teknos_nyul

Befektetések hosszú távon

 Alábbi cikkünk a novemberi A Lapban jelent meg. Esést azóta láttunk bőven, az augusztusi „flash crash” azonban továbbra is egyedi.

Amikor a teknősbéka lefutja a nyulat

Augusztus közepén egyetlen hét alatt 10-15 százalékot esett a világ összes részvényindexe. Az esésre számos okot találhatunk (lassuló világgazdaság, fejlődő piaci problémák, a jüan leértékelése egy héttel korábban, a Fed közelgő kamatemelése), a mozgás sebessége mégis meglepő. Az elmúlt évben ez már nem az első ilyen, úgynevezett „flash crash”, 2014 októberében a hatalmas forgalmú amerikai államkötvények piacán lehetett megfigyelni még ennél is intenzívebb mozgást. Vajon ilyen rövid idő alatt ennyire drasztikusan megváltoztak volna a világgazdasági folyamatok? Vagy valami más oka van a mozgás hevességének?

Ránézésre érthetetlen

Elsőre nehéz megmagyarázni, hogy annak a befektetőnek, akinek jó volt amerikai részvényeket tartani és újabbakat venni augusztus 17-én 2100 pontos S&P 500 indexértéknél, miért kellett hirtelen eladnia három nappal később 2050, majd újabb négy nappal később 1900 pontos indexértéknél. A piaci szereplőknek 2100 pontnál miért nem volt fontos, hogy eladjanak, ez lejjebb miért vált hirtelen sürgőssé? Szintén kérdés, hogy miért nem jelent meg sokkal több vevő 1900 és 2000 pont között, hiszen pár nap alatt a részvények 5-10 százalékkal olcsóbbá váltak.

Beállni a sorba

A tőkepiacon gyakran előfordulnak úgynevezett önerősítő folyamatok, amikor egy esés (vagy emelkedés) számos új szereplőt késztet arra, hogy ők is az eladók (vagy vevők) sorába álljanak. Pontosan emiatt tudnak trendek, hosszabb ideig tartó egyirányú mozgások kialakulni. Előfordulhat, hogy valamilyen befektetőtípus túlsúlyba kerül, ilyenkor instabilabbá, az egyensúlyi helyzetből könnyebben kimozdíthatóvá válik a piac. Valószínűleg idén augusztusban (és tavaly ősszel is) ez történhetett. Nem gondolom, hogy augusztusban néhány nap alatt olyan sok új információ látott napvilágot, ami az összes befektető világképét megváltoztatta volna, egyszerűen az ármozgás volt az az új információ, ami nagyon sok befektetőt késztetett eladásra. Az árvezérelt szereplők túlzott piaci jelenléte lehetett a hirtelen mozgás oka.

Túlsúlyban az árfolyammozgásokra ugrók

Az utóbbi időben, úgy látszik, megnőtt azoknak a piaci szereplőknek a súlya, akiket befektetési döntéseikben kevésbé a fundamentumok alakulása, hanem sokkal inkább az árfolyamok mozgása vezérel. Ezek a szereplők gyorsabban váltanak irányt, zárnak pozíciókat, azaz rövidebb a befektetési időtávjuk. Meglepő módon, számos olyan szereplő, intézmény (nyugdíjpénztár, biztosító) is ilyen módon kezeli a befektetéseit, amely egyébként nagyon hosszú távra (20-30-40 évre) fektet be. Sok száz milliárd dollárosra tehető például az úgynevezett volatility target vagy risk parity stratégiákban kezelt vagyon. Ennek kezelői a portfólió kockázatát úgy igyekeznek állandó szinten tartani, hogy amikor a részvénypiaci volatilitás, azaz az árfolyamok ingadozásának mértéke megemelkedik, akkor csökkentik a részvények súlyát a portfólióban annak érdekében, hogy a kockázata, azaz a szórása ne változzon. Ez pedig egy önerősítő folyamat, nagy esések újabb eladásokra kényszerítik az ilyen típusú befektetőket.

Mi ezzel a gond?

A probléma az ilyen típusú stratégiákkal az, hogy a portfólió kockázata valójában nem a benne lévő értékpapírok múltbeli kockázatosságától, azaz szórásától függ. Sőt, éppen ellenkezőleg. Ahogyan azt Kevin Warsh, egykori Fed jegybankár mondta, a kockázat éppen akkor a legnagyobb, amikor a visszatekintő kockázati mértékek, mutatószámok a legalacsonyabbak[1]. Konkrétan ez azt jelenti, hogy a fenti szórást konstans szinten tartani szándékozó portfólióban éppen akkor lesz a legmagasabb a részvények aránya, amikor azok visszatekintő szórása alacsony – ez pedig jellemzően a hosszú emelkedések végén tipikus jelenség. Amikor pedig a piacok sokat estek már és nagyon változékonyak az árfolyamok, akkor meg sokkal kevesebb részvényt fognak tartani.

