helikopter_penz_alapblog

Bevetik a helikopterpénzt?

Amikor a jegybankok önmagukban tehetetlenek

Az év elején a globális deflációtól való félelem vezérelte a befektetőket és a pánik a jegybankokra is átterjedt. A központi bankok ugyanakkor nem sok mindent tudnak már önmagukban elérni, sőt egyre agresszívebb akcióikkal csak több kárt okoznak. Újabb recesszió esetére már csak a végső opció maradt: a helikopterpénz. De az meg micsoda?

Ijesztően indult a 2016-os esztendő a tőkepiacokon. A kínai deviza leértékelődése ráébresztette a befektetőket, hogy jelentős a kockázata egy globális deflációs, azaz tartós árszínvonal-csökkenéssel járó környezetnek. Így hirtelenjében minden kockázatos eszköztől szabadulni igyekeztek. A részvény- és nyersanyagpiaci áresés a jegybankokra is ráijesztett: az amerikai Fed letett korábbi érdemi kamatemelési szándékáról, a japánok negatív kamatot vezettek be, az Európai Központi Bank (EKB) pedig még negatívabb tartományba tolta az alapkamatot, sőt, növelte a mennyiségi lazítást, valamint hitelezés esetén nagyon kedvező refinanszírozást ígért a kereskedelmi bankoknak.

Forrás: Bloomberg

Mitől ijedtek meg a jegybankok?

A deflációtól való félelem annyiban indokolatlan, hogy a nyersanyagárak esése önmagában nem rossz, hanem épphogy jó hír a gazdaságoknak – legalábbis azoknak, amelyek nettó módon nyersanyagimportőrök. Az eurózóna, Japán és az USA egyaránt azok, így első pillantásra furcsának tűnik, hogy így megijedtek a jegybankok. Hiszen hogyha kevesebbet kell költeni üzemanyagra, akkor több pénz marad a lakosság pénztárcájában, így más javak esetében nőhet a fogyasztás. Az olaj tulajdonképpen adónak is tekinthető, így a fekete arany árának esése adócsökkentéssel egyenértékű. Ez a fogyasztás emelésén keresztül éppenséggel hosszú távon növeli az inflációt. Mint ahogy az is, hogy mind a három nagy gazdasági régióban már több éve csökken a munkanélküliség, ezzel párhuzamosan – ha lassan is, de azért – emelkednek a bérek, tehát a lakosság összjövedelme nő. Ez szintén nem deflatorikus, hanem inkább inflációt növelő környezet.

Mire játszanak a jegybankok?

Az agresszív jegybanki reakciók mögött több hivatalos okot és néhány (tulajdonképpen ezektől nem független) valós magyarázatot találunk. A hivatalos indoklás egyrészt a defláció elleni közdelem, másrészt pedig a hitelezés beindítása. A valós okok közül talán az egyik legfontosabb az, hogy a jelenlegi – alacsony növekedéssel jellemezhető – világgazdasági környezetben mindenki szeretné gyengíteni a saját devizáját, az exportot segítendő egy kis GDP-növekedést „ellopva a szomszédtól”. Zajlik a devizaleértékelési háború. Akinek túl sokat erősödik a devizája, annak lépnie kell. A devizaleértékelés mellett a jegybankok másik fontos valós célja, hogy az eszközárakat magasan tartsák. Ezáltal a lakosság gazdagabbnak érezheti magát és többet költhet. Végül pedig a jegybankárok szeretnék olyan alacsonyan tartani a kamatszintet, ami még elviselhető az adósok számára. A törlesztőrészletek emelkedése ugyanis nagyon gyorsan újabb recessziót okozna.

Veszélyes keverék

Miért fontos ez? Azért, mert magas az adósság. A magas adósság és a defláció együtt nagyon veszélyes elegy. Az adósság ugyanis nominálisan rögzített, és ha tartósan csökkenek a jövedelmek, akkor reálértelemben egyre nagyobb teherré válik az adósság visszafizetése. Önmagában a defláció nem lenne gond. A múltban (ha 40-50 évnél régebbre tekintünk vissza) egyáltalán nem volt rendkívüli jelenség a defláció, csökkenő árak mellett is jól el tudott működni a gazdaság. Miért is lenne az baj, ha valamit olcsóbban meg lehet vásárolni? Valójában most sem a fogyasztói árak esésétől kell tartani, hanem a bérekétől, jövedelmekétől. Méghozzá azért, mert a lakosság a bérekből, a vállalatok pedig a profitokból tudják fizetni a meglévő adósság kamatait, törlesztőrészleteit. Ha a gazdaság, azaz a jövedelmek (bérek, profitok) lassan nőnek – mint napjainkban –, akkor különösen fontos, hogy az adósságszolgálat alacsony maradjon. Ha ehhez még egy kis általános infláció, pénzromlás, azaz a jövedelmek nominális szintjének emelkedése is párosulna, az lenne igazán nagy segítség az adósoknak. Ez a jegybankok álma.

