euró-deviza-612x407

Az év meglepetése: nem omlott össze az euró

Számomra – és ahogy olvastam, sokan vannak még így ezzel – az idei év legnagyobb meglepetése, hogy az euró milyen erős tudott maradni. Az év eleji 1,34-es szinthez képest a közös európai deviza november közepéig még minimálisan (1 százalékkal) erősödni is tudott az amerikai dollárral szemben az Eurózóna válsága és minden problémája ellenére. Mi lehet ennek az oka?

Az első dolog, ami erről eszembe jut, hogy a siker egyik fontos tényezője a sportban is az ellenfelek megválasztása. Ahogy Nyugdíjas kolléga szokta mondani a devizák paraolimpiáján sok versenyző küzd a legrosszabb címéért. A dollár egy komoly versenytárs a paraolimpián, hogy mást ne említsek: egy olyan jegybankár a FED elnök, akit a piac Helicopter Ben névre keresztelt azon megnyilvánulása miatt, miszerint ha nagy baj van, akkor helikopterről kell szórni a pénzt a gazdaságra. Beláthatjuk (mi, világcsúcstartó magyarok különösen), hogy egy deviza erejét, vásárlóértékét nem feltétlenül növeli, ha bármilyen fedezet nélkül korlátlan mennyiségben emelik a kínálatát („nyomtatják”).

Egy deviza erejét sok minden befolyásolja (például a mögöttes gazdaság teljesítménye vagy a kamat szintje), de talán a legfontosabb tényező a deviza vásárlóerejének stabilitására vonatkozó várakozások. Aminek a kereslethez képest nő a kínálata, azaz egyre több van belőle, az általában veszít az értékéből. (Vakmajom kolléga szerint a deviza befektetés azért nehéz műfaj, mert – ellenétben a részvényekkel – nem csak a kereslet, de a jegybankok áldásos tevékenységének köszönhetően a kínálat is tud változni.)
Nos, a mennyiségi lazítást (QE-t), azaz a pénznyomtatást fokozott mértékben űző amerikai FED-et (egyelőre) az Európai Központi Bank (EKB) még nem tudta überelni. Igaz, hogy az EKB is vásárol a piacon perifériás kötvényeket, de ennek mértéke jóval kisebb a FED által vett kötvények mennyiségénél, és az EKB ennek hatását az így keletkező plusz pénzek forgalomból való kivonásával, azaz sterilizációjával ellensúlyozza. (Meg kell azonban jegyeznem, hogy szerintem az értéktelen kötvények fedezetekén nyújtott hitel, mint például a görög kötvények repózása, vagy a másodpiacon árfelhajtó céllal történt kötvényvásárlások, azaz a valósnál nagyobb ellenérték kifizetése nálam már a pénznyomtatás kategóriájába tartoznak.)

Szintén támasztotta az eurót, hogy az EKB – egészen november elejéig – 1,5 százalékos szinten tartotta az alapkamatot, ami azért magasabb a nulla százalékos amerikai kamatnál. Az EKB annak ellenére tartott ki ilyen sokáig, hogy az európai gazdaság kilátásai nem tűntek jobbnak tengerentúli társáénál. A magasabb kamatban és a kisebb pénznyomtatásra vonatkozó várakozásokban persze a németeknek elévülhetetlen érdemei vannak. A befektetők (szerintem helyesen) úgy gondolják, hogy az erőteljes német befolyás eredménye, hogy Európában az inflációt mindig nagyobb ellenségnek fogják tartani, mint a deflációt, a Weimari Köztársaság hiperinflációja mély nyomokat hagyott a németekben, csakúgy, mint a ’30-as évek deflációs időszaka az amerikaiakban. Az EKB mandátuma is eltér a FED-étől, utóbbi a munkanélküliség elleni harcot ugyanolyan fontosnak tartja, mint az árstabilitás elérését.

Van még egy nagyon fontos tényező. A legnagyobb devizatartalékkal rendelkező (főleg ázsiai) országok jegybankjai alapvetően dolláralapú befektetésekben ülnek. A QE-k után vélhetően ez nem esik nekik nagyon jól, joggal aggódhatnak, hogy az USA valójában el akarja értékteleníteni a zöldhasút. Ezért az elmúlt időszakban gyorsítani próbálták a devizatartalékuk diverzifikálását: csökkentik a dollár súlyát, többek között az euró javára. Ez óriási hatás, sok ezer milliárd dolláros devizatartalék állományról beszélünk. Ezt nem szabad elfelejteni, hiszen a dollár még mindig bőven túlsúlyos a tartalékokon belül. Talán ez is okozza, hogy annak ellenére, hogy a piaci szereplők többsége pesszimista az euróval szemben (a felmérésekből, a pozícionáltságból, illetve az EURUSD opciók árazásából legalábbis ez derül ki), a közös európai pénz nem omlott össze, sőt az elmúlt hetekben alig tudott gyengülni.

Mindezek után persze az igazi kérdés az, hogy ezen hatások eredője mi lesz, illetve lesz-e komolyabb pénznyomtatás Európában. Az elsőre nem tudom a választ, bár az eurót a dollárhoz képest inkább drágának tartom. A második esetében azt gondolom, hogy előbb-utóbb Európa is a durva pénznyomtatás útjára áll (német ellenállás ide vagy oda). Látván, hogy a nagy nyomás és pánik hatására a politikusok a végén mindig a „megmentést” választották (legyen szó bankokról, biztosítókról vagy országokról), véleményem szerint, az európai szuverén adósságválság esetén sem lesz ez másképpen.
Akármilyen kemények a németek, egy olasz csőd a franciákat is magával rántaná, és akkor már Németország sem tudná a saját bankszektorát és biztosítóit pénznyomtatás nélkül feltőkésíteni. Ne felejtsük, a német államadósság nagyobb, mint a GDP 80 százaléka és a magánszféra eladósodottsága sem kicsi. Persze a németek kiléphetnének „felfelé” az Eurózónából, de ez teljesen szembemenne az európai biztonságpolitikát is szem előtt tartó integrációs törekvéseikkel, nem is beszélve a német vállalatok érdekeiről (akik nem preferálnák az erős márkát). Tehát ha Európa el akarja kerülni a totális csődhullámot, akkor előbb-utóbb az EKB-nak nagyon nagy mennyiségben kell állampapírokat vásárolnia vagy az EFSF-nek kell átvennie az összes bajba jutott ország finanszírozásának feladatát, mégpedig nagyon alacsony kamat mellett.

Bármelyik megoldás valójában a fedezetlen pénznyomtatást jelenti. Persze rövid távon a pénznyomtatás akár az euró erősödését is hozhatja. Egyrészt a megmentés feltétele valószínűleg nagyon komoly költségvetési szigorítás lesz, illetve a mentőakció Európát a közös fiskális politika irányába fogja terelni – mindkét folyamat kedvező az euróra nézve. Másrészt – amint azt a közelmúltban is láthattuk – a pánik enyhülése átmeneti rallyt okozhat az azt megelőzően nyomás alatt lévő kockázatos eszközök, így az euró árfolyamában. Elvileg a pénznyomtatás rossz az eurónak, hiszen a növekvő kínálatnak le kell nyomnia az árat, de rövid távon ellentétes hatással is járhat.
Nehéz dolog a devizaspekuláció…

Fotó: www.tozsdeforum.hu