Befektetők harca a vagyonuk megóvásáért

Mit lehet tenni a válság utáni pénzügyi elnyomásban?

Magyarországot is elérte a globális pénzügyi elnyomás hatása: a megtakarítási többlet és a jegybankok erőteljes akciói következtében az egyes befektetésektől várható jövőbeli hozamok drasztikusan csökkentek. Mit lehet ez ellen tenni? Talán némi segítséget nyújthat, ha megnézzük, mi történt azokban a régiókban, ahol ezzel a problémával a lakosság már néhány évvel korábban szembesült.

A 2008/2009-es válságot követően globálisan mind a lakosságnak, mind a vállalatoknak elment a kedvük a hitelfelvételtől és ezzel párhuzamosan megnőtt a megtakarítási hajlandóságuk. A növekvő megtakarítási szándék pedig a világ legnagyobb részében fokozatosan megemelte a pénzügyi eszközök és ingatlanok árát. A jegybankok a kamatokat lenyomva próbálják a hitelfelvételi kedvet növelni, de ahogy Socrates is írja, ezzel lehet, hogy éppen ellentétes hatást érték el: az alacsony hozamok (és a várható élettartam növekedése) láttán a lakosság még többet szeretne megtakarítani.

Nagy étvágyú jegybankok

Az egyre kevesebb vonzó befektetési lehetőség a jegybankok mennyiségi lazítása következtében tovább csökken. A jegybankok ugyanis egyre több mindent vásárolnak meg: állampapírokat, jelzálogleveleket, Európában és Japánban vállalati kötvényeket, sőt, utóbbi (és még néhány kisebb) országban már részvényeket is. A jegybanki állampapír-vételek eredményeképpen 2015 és 2017 folyamán a három legnagyobb globális gazdasági régióban több mint ezermilliárd dollárral csökken majd a piacon forgó állampapírok mennyisége (a költségvetési hiányok ellenére is). Mára a fejlett országokban az állampapírok 30, Európában pedig már 45 százaléka negatív hozammal forog.

Biztonság helyett kockázat

Az úgynevezett portfólió-hatás következtében a többi eszközosztály várható hozama is drasztikusan csökkent. A jegybanki vásárlások miatt ugyanis egyre kevesebb állampapír marad a piacon, így a befektetők kénytelenek a vállalati kötvények felé elmozdulni. Először a biztonságosabbakkal helyettesítve az állampapírokat, de egy idő után abból is kevés lesz, így vesznek inkább kockázatosabb kötvényeket, ingatlanokat (a sor végén esetleg már részvényeket is). Az elmélet legalábbis ezt mondja, és – ahogy látni fogjuk – nagyjából a gyakorlatban is hasonló történik. Persze ahány ház, annyi szokás, így a pénzügyi kultúra, a hagyományok, a pénzügyi vagyon meglévő szerkezete is számít, de a hatásmechanizmus mindenhol hasonló. Nézzük meg kicsit részletesebben, hogy az USA-ban, illetve Európában hogyan reagált a lakosság a hozamsivatagos környezetre, majd azt, hogy hova teszik a háztartások a pénzüket Magyarországon!

Így kezdte az Egyesült Államok

Az Egyesült Államokban a jegybank szerepét betöltő Fed 2009 márciusában kezdett nagy mennyiségben, nyomtatott pénzből kötvényt vásárolni. Az alapkamatot pedig már 2008 őszén lényegében nullára csökkentette, így a japánokat követően először az amerikai lakosság szembesült az alacsony kamatok és a szűkülő értékpapírkínálat problémájával. Ez a válságot követő két évben még nem volt komoly gond, ugyanis a háztartások inkább a meglévő hiteleiket igyekeztek (voltak kénytelenek) törleszteni, befektetésre nem nagyon maradt pénzük. 2011-től kezdve azonban már jelentős megtakarítások képződtek, a befektetési szokások azonban a válság előtti időszakhoz képest valamelyest változtak.

Így folytatta

A megtakarítások legnagyobb része továbbra is nyugdíjcélú formákban (nyugdíjalapok, egyéni nyugdíjszámlák) landolt, és a befektetési alapok nem veszítettek korábbi népszerűségükből, ám az új pénzeknek meglepően nagy része ment bankbetétekbe, amelyek kamata lényegében érdemben nem haladta meg a nulla százalékot. A korábbi szokások egy része tehát megmaradt (erőteljes öngondoskodás), de a válságot és a részvénypiaci zuhanást követően nagyon óvatossá váltak a megtakarítók. Olyannyira, hogy a hagyományosan erős angolszász „részvénykultúra” (pénzügyi vagyonuk 35 százaléka közvetlenül részvényekben van) és az amerikai tőzsdék szárnyalása ellenére mindmáig nem tértek vissza a részvényekhez. A válságot követő 7 évben közvetlenül összesen nettó módon 500 milliárd dollár értékben adtak el azokból (beleértve a részvényeket automatikusan vásároló tőzsdén kereskedett alapokat, az úgynevezett ETF-eket is). Gondolhatnánk persze, hogy a nyugdíjalapok vették a részvényeket, de a válság az ő kockázatvállalási kedvüket is visszavetette. Legalábbis, ami a részvényeket illeti, ugyanis a vállalati és államkötvények piacán erőteljes vásárlóként léptek fel. Csakúgy, mint a befektetési alapok. Így tehát – bár közvetlenül a lakosság eladó volt a kötvénypiacon – közvetve, a nyugdíjalapokon és befektetési alapokon keresztül növelte a kitettségét a hosszú kötvények irányába.