Amikor beköszönt a hitelundor

Amellyel kapcsolatban azonban lassan kezdik belátni, hogy tényleg csak álom. A magas adósság miatt ugyanis nagyon nehéz tartós inflációt csinálni. Az adósság nem más, mint előrehozott jövőbeli fogyasztás. Ha sok a hitel, az azt jelenti, hogy sokan már jóval többet elköltöttek a múltban, mint amit a jövedelmi helyzetük alapján megtehettek volna, azaz a jövőben már csak kevesebbet költhetnek. Ha túl sok a hitel, akkor kialakul az úgynevezett likviditási csapda, amelyben hiába próbálkoznak bármivel a jegybankok, hiába viszik le nullára a kamatszintet, hiába pumpálják tele a bankrendszert pénzzel, a pénz egyszerűen nem megy ki onnan a reálgazdaságba. Nem működik a monetáris transzmisszió, a gazdaságban hitelundor van, senki nem akar több hitelt felvenni. A jegybankok önmagukban tehetetlenné válnak.

Három kínos következmény

Sőt, ami ennél rosszabb, ebben a helyzetben az agresszív jegybanki akciók több kárt okoznak, mint amennyi előnnyel járnak, azaz kontraproduktívak. Néhány példa.

  1. A negatív jegybanki kamatszint miatt a bankrendszer eredményessége leromlik, ugyanis a gyenge hitelkereslet miatt a fölös tartalékaikat a jegybanknál kénytelenek tartani negatív kamatok mellett, miközben a lakossági hitelundor miatt egyre több betét áramlik be hozzájuk (amire sok esetben szabályozási-jogi okokból nem fizethetnek negatív kamatot). A negatív kamatszint ezáltal a bankok tőkehelyzetét rombolja, így csökkenti a hitelezési képességüket.
  2. Az öregedő, de az orvostudomány fejlődésének hála egyre magasabb várható élettartamú társadalom azzal szembesül, hogy nem tud érdemi hozamot elérni a nyugdíjas korra félretett megtakarításaival. Azaz több pénzt kell félretenni. Az alacsony kamatokra így a reakció paradox módon nem a fogyasztás, hanem a megtakarítás emelkedése.
  3. Végül az eszközárbuborékok. A jegybankok tudják növelni a pénzmennyiséget, de arra már nem nagyon tudnak hatni, hogy a többletpénz milyen utat jár be, merre megy. A likviditási csapdában alapvetően nem a reálgazdaságba, nem új beruházásokra vagy fogyasztásra, hanem jellemzően a meglévő eszközökbe (kötvényekbe, ingatlanokba, részvényekbe) megy a pénz, felfújva azok árát. Ebből komoly ingatlanpiaci lufi fújódhat, aminek a következményeit már volt alkalmunk átélni. A lakossági mániák sosem végződnek jól.

