Az adósságszolgálat csapdájában

Világpiaci körkép és következtetések

Csaknem egy évtizeddel a nagy pénzügyi válságot követően még mindig nagyon sok ország küzd a túlzott adósság problémájával. Sőt, sok helyütt tovább emelkedett a hitelek GDP-arányos mértéke. Számos országban a rekordalacsony kamatok ellenére is nőtt a jövedelmekre vetített adósságszolgálati mutató, azaz egyre kevesebb pénz jut másra, például fogyasztásra. Ennek következtében valószínűleg a jegybankok nem fogják siettetni a kamatemelést, még akkor sem, amikor az infláció miatt esetleg szükségessé válna. Az Egyesült Államokban ugyanakkor kicsit jobb a helyzet.

A BIS, azaz a Nemzetközi Fizetések Bankja rendszeresen átfogó statisztikát közöl az egyes országok magánszektorának adósságszolgálati (vagy adósságtörlesztési) mutatóiról. Ez lényegében azt mutatja meg, hogy a gazdaság egyes szektorai (háztartások, nem pénzügyi vállalatok, illetve ezek együttesen) éves rendelkezésre álló jövedelmük mekkora hányadát fordítják a meglévő hiteleik törlesztésre, illetve kamatfizetésre. Ha túl magas a mutató, az azt jelenti, hogy kevesebb pénz marad másra: fogyasztásra, ingatlan vásárlásra, vagy vállalatok esetében osztalékfizetésre, új beruházásokra. A magas adósságszolgálati ráta következtében az ország a nagy adósság és/vagy a magas kamatok miatt eléggé érzékeny a kamatszintre, azaz sokat segíthet a kamatok csökkenése, de nagyon fájdalmas lehet – elvéve a teret a fogyasztástól – a kamatok emelkedése.

 

A fejlettebbek jobban bírják

Természetesen számos sajátosság van, ami miatt lehetnek akár jelentősebb különbségek is az egyes országok között. Valószínűleg egy fejlettebb pénzügyi közvetítőrendszerrel, kiszámíthatóbb jogi környezettel (például jelzáloghitelezés, fedezetérvényesítési jog) bíró országban magasabb ez a mutató, mint ahogy az is befolyásolja, hogy mennyire vagyonos, mekkora megtakarítás-állománnyal rendelkezik a lakosság. Ahol magasabb a magánszektor vagyona és nagyobb a megtakarítási ráta, ott valószínűleg kevésbé probléma a magas adósságszolgálati mutató, ugyanis makrogazdasági szinten az adott ország jobban elviseli az emelkedő kamatokat, hiszen a nagyobb adósságtörlesztés nem vesz el sokat a fogyasztásból, inkább csak a megtakarítási ráta csökken. És persze, ami talán a legfontosabb tényező: mekkora a kamatszint. Általában megfogalmazható, hogy magasabb kamatszint mellett többet kell adósságszolgáltra költeni, de valószínűleg ezt ellensúlyozza, hogy gyorsabban nőnek a jövedelmek, hiszen éppen a nagyobb növekedés és infláció következtében magasabb a kamatszint.

Kapós volt az olcsó hitel

Az elméleti bevezető után azt vizsgáljuk meg, hogyan alakult a gyakorlatban különböző országokban a magánszektor (pénzügyi vállalatok nélkül számolt) adósságtörlesztési mutatója az elmúlt 16 évben. Látszik, hogy a 2008-09-es válság idején a megugró kamatok és a visszaeső jövedelmek miatt sok országban megemelkedett a mutató. Ez nem meglepő, mint ahogy az sem, hogy a sorozatos jegybanki kamatvágások következtében egy-két évvel később jelentősen visszaesett. Az már inkább, az országok többségében az elmúlt 5 évben ismét lényegesen nőtt az adósságszolgáltra fordított összegek aránya, ugyanis ezt az időszakot folyamatosan csökkenő kamatkörnyezet jellemezte. Ez enyhe kifejezés, valójában soha korábban nem volt még olyan alacsony a kamatszint a világban, mint 2016 közepén, ameddig az adatsor tart. Sok országban tehát úgy emelkedett 2016 közepére rekord magas szintre az adósságtörlesztési mutató, hogy eközben rekord alacsony szintre süllyedt a kamatszint. Persze könnyen magyarázható a jelenség, hiszen az olcsó hitelekből többet vesz fel a világ. Ezért tették olcsóvá. Legalább ennyi „sikert” hadd könyveljenek el a jegybankok.

Mi lesz ha meglódulnak a kamatok?

