Az olasz kötvényesek nem aggódnak, pedig lehet, hogy kellene!

BREXIT után jöhet az olasz para? Véleményem szerint túlzóak azon félelmek, amelyek a brit népszavazás meglepő eredménye után rögtön Európa széteséséről beszélnek. A közelmúlt eseményei általában indokolatlanul felnagyítódnak a gondolkozásunkban. Ennek ellenére tényleg rázós ősz elé néz Európa az olaszoknak köszönhetően, nézzük miért!

Olaszország Európa (egyik) beteg embere. A gazdaság a 2008-as nagy válság óta nem képes talpra állni, a reál-GDP szintje ma sem haladja meg a 15 évvel ezelőttit. Semmi termelékenység-növekedés nem volt ezen időszak alatt. Miután az ország nem rendelkezik saját monetáris politikával (a deviza leértékelésével nem tudja olcsóbbá tenni a termelési költségeit), a versenyképesség visszanyeréséhez strukturális reformok kellenének. Na, itt kezdődnek a problémák!

Navetta parlamentare

Az olasz törvényhozásban a képviselőháznak és a szenátusnak ugyanazzal a szöveggel kell elfogadnia minden törvényt. Ha az egyik változtat a szövegen, azzal visszaküldi azt a másik háznak elfogadásra. Bár az olasz választási rendszer biztosítja a győztes koalíciónak az abszolút többséget a képviselőházban, de a szenátusban már nem. Így – ha nincs olyan politikai erő, amely abszolút többséget szerez a választásokon (általában nincs) – akkor indulhat a végtelen huzavona (navetta parlamentare), a reformok elgáncsolása.

Ezt a tehetetlenséget elégelte meg Matteo Renzi miniszterelnök és alkotmányozó népszavazást írt ki idén októberre. Az alkotmányreform célja, hogy korlátozza a szenátus törvénymódosító jogkörét. Ezzel párhuzamosan Renzi bejelentette, hogy lemond, ha elbukik a népszavazási kezdeményezése. Az ellenzéki pártok döntő többsége elutasítja a reformot, hiszen ezzel megnőne a kormánypárt befolyása a törvényhozásban.

Az olasz társadalom kezdetben lelkesedéssel fogadta a reformtervet, de mára ez a lendület kifulladt. Ahogy az a lenti ábrán látszik, a legfrissebb felmérések szerint ma elbukna a népszavazás, vele együtt a kormány. Közben a közelmúltban tartott olasz polgármesteri választás a radikális erők előretöréséről szólt, a három legnépesebb olasz város közül kettő (Róma és Torino) az 5 Csillag Mozgalom győzelmét hozta. Vezetője, Beppe Grillo 2014-ben még az euróról szóló népszavazásra gyűjtötte az aláírásokat. Közben a jobboldalon a radikálisabb Északi Liga beelőzte Berlusconi pártját, így ma a 3 legnépszerűbb olasz párt közül kettő rendszerellenesnek tekinthető. Nem mondhatni, hogy kormánypárti hangulat uralkodna Olaszországban.

Októberi olasz népszavazás várható kimenetele a közvélemény-kutatások alapján

Forrás: Wikipedia (zöld vonal: támogatja a reformot, piros vonal: ellenzi, szürke vonal: bizonytalan, pontozott vonal: várható részvétel)

Az olasz kötvénypiacon nincs sok jele a pániknak

Mindeközben az olasz 10 éves kötvények hozama közelíti a tavaly tavaszi történelmi mélypontját, lassan egy százalék alá esik. Úgy tűnik, ma fontosabb tényező a világban a kötvények iránt mutatkozó végtelen szomj (jegybanki vásárlások által megtámogatva), mint a politikai bizonytalanságtól való félelem.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Bár azt azért nem állíthatjuk, hogy a világ teljesen észrevétlenül figyeli az olasz eseményeket. Az olasz kötvényektől a befektetők által elvárt felár a német állampapírhoz képest fokozatosan emelkedik tavasz óta, mintegy 0,4 százalékponttal tágulva (lenti ábra). De mindezt felülírja a német kötvények folyamatos hozamcsökkenése, így összességében esik az olasz kötvény hozama is.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Ma a világ kötvénypiacain és azon belül is különösen Európában megkerülhetetlen szereplő a központi bank, amely folyamatosan vásárolja a kötvényeket. Sokak szerint észszerűtlenség ezzel szembe menni. Beszédes ránézni az olasz kötvénypiacra a BREXIT szavazás másnapján, ahol reggel pánikkal, 30-40 bázispontos hozamemelkedéssel kezdődött a nap, hogy azután az erős vevőknek köszönhetően gyorsan megnyugodjon, pár nap múlva már a szavazás előtti szint alá küldve a hozamokat. Alighanem az Európai Központi Banknak (EKB) volt ebben szerepe.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Mindezek ellenére szerintem túlzó a nyugalom az olasz kötvénypiacon. Egyrészt az olasz kötvénypiac hatalmas, bruttó államadósságuk meghaladja a GDP 130 százalékát. Az EKB maximum a kötvények 33%-át veheti meg, így még ha elmenne a maximumig is, akkor is sok kötvény maradna a szabad piacon, azaz nem határozza meg teljes mértékben a hozamot a jegybank viselkedése. Másrészt, ha megbukik az olasz kormány, és nagy esélye van, hogy eurószkeptikus erők kerülnek hatalomra, nem vagyok benne biztos, hogy az EKB vállalná annak kockázatát, hogy ebben a helyzetben két kézzel vegye a nyakába zúduló olasz kötvényeket. A németek biztos nem dicsérnék meg őket érte!

Egy ilyen esetben a hozamemelkedés (kötvény leértékelődés) alighanem jóval nagyobb lenne, mint amit a BREXIT reggelén láttunk. Érdemes visszanézni, hogy 2011-ben, amikor a befektetők Európa szétesésétől féltek, 400 bázispontnál is nagyobb hozamfelárat vártak el az olasz kötvényektől a némethez képest! Ha pedig sikeres a népszavazás, akkor visszaerősödhet 30-40 bázispontot az olasz kötvény a némethez képest, ahonnan indult tavasszal. Nem tűnik szimmetrikusnak a lehetséges kimenetelek nagysága, miközben a valószínűségük (népszavazás sikere) közel azonosnak mutatkozik!

Mindenesetre európaiként, remélem, sikeres lesz az olasz népszavazás, és utólag indokoltnak fog bizonyulni az olasz kötvénypiac nyugalma!