Biztosítási piac – akkor teljesítenek jól, amikor nem kellene

A biztosítási szektor az egyik legjobban teljesítő iparág volt Európában az elmúlt másfél évben. Tették mindezt akkor, amikor az európai kötvénypiaci hozamok rekordmélységbe süllyedtek. Furcsa, hiszen a biztosítók eredményének döntő része a befektetések hozamából származik…

Ha biztosítókról beszélünk, érdemes rögtön szétszedni a szektort két részre: életbiztosítókra és nem-életbiztosítókra. Nagy különbség, hogy a nem-életbiztosítás rövid távú, általában egy évre szól, ezért kisebb a befektetési része az üzletnek, így azt nem is osztják meg a biztosítottakkal, teljes egészében a biztosítónál marad, míg az életbiztosítóknál (legalább is a hagyományos termékeknél) osztozik rajta a két fél (biztosító és biztosított).

Profit forrása a nem-életbiztosításnál
A nem-élet szegmensben a profit jól elkülöníthetően két forrásból származik: technikai eredményből (ez maga a biztosítói működés profitja) és a tartalékok befektetéséből. A tartalékok azért keletkeznek, mert a biztosítóhoz előbb folyik be a pénz, mint ahogy ezekből károkat fizet. Egy érett nem-életbiztosító tőkéjének mintegy háromszorosa folyamatosan rendelkezésre áll befektetésre, ezt hívják a nemzetközi szakzsargonban floatnak. Ha a biztosító jól végzi a munkáját és nem bukik az alaptevékenységén (nincs technikai vesztesége), akkor a float ingyen a rendelkezésére áll, hogy befektesse. Ebből a forrásból származik Warren Buffett (a világ egyik legsikeresebb befektetője) vagyonának jelentős része: tartósan pozitív technikai eredménnyel tudta üzemeltetni a megvett biztosítóit, így ingyen, vagyis forrásköltség nélkül fektethette be a floatot. Ha azonban az iparág egészét vizsgáljuk hosszú távon, akkor azt látjuk, hogy az összesített technikai eredmény negatív.
A két fő profitforrásra eltérően hat a hozamok csökkenése. A technikai eredményt felértékeli, mert lecsökken a diszkontráta. A 10 éves hozamban egy százalék csökkenés felértékelheti ezt a jövedelemforrást mintegy 15 százalékkal. Ugyanakkor a befektetéseken realizálható jövőbeli profit lecsökken. Jelenleg 3 százalék körüli hozamot érnek el ezen a biztosítók (köszönhetően a régebbről meglévő magasabb hozamú eszközeiknek), azonban a hozamok egyszázalékos tartós csökkenése elviheti ezen eredményforrás harmadát. Összességében egyértelműen rossz a hozamok csökkenése egy átlagos nem-életbiztosítónak (aki nem képes pozitív technikai eredmény generálására), és csak ott kérdéses a hatás eredője, ahol jelentős a technikai eredmény aránya a befektetésen elért eredményhez képest.

Profit forrása az életbiztosításnál
Az életbiztosítást is érdemes két csoportra osztani: hagyományos és unit-linked biztosításra. Kezdjük a unit-linkeddel, mert egyszerűbb. Itt a befektetések hozama az ügyfelet illeti meg, így a hozamok csökkenése is őt sújtja. A biztosító csak technikai eredményt ér el, így a hozamok csökkenése számára pozitív a diszkontráta csökkenése miatt. A magyar részvénypiacon az egyetlen olyan biztosító, amelybe be lehet fektetni, a CIG Pannónia szinte teljes mértékben ilyen termékeket ad el, így számára a csökkenő hozamkörnyezet inkább pozitív.
A hagyományos életbiztosításnál a biztosító futja a befektetési kockázatot és általában kiígér egy garantált hozamot a biztosítottnak, ezen szint feletti hozamnál pedig valahogy osztozkodnak. Emellett a biztosító valamekkora technikai eredményt realizál magán a biztosítási tevékenységen. A csökkenő hozamkörnyezet ezért a legfájóbb hatással a hagyományos életbiztosítóknál jelentkezik. Ha a biztosító nem tudja kitermelni a garantált hozamot, akkor a tőkéjéből ki kell pótolnia azt a biztosítottak felé, ami tartós veszteségbe lökheti az életbiztosítót.

Mekkorák ezek a garantált hozamok?
A legnagyobb európai piacnak számító német esetében az elmúlt évtized folyamán sokáig 4 százalékos hozamgaranciával árulták ezeket a termékeket. Mára az újonnan kötött szerződések esetén ez maximum 1 százalék körül lehet, de a teljes biztosítási állományon garantált hozam még mindig valahol 3 százalék körül van. Ennek alakulását mutatja az alábbi ábrán a középső, folytonos vonal. (Bár az adat 2012-es, a trendjéből látszik, hogy nem csökken gyorsan, csak mintegy évi 10-15 bázisponttal az új szerződések alacsonyabb hozama okozta hígítás és a régi szerződések lassú lemorzsolódása által.)

Forrás: Bundesbank discussion paper No. 27/2014.

