Az időzítés veszélyei

2011-12 tájékán úgy tűnt, nem járnak jól azok, akik magyar részvényeket birtokolnak. Sok ügyfelünk gondolhatta úgy, hogy ez azt jelenti, a jövőben sem fognak jól járni, ha a közép-európai, így magyar részvényeket is tartalmazó Concorde 2000 alapunkban tartják a megtakarításukat, ezért sokan döntöttek úgy, hogy kiveszik a pénzüket. Ekkor született az alábbi cikk, amiben kiszámoltuk, hogy hosszú távon mennyivel jártak jobban az alapból ki-be ugráló ügyfelek azokkal szemben, akik végig benne hagyták a pénzüket. Semennyivel: évi 6 százalékponttal kisebb hozamot realizáltak az akkor mért 15 éves időtávon.

Most nem a magyar részvényekre, hanem az általunk preferált érték alapú befektetésre járnak rossz idők globálisan. Ezért a Concorde 2000 indulása óta eltelt 20 évre újra kiszámoltuk, hogy mekkora a különbség, ha valaki kivette, majd újra berakta, vagy inkább végig bent hagyta a pénzét. Pontosan ugyanaz az évi 6 százalékpont jött ki a nem kiugrálók javára, mint 2012-ben.

Az alábbiakban a 2012-es cikkünket közöljük újra:

Biztos már Önök is sokszor találkoztak olyan írásokkal, amelyek bemutatják, hogy 2050-re Kína átveszi a világuralmat, messze a legnagyobb gazdasági hatalom lesz, Indiáról nem is beszélve, közben az Egyesült Államok és Európa messze lemarad mögöttük. Mindezt látványos ábrákkal szokták szemléltetni, egy példa ezekből itt látható. Önök mit szoktak gondolni ezen írások olvasásakor?

Én általában azt, hogy bár talán van egy százalék esélye, hogy 2050-ben úgy fog kinézni a világ, ahogy vízionálja az írás szerzője, de mintegy 99 százalék eséllyel teljesen más lesz. Ki tudja, lesz-e még 2050-ben a mai formában Egyesült Államok vagy Kína? Vagy épp egy másik ország felemelkedését fogjuk épp jövendölni? A világ alakulásáról 40 éves prognózist adni nagyon merész dolog, mert végtelen sok faktor fogja befolyásolni a dolgok kimenetelét, amelyek közül csak maximum néhányról lehet elképzelése az előrejelzés készítőjének.

gdp_trends

Valójában ezen írások szerzője egy pszichikai tévedés áldozata lett anélkül, hogy észrevette volna. Ez a tévedés a recency bias, amivel már régóta foglalkozik a pszichológia tudománya. Lényege, hogy miután rendkívül nehéz kérdés a jövő megjósolása, ezért az agyunk ilyenkor – anélkül, hogy észrevennénk – egy sokkal egyszerűbb kérdést válaszol meg: mit tapasztaltunk a közelmúltban? Kína jövőbeli növekedésének víziója döntően egyetlen lábon áll: az elmúlt 20 év gyors növekedésének ismeretén/tapasztalásán. (Persze ezt az ilyen cikkek szerzői nem fogják elismerni, helyette több olyan érvet fognak felhozni a jövőbeli gyors növekedés alapjaként, amelyek sok más országra igazak, amelyek nem nőnek évi tíz százalékkal…)

A recency bias nagyon fontos szerepet tölt be a befektetések területén, hiszen egy befektetés nem más, mint fogadás az adott eszköz jövőbeni áralakulására. Sajnos nagyon sok befektető esik abba a tévedésbe, amelybe a 2050-es prognózisok írói is: egy befektetési eszköz jövőbeli áralakulását a múltbeli teljesítményből eredezteti, így azokat az eszközöket preferálja, amelyek nagyon jól teljesítettek az elmúlt években, annak ellenére, hogy mindeközben már az adott eszköz nagyon drágává válhatott. A buborékok, majd azokat követő összeomlások egyik fő generátora a recency bias. Warren Buffett úgy fogalmazta meg mindezt, hogy a befektetők többsége úgy viselkedik, mintha visszapillantó tükörből próbálna autót vezetni.

Egy Dalbar által készített tanulmány (forrás: DALBAR Quantitative Analysis of Investor Behavior) szerint 1988 és 2008 között az amerikai S&P 500 index éves átlagos 8,4 százalék hozamot ért el, miközben az amerikai részvényalap-befektetők átlagosan csak 1,9 százalékot realizáltak. A borzasztóan rossz hozamok mögött két faktor állt. Az elmaradás kisebb részét az magyarázza, hogy a részvényalapok teljesítménye átlagosan elmarad az indexétől, elsősorban a működési költségek miatt. A nagyobbik feléért azonban a befektetők rossz időzítése volt ludas: akkor raktak sok pénzt a részvényalapokba, amikor már nagyon jól teljesítettek a múltban. Peter Lynch, a nyolcvanas évek legsikeresebb amerikai részvényalap kezelője (a Fidelity Magellan Alap kezelőjeként ért el fantasztikus teljesítményt) is arról panaszkodik, hogy bár az alapja nagyon jól teljesített, de a befektetői átlagosan messze nem jártak ennyire jól. Rosszkor voltak jó helyen. Recency bias?