Mi a kockázatról mást gondolunk

Fundamentális befektetőként szerintünk az igazi kockázat a tartós tőkevesztés. Attól kell félnünk, hogy valamit drágán veszünk, mert akkor elképzelhető, hogy nagyon sokára vagy esetleg soha nem fog a beszálláskori szintre visszakúszni az árfolyama egy esést követően. Ez egy más szemlélet és emiatt sokkal hosszabb időtávban gondolkodunk a befektetések során. Miért? Azért, mert úgy érezzük, így lehet hosszú távon jobb hozamokat elérni.

És másban is hiszünk

Pénzügyesként az egyetemen azt tanultuk, hogy a piacok hatékonyak, nem lehet másoknál okosabbnak lenni és ezzel többlethozamot elérni. Ebben azonban nem hiszünk. Nagyon hatékonyak azok a piacok, ahol rengeteg, különböző stílusú befektető próbál jó hozamot elérni. Ezért is szoktuk azt hangsúlyozni, hogy az EUR/USD devizakereszt piacán nagyon nehéz másoknál okosabbnak lenni, mert rajtunk kívül még sokmillió befektető próbálja kitalálni, hogy mi fog történni az árfolyammal. Kemény munkával, hosszú távon ugyanakkor szerintünk lehet pénzt keresni ott, ahol kevesebb szereplővel kell megküzdeni. Lehet ez például egy, a többség által nem követett részvénypiac, régió. De, kapcsolódva a fenti gondolatokhoz, valószínű, hogy most a hosszú távú befektetések piaca is ebbe a kategóriába tartozik, azaz nem hatékony. Azért nem, mert – véleményem szerint – felborult az egyensúly a rövid távú és a hosszú távú szemléletű befektetők között. Erre a régebben megszokotthoz képest sűrűbben előforduló flash crashek mellett más is utal. Egyebek között a részvények átlagos tartási hosszát mutató ábra is.

Forrás: cross-currents.net

Üzletkötés villámkézzel

Az átlagos tartási időszak drasztikus csökkenése nem azt jelenti, hogy minden befektetőnek lerövidült volna az időhorizontja. (A medián valószínűleg kevésbé csökkent, mint a szélsőséges értékek által jobban befolyásolt átlag.) Vannak hosszú távon gondolkodó befektetők, de megnőtt a gyors reagálású, rövid távra tervező szereplők súlya. Ilyenek például az úgynevezett high frequency traderek, akik a másodperc törtrésze alatt, másokat megelőzve igyekeznek nagyon gyorsan üzletet kötni. Ilyenek azok a spekulánsok is, akik nagy tőkeáttétellel vesznek fel pozíciókat, és ezért az életben maradásért stop-loss, azaz a veszteségeket adott szinten korlátozó megbízásokat kell használniuk. Ilyenek a fent bemutatott, a szórást konstans szinten stabilizálni akaró intézményi befektetők. És tulajdonképpen ilyenek azok a lakossági befektetők is, akik az aktívan kezelt hagyományos befektetési alapok helyett az úgynevezett ETF-eket, azaz a tőzsdén kereskedett, alacsony költségszinttel működő befektetési alapokat adják-veszik, ki-beugrálva a részvénypiacba.

Követő üzemmódban

Már hosszabb ideje megfigyelhető folyamat, hogy az új befektetői pénzek passzív ETF-ekbe érkeznek, sőt, a hagyományos befektetési alapokból kivett pénzt is a tőzsdén kereskedett alapokba teszik a befektetők. A világ jelenleg egyik legnagyobb ETF-je, az S&P 500 index teljesítményét követő közel 180 milliárd dolláros SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY) 10 éve negyed ekkora, 20 éve mindössze 10 milliárd dolláros volt. Ehhez képest az 1990-es évek talán legsikeresebb és legnagyobb aktívan kezelt alapja a Fidelity Magellan Fund nettó eszközértéke akkor (20 éve) nagyjából 50 milliárd dollár volt. Jelenleg a világ legnagyobb részvényalapjai között szinte csak passzív indexkövető termékek találhatók.