Forrás: Bundesbank discussion paper No. 27/2014.

Az életbiztosítók védekezhetnek/védekezhettek azzal az alacsony hozamok ellen, hogy ezen hosszú távú (akár 20-30 éves) szerződések megkötésekor hosszú állampapírt vettek, ami kitermeli a garantált hozamot. Ugyanakkor nehezíti a biztosítók helyzetét, hogy a hozamgaranciát a szerződéskötéskor állapítják meg, míg a befektetendő összeget a biztosítottak nem azonnal, hanem az évek során bocsátják csak rendelkezésre. Másrészt a tőkepiacon limitáltan állnak rendelkezésre az elérhető, nagyon hosszú távon fix kamattal rendelkező befektetések. Ezért általában az életbiztosítók nem tudják teljesen kiküszöbölni az esetleges alacsony hozamkörnyezetből származó kockázatokat. Az 1990-es években több japán életbiztosító is csődbe ment, mert nem tudták teljesíteni a kiígért hozamot.
Az alacsony hozamkörnyezet hatása az életbiztosítókra attól függ, hogy milyen arányban állnak a hagyományos és a unit-linked üzletágak, illetve mekkora a futamidő-különbözet a meglévő befektetések és a kötelezettségek között. Ennek feltárásában segít a biztosítók EV (Embedded Value) kimutatása. Az EV nem más, mint az életbiztosító meglévő állományának becsült értéke. A riportok bemutatják azt is, mennyire érzékeny ez az érték a hozamok változására. Az alábbi ábra mutatja a legnagyobb európai biztosítók érzékenységét (világoskék oszlop: hozamcsökkenés hatása, sötétkék oszlop: hozamemelkedés hatása).

Forrás: Morgan Stanley

Forrás: Morgan Stanley

 

Bár vegyes a kép, de az egyes biztosítók méreteivel kisúlyozva (öt legnagyobb az Eurostoxx biztosító indexében: Allianz, Prudential, Axa, Zurich, Aviva) összességében az európai biztosítók életüzletágának értéke csökken, ha a hozamok csökkennek.

Biztosítók árfolyamának alakulása
Mindezek alapján az a kép alakult ki bennem a biztosítókat tanulmányozva, hogy bár vannak kivételek, de a szektor egészének rosszul kellene teljesítenie az alacsony hozamok és a jelentős hozamcsökkenés idejében. De nem ez történik az elmúlt másfél évben. Az alábbi ábra mutatja az európai biztosítók árfolyamteljesítményét és a német 10 éves hozamok alakulását ezen időszak alatt.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

A szektort jelentősen megvették, különösen 2014 ősze és 2015 tavasza között, intenzív hozamcsökkenés mellett. Viszont profitrealizálás történt azóta, amióta elindultak az európai hozamok fölfelé. Hosszú távon nem így kellene lennie. Az anomáliára szerintem a legvalószínűbb magyarázat a befektetők rövid távú szemlélete. Az alacsony hozamok elrontják a szektor hosszú távú fundamentumait, lecsökkentik a pár év múlva realizálható profitokat, de közben javítják a rövid távú nyereségességet. Hozamcsökkenés idején a biztosító ugyanis nagyobb profitot realizál a befektetésein, mint amit hosszú távon képes, hiszen szinte bármelyik korábban megvett kötvényét, ha kicseréli másikra, akkor nyereséget realizál. Bár az eredmény-kimutatásában nem mutatja ki azonnal a teljes kötvényportfóliójának átértékelési nyereségét, de a tőkéjét megnöveli vele. Azaz hozamcsökkenésnél rekordprofitokkal és megugró tőkével (alacsonyabbnak tűnő értékeltséggel) szembesül a befektető.
A könyvelés tehát nem mutat valós képet, mert felértékeli (legalább részben) az eszközöket, de nem változtatja a kötelezettségeket. Ezt a helyzetet egyébként már kezeli a jövőre életbe lépő Szolvencia II szabályozás, ahol a biztosítók tőkemegfelelésénél figyelembe veszik a csökkenő hozamok jövőbeli káros hatását a profitokra, így a növekvő tőke csökkenő tőkeellátottsággal (szolvenciával) párosul, akár tőkeemelési kényszert is kiváltva.

Mik a befektetési következtetések mindebből?
Jelenleg érdemes óvatosnak lenni azoknak a biztosítóknak a papírjaival, amelyek sokat emelkedtek az elmúlt másfél évben, noha jelentős mértékű hagyományos életbiztosítási állománnyal rendelkeznek. Nem szabad elcsábulni a magas osztalékok és a látszólag szép profitok láttán, a jövőben szinte biztos, hogy esni fognak az eredmények az alacsony hozamok fokozatos beépülése miatt.
Továbbá érdemes fejben tartani az eltérést a hosszú táv és a rövid táv között. Ha fennmarad a piac mostani viselkedése, akkor egy tartós és jelentős hozamemelkedést negatívan fognak megítélni a befektetők, érdekes beszállási pontot jelentve egy fundamentális, hosszabb távú befektetőnek, hiszen kevés jobb dolog történhet a biztosítókkal!