Számos országban ez elég nagy bajt tudna okozni. Miért? – kérdezhetnénk, hiszen magasabb kamatokra nyilván akkor lenne csak szükség, ha az inflációt vagy a túlzott gazdasági növekedést kellene megfékezni, azaz egy ilyen helyzetben a jövedelmek is gyorsabban nőnének. Hüvelykujjszabály szerint 1 százalékponttal magasabb nominális GDP-bővülés hosszabb távon egy százalékponttal magasabb kamatszinttel szokott járni. A baj csak az, hogy 1 százalékponttal magasabb kamatszint nem 1, hanem – az adósság átlagos futamidejétől és persze a változó és a fix kamatozású hitelek arányától függően – inkább 2-3-4 százalékkal emeli az adósságszolgáltra költendő összeget. (Minél hosszabb a hitelek futamideje és minél alacsonyabb a kamat, annál fájdalmasabb a kamatemelkedés hatása.) Azaz emelkedő kamatszint mellett arányaiban is többet kell adósságszolgálatra költeni, így arányaiban kevesebb marad fogyasztásra, reálértelemben így csökkenhet a fogyasztásra elkölthető összeg. Éppen ez szokta kiváltani a recessziót, ugyanis a jegybankok a gazdaság „túlhevülésétől” félve emelik a kamatokat, és ez előbb-utóbb aránytalanul nagy terhet ró az adósokra. A 2008-09-es válság kiváltó oka is a túlzott eladósodottság és a megemelt kamatok miatt megugró adósságtörlesztési mutató volt (ahogyan ez az ábrán is látszik – főleg az Egyesült Államok esetében), aminek következtében visszaesett a fogyasztás és beruházás.

Országa válogatja

Fontos következtetés tehát, hogy számos országban nehéz lesz a jegybankoknak emelni a kamatokat, mert az gyorsan derékba törheti a növekedést. Ha emelkedik az infláció, a kamatok nem fognak tudni lépést tartani azzal, így nehéz lesz a pénzromlás ütemét is fékezni (feltéve, ha a monetáris politika el akarja kerülni a recessziót.). A reálkamatoknak tehát tartósan alacsony szinten kell maradniuk.
Legalábbis sok országban – de itt azért vannak jelentős különbségek. Ahogy arról az előbbiekben szó volt, nem csak az adósságtörlesztési mutatók abszolút szintjét kell nézni, mert azokat a kulturális, gazdasági eltérések is magyarázhatják. Fontos, az adósságszolgálati mutatók változása is. Ahol a ráta gyorsan magas szintre emelkedett, ott jó eséllyel túlzottan hitelfüggővé, így sérülékennyé vált a gazdaság, így van ok az aggodalomra. Nézzük, mely országok, régiók tartoznak ebbe a körbe!
Látványosan magas és sokat emelkedett a mutató Hong Kong, Kína, Kanada és Brazília esetében, és magasan áll Ausztráliában is. Brazília a tekintetben kilóg a többi ország közül, hogy ott 2013 és 2016 között jelentősen emelkedett, míg a többi helyen csökkent és nagyon alacsony a kamatszint. A közös ezekben az országokban, hogy az elmúlt évtizedben sokat profitáltak a gyors kínai növekedésből, illetve a kínai építőipari fellendülés által okozott nyersanyag-áremelkedésből. A kínai adóssághegy elképesztő méretűvé duzzadt, ami hosszú távon nem fenntartható. (Lásd erről Beethoven írását.) Két ijesztő adat: a világ tavalyi adósságbővülésének fele (!) Kínából származott; a kanadai BCA számításai szerint pedig vásárlóerő-paritáson a kínai magánszektor (pénzügyi vállalatok nélkül számolt) adóssága közel 85 százaléka az USA és az eurózóna együttes magánadósságának a 10 évvel ezelőtti 25 százalékhoz képest.

Más hitelek torzító hatása

Más szimptómái is vannak a túlzott hitelfüggőségnek. Ezekben az országokban a pénzügyi szektor hatalmasra nőtt. Kínában, Hong Kong-ban, Kanadában és Ausztráliában a fő tőzsdeindexekben 35-47 százalék között van a pénzügyi szektor részvényeinek együttes súlya. Ugyanez az arány Európában 21-22, az Egyesült Államokban 14-15 százalék. (A nagy pénzügyi válságot megelőzően az Egyesült Államokban ez az arány 22-23 százalékos volt.) A 24 milliós Ausztrália négy legnagyobb bankja részvényeinek tőzsdei értéke május elején 325 milliárd dollár volt, miközben a négy legnagyobb amerikai banké 980 milliárd dollár. (Az Egyesült Államoknak nagyjából 330 millió lakosa van, és ezek globális bankok.) A hitelezés tipikusan az ingatlanpiacon is érezteti hatását, felnyomva az árakat. Ezeknek országoknak a városaiban a lakások gyakorlatilag egy földi halandó számára elérhetetlenek. Sydneyben, Vancouverben egy átlagos lakás négyzetméterára a budapesti 6-8 szorosa is lehet, másfél-kétszer annyi ideig kell dolgozni valakinek, ha lakást szeretne venni, mintha ezt az Egyesült Államokban vagy Nyugat-Európában tenné, a kínai nagyvárosokban pedig ennél is szélsőségesebb a helyzet. A sok hitel eltorzította ezeket a gazdaságokat, ennek hosszú távon ki kell igazodnia, ami kockázatot jelent a befektetések világában.

