nov.
27
2015

Baljós árnyak, avagy a szűkülő dollár likviditás szimptómái

A fontosabb részvényindexek (DAX, Nikkei, S&P 500) teljesítménye alapján azt gondolhatnánk, hogy a piacok kiheverték az augusztusi esés okozta sokkot és a bikapiac folytatódik. Néhány eszközosztály, részpiac azonban más képet mutat.

Még októberben írtam róla, hogy az emelkedés az amerikai piacon nem igazán széles bázisú, számos, korábban vezető (pl. gyógyszer) szektor nem tudta megközelíteni a nyár közepi csúcsait. Emellett a piac romló belső szerkezetére utal az is, hogy a közepes vállalatokat tömörítő Russell 2000 és a DJ Transportation index teljesítménye is jóval gyengébb az egyre kevesebb vállalat részvénye által húzott S&P 500 indexénél. Aggasztó jel az is, hogy a bóvli kötvények továbbra sem találtak magukra és jelentősen alulteljesítik a jó minőségű kötvényeket. Most további két jelenségre hívnám fel a figyelmet: a) a kamatcsere ügyletek (interest rate swap) és az állampapírok hozamszintje közötti különbség alakulására az USA-ban, valamint b) a devizacsere (cross currency swap) ügyletekben a kamatkülönbségen felüli, implikált többlet dollár finanszírozási költség emelkedésére. Mindkét jelenség emelkedő stresszhelyzetre utal: szűkülőben van az USD likviditás.

Normális esetben az amerikai állampapírok hozama (10-20) bázisponttal alacsonyabb szinten szokott tartózkodni, mint a hasonló futamidejű kamatcsere (swap) ügyletek hozama. (A kamatcsere ügylet keretében az egyik fél fix kamatot fizet a másiknak a teljes futamidő alatt, míg a másik változót, azaz negyedévente az aktuális 3 hónapos bankközi kamatot, a LIBOR-t.) Most azonban a hosszabb futamidők esetében a swapok hozama a kötvények hozama alá csökkent.Forrás: BloombergEz a helyzet elvileg sokáig nem maradhatna fent, ugyanis itt (kvázi) arbitrázs1 ügyletre nyílik lehetőség. Akinek van pénze, annak érdemes megvennie az amerikai tízéves államkötvényt és mellé swap ügyletet kötnie (a fix lábat fizetnie), így a jelenlegi helyzetben lényegében kockázatmentesen LIBOR + 16 bázispontos hozamra tett szert. A tranzakciós költségek természetesen elviszik a többlethozam egy részét, de azért nem olyan jelentősek. Miért nem teszik ezt a piaci szereplők? Valószínűleg teszik, csak kevesebben, mint korábban. Minden bizonnyal fogynak azok a szereplők, akiknek sok pénzük van ilyen jellegű ügyletekre, és valószínűleg a többiek nehezebben, drágábban tudnak csak kölcsönkérni ehhez. A kötvények vásárlásához ugyanis pénz kell, és – amint arra a fenti ábrából következtethetünk – úgy tűnik, most ebből kevesebb van. A helyzet kialakulásában fontos tényező az is, hogy a szabályozás változása miatt (magasabb tőkekövetelmények, kereskedési célú értékpapír-vásárlások visszaszorítása, stb.) a bankoknak kevésbé éri meg az ilyen jellegű pozíciók nyitása.

Az USA-ban még nem, de Magyarországon láttunk már ehhez hasonlót az elmúlt évtizedben. A 2008-09-es válság során annyira elfogytak azok a szereplők, akik rendelkeztek készpénzzel a magyar kötvények vásárlásához, hogy a tízéves kötvények és a swapok hozama közötti különbség (az úgynevezett asset swap spread) egy rövid ideig 300 bázispontosra emelkedett. (Az asset swap spread tágulásában Magyarországon más okok is közrejátszottak, például az egyes instrumentumok eltérő likviditása és kockázati szintje, a nyugdíjpénztári portfóliók kötelező átalakítása, de a banki szabályozás – és egyes anyabankok belső előírásai – itthon is fontos tényezők voltak.)