A jelenség könnyen kimutatható, ha egy alap esetében összehasonlítjuk az idősúlyozott- és a tőkesúlyozott-hozamot. Az előbbi az alap teljes időszak alatti hozamát mutatja a benne lévő pénztől függetlenül (ami nem más, mint az egy jegyre jutó nettó eszközérték alakulása), míg az utóbbi figyelembe veszi az alapba be- illetve kiáramló tőkét, azaz nagyobb súlyt ad azon időszakok hozamának, amikor sok pénz van az alapban. Az idősúlyozott teljesítmény tehát egy olyan befektető hozamát mutatja, aki végig tartotta a befektetési jegyeket, a tőkesúlyozott hozam pedig azt mutatja meg, hogy a befektetők átlagosan mennyit kerestek (hiszen ők néha vettek, néha visszaváltottak a befektetési jegyekből).

Annak apropóján, hogy tizenöt éves lett a Concorde 2000, kiszámítottuk ezen mutatókat az Alapra. A tizenöt éves múltja alatt a Concorde 2000 éves átlagos 12 százalékos (idősúlyozott) hozamot ért el, míg a befektetők átlagosan csak 5,8 százalékosat (tőkesúlyozva). A különbség tehát hasonló, mint az amerikai részvénybefektetők esetében. Ennek fő magyarázata, hogy az Alap az eddigi legnagyobb méretét a 2008-as nagy válság előestéjén érte el. Azóta a kiáramlások hatására az Alap mérete harmadára zsugorodott, noha az egy jegyre jutó nettó eszközérté mintegy 15 százalékkal fentebb van az akkori szintnél, azaz az Alap több, mint ledolgozta a válságban elszenvedett veszteségeit a mostoha környezet ellenére is (2007-végen 26.000 pont körül állt a BUX index, most 17 és 18 ezer pont között ingadozik). Öröm az ürömben, hogy szemben egy átlagos amerikai alappal a Concorde 2000 messze felülteljesítette a mögöttes piacokat (évi 4,7 százalék felülteljesítés a 15 év során), amely jórészt kárpótolta az Alap befektetőit azok rossz időzítési döntésükért, így a tőkesúlyozott hozamuk nem marad el annyira a piac teljesítményétől.

Érdemes a Concorde 2000 tekintetében egy kicsit a jövőről is beszélni. Természetesen nem tudjuk pontosan, mit tartogat számunkra, de sejthető, hogy a recency bias megint tévedésre késztet minket. Az elmúlt öt évben meglehetősen rosszul teljesítettek az Alap mögöttes piacai. A BUX index és a régiós CETOP20 részvényindex egyaránt harmadával ér kevesebbet az öt évvel ezelőtti szintjénél. A piacok teljesítménye sok minden rosszat beárazott a jövővel kapcsolatban. A részvények hosszútávú értékeltségének szerintem legjobb mérőszáma a Shiller-P/E ráta, amely a jelenlegi árakat az elmúlt tíz év inflációval korrigált átlagos eredményeire vetíti. Az S&P 500 esetében ezen mutató az elmúlt 130 évben átlagosan 16,5 volt, nagy, tartós tőzsdei emelkedések pedig 10-es alatti értékeltségről indultak. A BUX-esetében a Shiller-P/E öt évvel ezelőtt 18-as szinten állt, ma 7,5 körül található, a CETOP20 indexé pedig 9,5 körül tartózkodik jelenleg. Ez a mutató azt mondatja velem, hogy az elmúlt öt évben hatalmas értékeltség-csökkenés ment végbe a régiónkban, és a mai szintek már kifejezetten olcsónak számítanak.

Nem tudjuk, mikor változik meg ez a tendencia az értékeltségben, de a mai szintről kiindulva a jövő valószínűleg jobban fog hasonlítani a 2000-es évek felfutásához, mint az elmúlt öt évhez. Nem lesz örökké recesszió hazánkban, nem sújtják majd örökké aránytalanul magas különadók a hazai cégek profitját, és nem fog örökké kifelé menni a tőke a régióból. Reméljük, az előttünk álló jövőben a befektetők jobban tudnak majd részesedni a Concorde 2000 hozamaiból, mint az elmúlt tizenöt évben. Ehhez azonban le kellene győzni a recency bias-t, és az Alapba jelenleg befelé kellene áramlani a tőkének, nem kifelé…