Most pedig itt tart

Miért váltak ilyen vonzóvá a bankbetétek és a kötvényeket vásároló befektetési alapok? A bankbetétek a nulla hozamígéret ellenére a biztonságot jelentik a lakosság számára. Nem kell hozam, csak maradjon meg a pénzem! – gondolkodnak így egyre többen. A kötvényalapok pedig a hozamcsökkenésnek köszönhetően vonzó visszatekintő hozamokkal a bátrabbak (mohóbbak) számára jelentettek vonzó alternatívát. A befektetők – ahogy az lenni szokott – a visszapillantó tükörbe néznek: a közelmúlt tapasztalatai alapján félnek a részvényektől, míg a jó múltbeli hozamokon felbátorodva veszik a kötvényalapokat. Érdekes, hogy nem közvetlenül veszik a kötvényeket, hiszen azok előretekintő, ígért hozama már nem tűnik számukra vonzónak, hanem közvetve, becsomagolva vásárolnak a kötvénypiacon, ugyanis ilyenkor a jó múltbeli teljesítményre koncentrálnak.

Innen indult Európa

Európába a nulla közeli hozamkörnyezet némi késéssel érkezett meg. Az öreg kontinens nagyobb részében a perifériaországok, valamint a bankrendszer problémái és az Európai Központi Bank (EKB) lassúbb reakcióideje (és a 2011-es hibás kamatemelése) miatt 2013-14-ig még sok kötvény forgott értelmezhető hozammal, illetve a bankbetétek is vonzóbb kamatot ígértek. Ezt követően azonban a kamatok Európában is a nullához konvergáltak (sőt!), az EKB pedig 2015 tavaszától gőzerővel veszi kötvényeket, így szűkítve azok kínálatát. Úgy tűnik, a válságot követően az európai lakosság nem annyira törekedett a hitelek visszafizetésére, így az újonnan képződő megtakarításaival továbbra is inkább pénzügyi befektetéseket eszközölt. (A válság utáni 7 évet nézve azonban már megállapítható, hogy az amerikaiak az európaiakhoz képest a GDP arányában több mint kétszer annyit fektettek pénzügyi eszközökbe – igaz, hitelállományuk is jobban nőtt, az európai statisztikában pedig nincs benne az állami felosztó-kirovó nyugdíjrendszerben felhalmozódó járulékok.) Bár az európai lakosság az amerikaihoz képest hagyományosan sokkal óvatosabb a részvénybefektetéseket illetően, és a pénzügyi elnyomás is jóval később vált érezhetővé, a válság utáni befektetési tevékenységet nézve nem látszik érdemi különbség a két nagy régió lakossági reakciójában.

Mostanra ide jutott

A válság után képződő európai megtakarítások több mint fele bankbetétbe és készpénzbe ment, a lakosság közvetlenül adta el a kötvényeket, ugyanakkor a rendszeres befizetésű életbiztosítási formákon keresztül közvetve enyhén növelte a hosszú kötvények felé fennálló kitettségét. A kép tehát hasonló, mint az USA-ban: durva kockázatelutasítás, egyben menekülés a nehezebben számszerűsíthető ígéret alapján jónak tűnő biztosítási formákba. Miközben a biztosító és a befektetési alap a nulla közeli (vagy negatív) hozammal megvásárolja az állampapírokat.

Innen startolt Magyarország

Magyarország a nulla körüli hozamok világával idén kezdett el ismerkedni, de a lakossági megtakarítók szerencsésebb helyzetben vannak, mint nyugat-európai és amerikai társaik. Az intézmények által vásárolható állampapírokhoz képest érdemben magasabb hozamot kínáló lakossági állampapírok (KKJ, BMÁK, PMÁK) igen vonzó alternatívát jelentenek, így nem meglepő, hogy a legtöbb pénz (2008 vége óta 2500 milliárd forint) ebbe az eszközosztályba áramlott. Szintén nagyon népszerű „megtakarítási formává” vált a készpénz (2008 vége óta 1600 milliárd forintos növekmény). Az Európában igen magasnak számító tranzakciós adó és a 27 százalékos áfakulcs hatása együttesen az volt, hogy az a pénz, ami kikerült a bankrendszerből, a „párnák alatt maradt” (vagy külföldön landolt). Ennek eredőjeként a hazai bankbetétekből nettó módon 300 milliárd forint távozott ez alatt az idő alatt. Ez tehát jelentős különbség a nyugat-európai és az amerikai példákhoz képest. De tulajdonképpen csak arról van szó, hogy a lakossági állampapírok és a készpénz Magyarországon együttesen kiszorította a bankbetéteket. GDP-arányosan azonban ezekbe nagyjából annyi pénz áramlott a válság mélypontja óta, mint Európában a bankbetétekbe (és készpénzbe). Ha az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) nem tartotta volna magasan a lakossági papírok kamatát, akkor valószínűleg Magyarországon is bankbetétbe ment volna az – egyébként GDP-arányosan az európaihoz hasonló mértékű – új lakossági pénzügyi befektetések több mint fele. Ebben az esetben az állam éves szinten sok tízmilliárd forinttal beljebb lenne, miközben a hazai bankok vélhetően még több (intézményi) állampapírt vásároltak volna.