Adósságtörlesztők előnyben

A hitelbőséget élvező országokkal szemben vannak olyan régiók, amelyeket a válság utáni időszakban a hitelínség jellemzett. Ennek tipikus példája Spanyolország vagy Közép-Kelet-Európa, különösen Magyarország, ahol mind a lakosság, mind a vállalatok igyekeztek adósságaikat törleszteni. Mára ezek az országok nagyon jó helyzetbe kerültek, kevés az adósságuk, így a kamatok emelkedése nem jelent veszélyt. Európát tovább vizsgálva látható, hogy meglepő módon Olaszország sem áll rosszul, az pedig már nem meglepetés, hogy a németek sokat takarítanak meg és nem kedvelik a hiteleket. Az adósságszolgálati mutatók Skandináviában (ahol nem ritka a nulla kamatú jelzáloghitel) és Hollandiában viszont igen magasak, utóbbi országban pedig a rekord alacsony kamatszint ellenére sem csökkentek. Ennek oka alapvetően az igen magas jelzáloghitel-állományban keresendő. Európa centrumországainak a jelenlegi „egységes” európai kamatszint túl alacsony, a gazdasági helyzetet látva ennél magasabb lenne indokolt. Ez felfutó hitelezéshez, előbb-utóbb spekulációhoz és lakáspiaci buborékhoz vezet. Lényegében ugyanaz játszódik le a szemünk előtt, mint a válságot megelőző 6-8 évben a perifériaországokban: a túl laza monetáris politika anno Dél-Európában fújt hitellufit és ingatlanpiaci buborékot. Ez az ára annak, ha az Európai Központi Bank mindig a gyengébb konjunktúrájú, rosszabb helyzetben lévő országok gazdaságához igazítja a monetáris politikáját.

Fejlődők és fejlettek

Ha még egyszer alaposan végignézzük a fenti ábrákat, akkor egy további igen fontos megfigyelést tehetünk. Éppen azokban az országokban a legalacsonyabb (és csökkenő trendű) jelenleg az adósságszolgálati mutató, amelyek viszonylag jobb és javuló gazdasági helyzetben vannak: Németországban, Japánban és legfőképpen az Egyesült Államokban. Ez utóbbi azért különösen fontos, mert az amerikai dollár a világpénz, számos ország, vállalat, a bankszektor egy része dollárban van eladósodva. Ráadásul az Egyesült Államokban van a gazdasági ciklus a legelőrehaladottabb állapotban, ott a legszűkebb a munkaerőpiac, gyorsul az infláció, tehát az Egyesült Államokban van a leginkább szükség a monetáris szigorításra, azaz a kamatemelésre. Ez – amint az a válság óta sokat csökkent adósságszolgálati mutatón is látszik – az Egyesült Államok magánszektorának elviselhető teher, ha a Fed nem emel túl gyorsan. Sok ország ugyanakkor nem teheti meg, hogy kamatot emeljen, ezért – bár a dollár már nem olcsó és Donald Trump láthatóan verbálisan mindent megtesz annak érdekében, hogy ne dráguljon – nem kizárt, hogy a zöldhasú tovább erősödik, különösen a fejlődő (magas adósságszolgálattal küszködő) országok devizáival szemben. A fejlődőknek a kamatemelés és a devizájuk gyengülése sem túl jó forgatókönyv.

Vissza az átlaghoz

Bár a tőkepiacokon az árfolyamok alakulását rövid távon nagyon sok tényező befolyásolhatja, és az új amerikai elnök kiszámíthatatlan kommunikációja, gazdaság- és külpolitikája a szokáshoz képest is jóval több bizonytalanságot hordoz, az adósságszolgálati mutatók hosszabb távra tekintve adnak némi orientációt. A befektetések világában az átlaghoz való visszatérés egy fontos, ismétlődő szabály. Ezek alapján egyrészt kijelenthető, hogy a kínai hitelbuborék által okozott torzulásoknak, áremelkedéseknek előbb-utóbb vissza kell rendeződniük, és ez kockázat a korábban a nyersanyagpiaci bummból táplálkozó országoknak (és eszközáraknak). Másrészt a dollár erősödése tovább folytatódhat. Végül pedig hozzá kell szoknunk, hogy a magas adósság következtében, hogy a reálkamatok és általában a befektetések infláció fölötti megtérülése jó ideig alacsony szinten marad.