fejhez fegyver

Bazi nagy cseh kiszorítósdi

Ha motivált az eladó és a vevő

Az egész úgy kezdődött, hogy a leggazdagabb cseh üzletember, Petr Kellner (a Forbes szerint a világ 106-dik leggazdagabb embere 2014-ben) szemet vetett a spanyol Telefonica cseh leányvállalatára, a legnagyobb cseh távközlési vállalatra, az O2 Czechre.
A spanyolok el akarták adni a társaságot, mert a válság előtti terjeszkedési étvágyuk túlzott adósságokba kergette őket, így igyekeztek szabadulni a hiteleiktől néhány kevésbé fontos leánycég értékesítésével. Petr Kellner azonban sokallta az árat, így a tárgyalások nem haladtak jól. 

Kapóra jött, hogy a cseh távközlési hatóság erősíteni akarta a mobilpiaci versenyt. Megpróbált egy negyedik mobilszolgáltatót bevonni egy frekvenciaaukción. Kellner úgy döntött, hogy pénzügyi holdingján, a PPF-en keresztül belép a piacra, álláspontom szerint azzal a szándékkal, hogy megkísérelje leszorítani az árakat. Ezt látva a spanyolok meghátráltak, és inkább megállapodtak a PPF-fel az O2 Czech általuk tulajdonolt 70,8 százalékának eladásáról 305,6 koronás részvényenkénti áron, 2013 novemberében. A maradék részvény a cseh tőzsdén forgott.

Részvények olcsón a kisrészvényesektől

Miután a PPF megszerezte a részvények többségét, kötelező vételi ajánlatot kellett tennie a kisrészvényeseknek, ugyanazon az áron. Azonban a holding a vételár mintegy ötödét több részletben, később fizette ki a spanyoloknak. Így ezt figyelembe kellett valahogy venni a kisrészvényeseknek tett, egyösszegű ajánlatban. Vagyis szakszóval élve, le kellett diszkontálni a későbbi kifizetéseket jelenértékre. Végül a 2014 júniusában tett ajánlat a kisrészvényeseknek 295,15 koronás árat tartalmazott, ami 11,4 százalékos diszkontrátának felelt meg. Történt mindez akkor, amikor a Telefonicának történő kifizetések időhorizontjának megfelelő 2 éves cseh állampapír 0,3 százalék körül forgott, így a piac szerint a társaság reális diszkontrátája négy-öt százalék körül alakulhatott. Vagyis a PPF-nek sikerült lenyomnia a kisrészvényeseknek ajánlott árat. A cseh pénzügyi felügyeletnek is jóvá kellett hagynia az ajánlatot. Megtette.

És ezzel még nem volt vége

A történet hamarosan folytatódott. Alighogy lezárult az ajánlat, a PPF bejelentette, hogy a felajánlott részvények felét nem tudja elfogadni formai hibák miatt. Az ajánlatok beadását a külföldi befektetők számára a helyi alletétkezelő bankok végezték, így az ő nyakukon maradt egy csomó, mintegy ötszázaléknyi részvény. Végül ezeket egy kis huzavona után átvette a PPF az ajánlati áron.

Az első csapás

A kontroll átkerült a PPF-hez, amely azonnal komoly költségcsökkentésbe kezdett, megpróbálva feljavítani a megszerzett tulajdon cash flow termelését. A maradék részvényesek azonban csak rövid ideig gondolhatták, hogy ebből teljes mértékben részesedhetnek. Az O2 Czech hamarosan bejelentette, hogy nagytulajdonosa hitelkérelemmel fordult hozzá. A PPF ugyanis az akvizíciót hitelből finanszírozta, amit most úgy akart kiváltani, hogy az O2 vegyen fel hitelt és a befolyó összeget adja át neki. Megkérdőjeleződött az O2 jövőbeni osztalékfizetése. A kisrészvényesek nem örültek, az árfolyam esett.

A második csapás

Az újabb csapást egy másik bejelentés okozta: az O2 igazgatósága úgy döntött, két részre vágják szét a vállalatot, mégpedig úgy, hogy a távközlési infrastruktúrát (mobil és vezetékes hálózat) kiszervezik egy új cégbe (amit ezentúl CETIN-nek hívnak). És a csavar: a CETIN nem lesz a tőzsdére bevezetve! A részvényárfolyam összeomlott. Hogy miért? Véleményem szerint azért, mert a piacon lévő részvények jelentős része olyan intézményi befektetőknél volt, akik nem tarthatnak nem tőzsdei (OTC) részvényt, így ők kénytelenek voltak eladni a papírjaikat.

A harmadik csapás

A kiválás híre pár héttel később újabb kedvezőtlen fejleménnyel is szolgált a részvényesek számára: az MSCI (a leginkább követett nemzetközi részvényindexet publikáló társaság) bejelentette, hogy az O2 Czech kikerül az indexéből. Így már nem csak azok adták két kézzel a részvényeket, akik nem tarthattak OTC papírt, hanem azok is, akik a benchmarkból való kikerülés után nem akartak felülsúlyban maradni egy nem túl barátságos nagytulajdonos által vezetett cégben. (A benchmark egy befektetés viszonyítási alapja, mércéje. A benchmarkhoz mérten állapíthatjuk meg, hogy az adott befektetés az elvárásokhoz képest jól vagy rosszul teljesített.)