Egyedül nem megy

Mit lehet akkor tenni a magas adósság elleni harcban? Bár ezt az eshetőséget szinte senki sem említi, de ez is egy lehetőség: semmit sem kell tenni. Hagyni kell a piaci erőket működni, nem kell beavatkozni. Ez azonban jellemzően rövid távon fájdalmas (sok adósságleírás, csőd, recesszió) és hosszú távon előnyös, amilyen helyzeteket a 4-6 évre választott (gazdaság)politikusok érthető okokból nem kedvelnek. Emellett pedig félő, hogy a társadalom sem viselné jól, így még jobban felerősödnének a radikális változást sürgető hangok. (Ez a folyamat már egyébként is zajlik – lásd Donald Trump sikerét az amerikai elnökválasztási kampányban.) Ha a gazdaságpolitikusok mégis tenni szeretnének valamit, akkor lassan fel kell ismerniük, hogy ezt most már alapvetően a jegybankoknak nem egyedül kell meglépniük. A monetáris politika önmagában elérte határait, itt már a költségvetési politikát kell segítségül hívni, azaz bevethetik a nukleáris opciót, az úgynevezett helikopterpénzt. Ez a kifejezés a korábbi Fed-elnök, Ben Bernankétől származik, aki szerint egy ponton túl az adósság–defláció elleni harcban már csak az segít, ha helikopterekről öntik a pénzt az országra. A helikopterpénz tehát nem más, mint frissen nyomtatott jegybanki pénzből finanszírozott költségvetési stimulus (adócsökkentés, transzfer). Ez már nagyobb részt a költségvetési politika területe és egy ilyen esetben elfelejthetjük a jegybanki függetlenséget.

Nagyon valószínűtlennek tűnik?

Ha a német weimari köztársaság hasonló eszközökkel elért hiperinflációs tapasztalataira vagy Zimbabwe „sikereire” gondolunk, akkor igen. Ha azonban eltöprengünk azon is, hogy jelenleg miket művelnek a jegybankok, és hogy mindezt 5-10 éve elképzelhetőnek tartottuk volna-e, akkor rádöbbenünk, hogy ki kell tágítanunk „asszociációs udvarunkat”. Ismét néhány, pár évvel korábban még elképzelhetetlennek gondolt példa.

  1. Jelenleg globálisan a kötvények több mint 15 százaléka (7000 milliárd amerikai dollárnyi) negatív hozammal forog – ezek között vannak vállalati kötvények és 5-10 éves állampapírok is.
  2. Az EKB 4 évre, induláskor mínusz 0,4 százalékos kamattal ad hitelt a bankoknak, ha azok vállalják, hogy a pénzt hitelként kihelyezik.
  3. A japán jegybank nyomtatott pénzből vesz indexkövető részvényalapokat (ETF-eket), és a teljes ilyen alapállománynak már több mint a felét birtokolja).
  4. Ha a japán jegybank ilyen ütemben folytatja kötvényvásárlásait, akkor 2017 végére már a teljes japán államadósság (amely a világon a GDP-arányában a legmagasabb, 230%-os) nagyjából a felét tartja majd.
Forrás: BofA Merill Lynch

Mit lépnek a japánok?

Érdemes a felkelő nap országára odafigyelni. A japánok, akik 25 évvel ezelőtt az összes nagy gazdasági régió közül elsőként szembesültek a túlzott adósság problémájával, a radikális megoldások alkalmazásában is úttörők lehetnek. Már felmerültek olyan ötletek, hogy a jegybank által megvett állampapírokat zéró-kupon (azaz nulla kamatozású) lejárat nélküli állampapírokká kellene átalakítani, ami tulajdonképpen a bújtatott megfogalmazása annak, hogy a megvett állampapírokat egyszerűen eltörlik és így a korábbi vásárlások fedezetlen pénznyomtatássá változnának. (Az állam/jegybank által kibocsátott zéró-kupon örökjáradék-kötvény tulajdonképpen a készpénz.) Bár most még egy ideig várathat magára, de a következő komolyabb gazdasági lassulás, visszaesés esetén sor kerülhet a helikopterpénz bevetésére. Emellett pedig az egyre elkeseredettebben küzdő politikusok várhatóan egyre jobban akarják majd kézi vezérléssel alakítani a gazdasági folyamatokat. Így a végén még az is lehet, hogy sikerrel járnak és eljön majd az infláció, ugyanis a kapitalizmus alapvetően deflatorikus, a szocializmus pedig inflatorikus.

Mit jelez az arány ára?

Egyelőre még nem tudni, hogy mennyire lesz tartós és hogy esetleg csak a dollár idei gyengülésének köszönhető-e az arany áresésének megfordulása, de mindenesetre a nemesfém ára fél év óta emelkedik. Az arany az antipénz, ha a befektetők nem bíznak a hivatalos fizetőeszközben, elvesztik bizalmukat a jegybankokban, akkor általában aranyba „menekülnek”. Nem kizárt, hogy a nemesfém áremelkedése az egyre fokozódó állami beavatkozás tükröződése, és talán a helikopterpénz közelgő bevetését jelzi előre.

Forrás: Bloomberg