Forrás: www.ici.org

A sebesség csábítása

Korunk sajátossága, a korábbinál jóval gyorsabban változó világ, intenzívebb, impulzusokban gazdagabb életvitel. Úgy látszik, ez a befektetések terén is megnyilvánul. A rövidebb időhorizontú befektetők súlyának növekedéséhez sok tényező hozzájárult. A kereskedési költségek drasztikus csökkenése mellett a technológiai fejlődés lehetővé tette, hogy a kisbefektetők is egyetlen gyors gombnyomással, akár a mobiltelefonjukat használva nagyon alacsony tranzakciós költségek mellett adják-vegyék az értékpapírokat. A technológiai fejlődésnek van egy másik aspektusa is: számos iparág jövőjét kérdőjelezi meg, ami elbizonytalaníthatja a hosszú távú befektetőket. Szintén nem segít, hogy a gazdaságpolitikusok, jegybankárok minden korábbinál erősebben avatkoznak be a tőkepiaci folyamatokba, amit ugyan a kiszámíthatóság érdekében tesznek, de valójában hosszú távon ezzel éppen a kiszámíthatatlanságot erősítik. Bármilyen meglepő, a teljesítmények transzparens bemutatása is csökkenti a tartási időszakot, hiszen a befektetők – nem bírván elviselni a rosszabb hozamokat – jellemzően gyorsan kiveszik a pénzüket az átmenetileg gyengébben teljesítő alapokból. Végezetül itt kell megemlíteni azt is, hogy míg korábban az Egyesült Államokban a nyugdíjcélú megtakarítás nagyobb részét vállalati nyugdíjalapokban kezelték, manapság már a hazai TBSZ-hez (tartós megtakarítási számla) hasonló egyedi nyugdíjszámlák dominálnak, ahol az egyéni befektetők tetszőlegesen adhatják, vehetik a befektetési jegyeket. Valószínűleg jóval gyakrabban változtatva, mint azt teszik a vállalati nyugdíjalapok.

Miért nem jó a ki-beugrálás?

Ezzel a „kisbefektetők” nem járnak jól. A sűrű változtatás, ki-beugrálás amellett, hogy növeli a tranzakciós költségeket, nemhogy nem javítja, hanem egyenesen rontja, méghozzá jelentős mértékben a hosszú távú teljesítményüket. (Erről már Lombard kollégám többször is írt a www.alapblog.hu oldalon, bemutatva, hogy egy – vegyes típusú befektetési alapot hosszú távon tartó – befektető nagyságrendileg átlagosan 6 százalékponttal magasabb hozamot ér el, mint egy olyan átlagos befektető, aki az alapba ki- és beugrálva próbálja kihagyni, illetve elkapni az eséseket, illetve emelkedéseket.[2]) A befektetők rövid időhorizontja, a sűrű változtatás tehát magukra nézve káros (ezt az USA-ban számos tanulmány megerősíti). A flash crashek, azaz a nagyon hirtelen árelmozdulások alapvetően nem a hosszú távú, hanem a rövid időhorizontú befektetőknek okoznak nagyobb fájdalmat. Egy hosszú távon gondolkodó fundamentális befektetőnek nem fáj az, ha valamit hirtelen 10-15 százalékkal olcsóbban megvehet, miközben az, akinek a stop-loss megbízása nem, vagy csak sokkal rosszabbul teljesült, a magasabb kitettség (esetleg tőkeáttétel) és a rövid befektetési időhorizont miatt nagyon rosszul fogja magát érezni. Márpedig, ha a rövidebb távra fókuszáló befektetők túlsúlya megmarad, a jelenlegi banki szabályozás (például az úgynevezett Volcker-szabály, amely a bankokat a kereskedési üzletáguk leépítésére kényszeríti) miatt egyre kevesebb olyan szereplő lesz, aki árat tud jegyezni (segítve az eladni szándékozókat) vagy egy-egy esés után készletezni tudna az olcsóvá váló értékpapírokból. Nem lenne meglepő, ha a jövőben egyre több flash crash-sel találkoznánk.

Szóval miért is nyer a teknősbéka?

A rövid távú szemlélet miatt nő a tőkepiaci forgalom, ami jó a brókercégeknek, de a fent írtak miatt káros a befektetőknek. Túlsúlyba került a rövid távú szemlélet, ez pedig rég nem látott jó lehetőségeket teremt azoknak, akik képesek hosszú távon gondolkodni. Seth Klarman, az egyik legsikeresebb részvényes hedge fund kezelője szerint sikerük talán legfontosabb titka, hogy ügyfeleik is hosszú távú szemléletűek.[3] Egyetértek vele. Úgy vélem, a piacok nem hatékonyak, ezúttal „időarbitrázsra” nyílik tér: a befektetéseket illetően hosszú távon gondolkodók előtt sokkal jobb lehetőségek adódnak, mint a rövid szemléletűek előtt. Ahogy Lafontaine meséjében, a pénzügyi világban is a nyulakkal szemben a teknősbékáknak áll a zászló.

 

[1] Kevin Warsh: „Risks are highest int he economy when measures of risks are the lowest.” www.zerohedge.com

[2] Az írásokat az alábbi linkeken találja meg: alapblog.hu/concorde-2000-a-mult-fogsagaban/, alapblog.hu/a-tokesulyozott-hozam-margojara/ és alapblog.hu/a-szerencse-legyen-velunk/.

[3] brotchiecapital.com