügyi dagály. Olyannyira, hogy úgy tűnik (tűnt?) még egy akkora bálna is megúszhatja benne, mint Kína. Csak stimulusméret kérdése.

Ahol már apad

Aztán az elmúlt egy-két évben felütötték fejüket a lokális apályok. Ilyenek például azok a fejlődő piacok, ahol a pénzbőség idején nemhogy szükséges kiigazítás nem volt, de például a vállalati szektoron keresztül drasztikus további eladósodás ment végbe. Ráadásul dollárban. Zászlóshajójuk Törökország, ahol a líra úgy gyengült egy év alatt mintegy 40 százalékot, hogy a Fed alkalmazottai még csak munkaidő után mertek beszélni kamatemelésről.
Egy másik csoportja a partra vetett fejlődő piacoknak a nyersanyag exportőrök, ahol az apály exporttermékeik árában jelentkezett. Ez utóbbi – amúgy a világgazdaság szempontjából határozottan üdvözítő – folyamat azonban nem csak országokra, hanem vállalati szektorokra is csapást mért.

Icahn ijeszt

És ezzel át is térünk a múlt hét legnagyobb pénzügyi médiaeseményére, Carl Icahn, amerikai mágnás, befektetési aktivista és Donald Trump szimpatizáns home videójára. A milliárdos úgy döntött, hogy ő lesz „az ember, aki megjósolta a 2016-os válságot” és egy gyorsan terjedő videóban ráijesztett a világra: „Veszély előttünk”!

A vég közepe

Az apokalipszis egyik fő alkotóeleme nála (is) a vállalati high yield kötvénypiac. Gondolatmenetét röviden a következőképpen lehetne összefoglalni. Az alacsony hozamok egyre többeket kényszerítettek egyre kockázatosabb hozamvadászatra. Ez egyre növekvő keresletet jelentett a gyengébb minőségű, így magasabb hozamú kötvényekre (ezért hívják high yield, magas hozamú piacnak), amit a vállalatok ki is használtak, az egészségesnél és a szokásosnál jóval többet adva el ezekből.

Ezzel el is magyaráztuk a fenti képet, amellyel maga Icahn illusztrálta a helyzetet: Yellen a kamatemelés késleltetésével, Laurence Fink, a legnagyobb ETF kibocsátó BlackRock feje pedig az ETF-eken keresztül tolja a szakadék felé a helyi sörbiciklit.
 Nem mellesleg ez a jelenség aztán biztosította olyan cégek – később természetesen hibának bizonyuló – túlélését, amelyek normális körülmények közt már rég becsuktak volna. Erre a folyamatra gyorsított rá – szintén a kényszerű hozamvadászat eredőjeként – aztán az  ETF-ek elszaporodása, amivel sikerült megoldani, hogy olyan kisbefektetői rétegekhez is eljussanak ezek az instrumentumok, akiknek korábban nemhogy
Kísérteties a párhuzam a 2008 előtti időszakkal, amikor az amerikai bankok a subprime (másodrendű jelzálog)hiteleket csomagolták a felismerhetetlenségig és adták el ABS/MBS és CDO formájában. Mivel az így „diverzifikált” kockázatot aztán már az egész világ hajlandó volt megvenni, e kiváló pénzügyi „innovációnak” két következménye lett: továbbadhatóságuk miatt az egészségesnél sokkal több subprime hitel keletkezett, amelyek amikor aztán összeomlottak, már a világ minden táján megkeserítették a bankok – és áttételesen mindenki – életét.
eszükbe se jutott volna, mondjuk palaolaj-kitermelők kötvényeit vásárolni, de nem is tudták, hogy van ilyen. Sőt, egész jó esélye van, hogy most se tudják, csak ETF-be csomagolva birtokolják.

Tehát tavaly nyáron megérkezett egy apály, zuhanó olajár formájában. Rögtön két illetlen fürdőzőt is felfedve: az egyik a palaolaj-termelők, akik az olajtermelők közül a legmagasabb költséggel dolgoznak, így operatív szinten hamar bajba kerültek; a másik a fent említett módon alaposan túlpörgetett kockázatos kötvénypiac, ahol ezek a palaolaj-vállalatok igencsak túlreprezentáltak. Hamarosan csatlakozott a high yield zuhanáshoz a fém-, az egész bányászat-, majd a teljes nyersanyagszektor.

Jól lekövethető a dagályhullám levonulása a Merrill high yield indexének komponensei alakulásán. Tavaly nyáron a szokásos high yield indexük mellé indítottak egy olajszektor nélküli indexet, hogy azért látszódjon az is, mi történik a „normális” piacon. Ez a hamar ex-energia/fém/bányászattá bővülő index most már a kiskereskedelmi, a félvezető és a telekom szektor egy szeletét is nélkülözi. Ehhez a trendhez lassan szeretne csatlakozni a vegyipar és a média is, azzal fenyegetve, hogy az exek összesített mérete hamarosan meghaladja azon szerencsésekét, akik még benne maradtak az indexben.

Visszatérve egy pillanatra az icahni összeomlás-modellhez: sokat ront a helyzeten, hogy az elmúlt években

High-yield/vállalati kötvény nap van ma az Alapblogon. Lombard kollégám reggeli cikke szintén e témát járja körbe, részletesebben kifejtve, hogy milyen okok vezethetnek még e piacon az összeomlás felgyorsulásához.
mesterségesen felkorbácsolt kereslet bősége után a jelenlegi hangulatban a kínálati oldalra kezd átcsoportosulni mindenki, vagyis eladóvá válik – miközben a másik oldal fogyatkozóban. A kiszáradó likviditás aztán megemelkedett volatilitáshoz (félelemhez!) és ezáltal a fertőzött szektorok további terjedéséhez vezet. Márpedig a hat éve tartó hitelbőség leépülése nem egy év alatt zajlik le, pláne nem a még nagyon hiányzó és zuhanó vállalati kötvények esetén elkerülhetetlennek látszó csődhullám nélkül.
És hogy egy másik, régóta jól működő bölcsességgel zárjak: a kötvénypiac vezet, a részvénypiac követi. De hogy gyorsan tompítsam is e kijelentés tőzsdei jóslat kategóriában szokatlan határozottságát: a fent ecsetelt sajátosságok miatt ezúttal már nem tekinthető annyira a „smart money” játszóterének a kötvénypiac, mint korábban, ezért a prediktív képességei is csökkenhettek.