Forrás: Bloomerg

Magyarországon anno a hosszú nihil után az 50-60-70 pontos szintre kitáguló asset swap spread kezdetben vonzó befektetési lehetőségnek tűnt. Aztán később kiderült, volt ennél sokkal jobb beszállási lehetőség is a „kvázi arbitrázs” ügyletbe. Nem tudni, az USA-ban meddig tarthat az idén augusztusban megindult trend. A jelenlegi amerikai helyzet arra utalhat, hogy túlsúlyba kerültek az eladók a kötvények piacán a swapok piacához képest. Talán a jegybankok devizapiaci intervenciójának, talán a feltörekvő piaci adósságok visszafizetésének áttételes hatását látjuk, de mindenesetre érdemes észben tartani, hogy Magyarországon a spread tágulása már 2007 végén megkezdődött. Nem jó jel.

Mint ahogy nem jó jel az sem, ami az úgynevezett cross currency swapok, azaz a devizacsere ügyletek piacán látszik. (A devizacsere ügylet keretében az egyik fél odaadja a devizáját a másiknak egy másik devizáért cserébe, és a devizákat a futamidő végén előre rögzített keresztárfolyamon visszacserélik. A két árfolyam közötti különbségből – illetve hosszabb ügylet esetén az időközben fizetett kamatokból – adódik a két deviza közötti „implikált kamatkülönbség”. Normális esetben ez megegyezik a két deviza bankközi piacán kialakult kamatának különbségével.) Jelenleg az a helyzet, hogy a devizacsere ügyletek implikált kamattartalma eltér a devizák bankközi kamatainak különbségétől, azaz az úgynevezett bázis (eltérés) nem nulla. Méghozzá a dollárral szemben negatív és abszolút értelemben emelkedik.

Forrás: Bloomberg

A fenti ábrán látható trend nemcsak az EURUSD keresztárfolyam esetében figyelhető meg, ugyanez látszik a dollárral szemben szinte az összes devizában. Ráadásul nemcsak rövid, éven belüli futamidőre, hanem hosszabb ügyleteknél is. A negatív érték az EURUSD esetében azt jelenti, hogy akinek (pl. egy eurózónás banknak) euró forrása (betétje) van és dollárra van szüksége, annak egy évre az euró-dollár bankközi kamatkülönbözethez képest további mintegy 0,4 százalék kamatot kell fizetnie. A dollár hitelezők tehát kedvező helyzetben vannak, míg a dollár adósoknak felárat kell fizetniük.

Ennek a jelenségnek is számtalan oka van. Összefügghet azzal, hogy egyre több vállalat bocsát ki euróban kötvényeket, a jegybanki kötvényvásárlások is befolyásolják, de egy dolog tisztán látszik: szűkülőben van a dollár likviditás, az 1-2 évvel ezelőtti szinthez képest most csak drágábban lehet (devizák elcserélésével) USD-hez jutni. Ilyet is láttunk már a válságot követően Magyarországon. Akkor hirtelen a svájci frank finanszírozás vált sokkal drágábbá.

A fenti folyamatok elsősorban azoknak fájnak, akik dollárban vannak eladósodva, a feltörekvő országok többségénél pedig ez a helyzet (különösen a vállalatoknál). Nagyon találó tehát Citadella kolléga megjegyzése, miszerint „a dollár a feltörekvő országok svájci frankja”. Ezek után nem is meglepő, hogy az augusztusi esést követően a gyors felpattanás után a fejlődő piaci részvények nem tudták az emelkedést folytatni. Ha elromlik a hangulat, akkor a relatív gyengeség könnyen esésbe csaphat át. Ezek alapján nem lenne meglepő, ha a fejlődő piaci részvények az elkövetkezendő hónapokban újabb mélypontokra esnének.

Forrás: Bloomberg

1Véleményem szerint tiszta arbitrázs nem létezik a gyakorlatban, ugyanis valamilyen – előre nem kiküszöbölhető – kockázat mindig fennáll. Vannak ugyanakkor nagyon vonzó hozam-kockázat párosítású, „kvázi arbitrázs” ügyletek.