És ide jutott

Itthon a második legnépszerűbb megtakarítási formának a befektetési alapok bizonyultak. No persze itt sem a részvényalapok, hanem az alacsony kockázatú formák: kezdetben a pénzpiaci, majd a rövid kötvény, vegyes és abszolút hozamú alapok. A rövid oldali kamatok „eltűnésével” 2014 óta nemcsak a bankbetétekből áramlott ki pénz, hanem a pénzpiaci alapokból is. Alapvetően azonban hasonló a kép, mint a nyugati világban: a legbiztonságosabb befektetések, valamint a közvetett (alapokon keresztül történő) kötvénybefektetések a népszerűek, a szárnyaló részvénypiac ellenére lényegében semmi igény nincs ezekre a kockázatos befektetésekre. (Ma a legnagyobb közép-európai részvényalap nettó eszközértéke alig 24 milliárd forint, ennek körülbelül negyede lehet magyar részvényben. Ezzel szemben az 1990-es évek vége felé a legnagyobb hazai részvényalap 50 milliárd fölötti vagyonnal rendelkezett.)

Mi az összehasonlítás tanulsága?

Legfőképp az, hogy a válság elég hasonlóan hatott a lakosságra, akár az USA-t, akár Európát, akár Magyarországot vizsgáljuk. Látszik, hogy a közelmúlt élményei, befektetési tapasztalatai erőteljesen meghatározzák a jövő megtakarítási és befektetési szokásait. A befektetők trendkövetők: jó kötvénypiaci teljesítmény után, azt a jövőbe is kivetítve, veszik a kötvényeket, részvénypiaci esést követően – nem törődve a vállalatok olcsóbb árazásával – irtóznak a részvényektől és bemenekülnek a bunkerbe, azaz a biztonságos menedéket ígérő bankbetétekbe. A félelem csak lassan szokott oldódni, általában akkor, amikor már nem olcsók a részvények.

Mit hozhat a jövő?

Bár a befektetések világában semmi sem biztos, a múltbeli tapasztalatokból kiindulva a jelenlegi helyzetben néhány elég valószínűnek tűnő megállapítást lehet tenni.

  • A tőkepiacon, egyes eszközosztályokkal kapcsolatban erős trendek tudnak kialakulni, amelyek fontos vezérlő ereje a tömeges lakossági befektetői félelem, illetve mohóság. Ezek sok évig is eltarthatnak. A legtöbben azonban a trend legvégén, a legdrágább árazottság mellett vásárolnak és általában a piac legalján adnak el.
  • A globális megtakarítási többletnek és a jegybankok tevékenységének köszönhetően szinte minden eszköz nagyon megdrágult az elmúlt években. Ennek következménye, hogy a befektetési eszközöktől a következő évtizedben várható reálhozam nagyon alacsony szintre süllyedt. A pénzügyi elnyomás először felnyomta a befektetési eszközök (pénzügyi termékek, ingatlanok) árát, így a hozamok nagy része az elmúlt években már realizálódott, az elkövetkezendő évekre sokkal kevesebb maradt. Nem lesz tehát könnyű megőrizni a befektetések vásárlóértékét.
  • A jelenleg (közvetve) nagyon népszerű kötvénybefektetések reálhozam kockázata hosszú távon igen jelentős. A világban 35 éve tart a kötvény bikapiac, a hozamok csökkenése, aminek eredményeképpen ma lényegében nincs nominális hozam és hosszabb távon nagyon valószínű a reálveszteség. Hosszú távon, 10-15 éves időhorizonton gondolkodó befektetőknek – ahogy az Citadella írásában is olvasható – a részvények szinte minden forgatókönyv esetén vonzóbbnak tűnnek, még akkor is, ha nagyon magas hozammal nem kecsegtetnek. Elképzelhető, hogy abszolút értelemben a következő 1-2 évben lesz jobb befektetési időpont a részvénypiacon, de a kötvényekhez képest a részvények hosszú távon mindenképp jobb alternatívának tűnnek. Különösen Európában.