Összeomló ár, vételi lehetőség

2015 májusára a kikerülés az indexből és az OTC részvény rémének kettős szorításában az O2 Czech részvények ára 170 korona közelébe esett. Ez már egyértelműen túlzásnak tűnt a számunkra. A következő tényezők befolyásolták a gondolkodásunkat. Adott egy társaság, amely fundamentálisan valószínűleg 300 korona feletti értékű, hiszen a PPF valószínűleg nem fizette túl, majd nekilátott egy komoly költségcsökkentésnek és a hozamszintek további esése is felértékelte a vállalatot. A kiválással kapcsolatban két további információ látott napvilágot. Egyrészt, hogy a szétválás megközelítőleg fele-fele arányban osztja szét a két társaság cash flow-ját, másrészt azoknak a részvényeseknek, akik a kiválás ellen szavaznak, és nem akarják megkapni az OTC részvényeket, ki kell fizetni a CETIN vélt valós értékét. Ezt az értékelést a cseh Deloitte végzi, amely a 2014. decemberi állapot alapján előzetesen 150 koronára értékelte az infrastruktúra részvényeket.

A nagy kiszorítósdi

Valószínűsíthető volt, hogy sok részvényes elutasítja a kiválást és inkább készpénzt kér, aminek hatására a PPF tulajdonrésze 90 százalék fölé mehet a CETIN-ben, ahonnan kiszoríthatja ugyanezen az áron a maradék részvényeseket. Véleményem szerint ez volt az egész kiválástörténet lehetséges fő motivációjának, hiszen hosszú távon valószínűleg az infrastruktúra rész lesz az értékesebb a kettő közül, mert az O2-ben csak az ügyfélkapcsolatok (és a szlovák mobilüzletág infrastruktúrája) maradnak. Arról is lehetett hallani, hogy az infrastruktúra részért vannak komoly érdeklődők például Kínából.

Egy kis kalkuláció

Úgy kalkuláltam, hogy  ha 180megijedt fej alatt vesszük a részvényeket, akkor valószínűleg a szétválás után 150 körüli áron elveszik tőlünk az értékesebb részt (kiszorítanak), de megmarad a kisebbik fél, amelyért így maximum 30-at fizettünk. Ez a kisebbik rész tartalmazta a szlovák harmadik mobilszolgáltató egészét (O2 Slovakia), amely becslésünk szerint önmagában 30 korona körül ért részvényenként, és tízegynéhány korona hitelt részvényenként. A lehetséges jó kimenetelt mindvégig abban láttam, hogyha a PPF közben kellően sok részvényt meg tud venni mástól olcsón, akkor a maradék kisrészvényeseket (köztük minket) már akár korrekten ki is fizethet, elkerülendő a hosszú pereskedést. (Ilyen már előfordult a PPF életében korábban). Fontos volt tudni, hogy a cseh jogrendszer szerint, ha valamelyik részvényes pert nyer az adott ügyben, annak ítélete a többi részvényesre is ugyanúgy érvényes. Így nekünk nem kellett perekben gondolkozni egy rossz forgatókönyv esetén, bízhattunk benne, hogy ezt más cseh kisrészvényes megteszi.

Elmaradt a dráma

Végül 178 korona körül zárt a részvény május végén, majd megtörtént a szétválás, amit a piros vonal jelez az árfolyamgrafikonon. Még a kereskedés újraindulása előtt bejelentette a PPF, hogy hamarosan önkéntes ajánlatot tervez tenni mindkét részvényre. A részvények 15 százalékos pluszban nyitottak, majd folytatták az emelkedésüket. Egy héttel később megjelent a PPF ajánlata, amely 176 koronáról szólt a CETIN esetében és 78 koronáról az O2 Czechnél. Gyakorlatilag, aki a szétválás előtti héten a pánikban vásárolt, az ingyen kapta az O2 részvényét a megvett CETIN mellé, közel ötven százalék hozamot realizálva pár hét alatt. Jelen cikk lapzártájakor az O2 részvények még tovább emelkedtek és 120 körül forognak, messze meghaladva a PPF ajánlatát.
lombar_abra_151210

Mi ebből a tanulság?

Tanulságként legalább két dolgot érdemes levonni a történtekből (magunk számára is, hiszen bár jól láttuk a helyzetet, nem voltunk bátrak elég nagy pozícióval megjátszani azt). Az egyik, hogy a kockázatok mindig akkor a legmagasabbak, amikor láthatatlanok, és (ami a jelen esetre igaz) amikor mindenki retteg tőlük, akkor általában a félelmek eltúlzottak. Ilyenkor a kockázatok érzetét sokszor felnagyítják a reputációs félelmek. Véleményem szerint gondolhatták a portfóliómenedzserek, hogyha nem adják el az O2 részvényeiket és a PPF előáll valami újabb barátságtalan lépéssel, akkor a főnökeiktől/ügyfeleiktől megkaphatják, minek tartottak ebből a papírból.  A másik tanulság pedig, hogy mindig érdemes figyelni a motivált eladók és vevők jelenlétére, mert jelentős mértékű félreárazásokat teremthetnek!