ápr.
20
2016

Vagy nem bóvli?

Kétezer éves válasz a megoldás

Az első paradoxon: A nagy hitelminősítők által jelenleg bóvliba (nem befektetési kategóriába) sorolt magyar, euróban kibocsátott, 2-3 év futamidejű államkötvények 1% alatti hozammal forognak. Bóvli kötvények 0,7 százalékos hozammal?!


(Sokkoló: amikor az ősidőkben Milken papa teleszórta Amerikát az akkor újdonságnak számító bóvlikötvényeivel, azok 25% körüli hozamot ígértek a befektetőknek – 3-4 százalék csak az általa felszámított jutalék volt!)

A második paradoxon: ha a piac sokszor nem a hitelminősítők értékelése alapján áraz egy pénzügyi terméket, akkor mi a fenének foglalkozunk az Alapblogon a hitelminősítőkkel?

Az első paradoxon magyarázata: a piac bóvliba sorolja a magyar kötvényeket bóvliba soroló hitelminősítők véleményét.

A második paradoxon magyarázata: a minősítőkkel azért kell foglalkozni, mert a piac egy része kénytelen alkalmazkodni az ítéletükhöz. Kicsit olyan ez, mint a korhatáros filmek a tévében: a legtöbb gyerek nem a „korhatárminősítő” alapján, hanem a szülő (vagy a saját) véleménye alapján nézi, vagy nem nézi meg az adott filmet. De persze vannak olyan szülők, akik komolyan veszik a kis körbe zárt számot a képernyő sarkában.

Tehát a korhatár nem azt jelenti, hogy az adott filmet nem nézi meg egy csomó korhatár alatti gyerek, ugyanakkor egyértelmű, hogy a korhatár hiánya (azaz a befektetési megnézhetőségi ajánlás) megnöveli a filmet megnéző gyerekek számát.

Visszatérve a kötvénypiacra: A magyar államkötvények árazása azt mutatja, hogy a kizárólag befektetési kategóriába fektető intézmények vásárlásai nélkül is nagyon komoly kereslet mutatkozik ezekre az értékpapírokra. Ez a kereslet a bóvli kategóriából történő kiugrás esetén tovább nőne – nagyságrendileg tízszer akkora tőke vásárolhat befektetési kategóriájú termékeket.

A minősítők vs. piac vitában szinte minden esetben a piacnak adok igazat, nincs ez másképpen a magyar államkötvények aktuális minősítése kapcsán sem. A piacon jellemző kockázati feláraink (például CDS-felár, lásd ábra) alapján nem a bóvlikategóriába tartozunk és nekem is ez a fundamentális véleményem. A hitelminősítők a fentiek alapján rosszul ítélik meg a magyar kötvények helyzetét.

Forrás: MNB

Forrás: MNB

Mi okozhatja a hitelminősítők vélhető tévedését? Többen politikai okokat emlegetnek, mások a leminősítési fázisban elhangzott kormányzati beszólások törlesztését okolják.

Az én véleményem szerint a fő ok, a hitelminősítőknél érzékelhető egyfajta szereptévesztés.

A hitelminősítők eredeti szerepe kétségtelenül az volt, hogy fehéren-feketén mondják meg, mekkora esélye van egy adott adósság visszafizetésének. Ha a visszafizetés tutinak tűnik, akkor AAA minősítésről beszélünk, a kockázatok növelésével pedig először az „A” betűk fogyatkoznak, majd megjelennek az ABC sorrend későbbi betűi (az S&P-nál a „D” jelenti a totális fizetésképtelenséget). Ma a hitelminősítők komplex gazdaságpolitikai értékelést adnak egy adott országról, és a fő makroszámok mellett sokat foglalkoznak a politikával és az intézményrendszerrel. Ez természetesen indokolt, de nem szabad összekeverni a demokrácia állapotát vagy az éppen aktuális tankönyveknek megfelelő gazdaságpolitikát a hitelvisszafizetés képességével. A kötvényeket megvásárlók (hitelezők) ugyanis nem emberbaráti célból vásárolják a kötvényeket. Egyszerűen kamatot akarnak és a tőkéjük visszafizetését. Ezért örvendeznek, ha egy csomó embert kirúgnak a közszférából (kisebb költség, kisebb deficit), és egyáltalán nem sajnálják a nyugdíjasokat, főleg, ha a nyugdíj helyett kamatfizetésre megy el a pénz, azaz ők kapják meg a nyugdíjasok helyett.

A hitelezés egy kemény, kapitalista folyamat, annak minden előnyével és hátrányával.

A demokrácia, a gazdaságpolitika és a hitelvisszafizetési képesség között persze van összefüggés, de az nem függvényszerű. Vannak ugyanis demokratikusan működő országok, amelyek a csőd szélén táncolnak és vannak AAA minősítésű országok, ahol egy nem túl transzparensen működő büntetőügy végén levágják a kezed, ha lopással vádolnak. (Ez lehet, hogy már nem igaz, mert Szaúd-Arábia éppen most vesztette el az AA minősítését. Nem, nem a kézlevágások miatt, az nem zavarja a minősítést, csak lement az olajár.)

A hitelvisszafizetési képesség vizsgálata során tehát indokolt a komplex kép megalkotása, de nagyon fontos a súlyok megfelelő használata. A hitelminősítők magyar devizás államkötvényekre vonatkozó jelenlegi értékelése véleményem szerint alulsúlyozza a pénzügyi mutatószámokban tetten érhető egyértelmű javulást és felülsúlyozza a sajátos magyar gazdaságpolitika és az intézményrendszer tagadhatatlan, de a devizakötvények törlesztése szempontjából kevésbé fontos problémáit.

Máshogyan megfogalmazva: Amíg a hitelminősítők némi fanyalgással ammóniaszagot vélnek a magyar gazdaságpolitika levegőjében felfedezni, addig a befektetők Vespasianus császárral értenek egyet, miszerint igenis, a pénznek – azaz a hitel-visszafizetésnek – nincs szaga*.

*Vespasianus Nero halála és az egy évig tartó polgárháború után üresen vette át az államkasszát (69). Változatos, mondhatni unortodox adókkal és gazdaságélénkítő politikával próbálta meg feltölteni a kincstárat. Kreatív adóinak egyike az utcai illemhelyek megsarcoltatása (különadó?) volt. Ezeket a vizeldéket általában gyapjúkallózók üzemeltették vagy bérelték, mivel a vizelet ammóniát tartalmaz, amelyet a gyapjú tisztításához használtak. A császár azzal érvelt, hogy a kallózók ingyen jutnak hozzá munkájuk egyik nyersanyagához, vagyis adót kell fizetniük az ammónia beszerzése után.
„Fia, Titus egyszer szemrehányást tett neki, amiért kieszelte a vizeletadót. Vespasianus erre az orra alá dugta az első befizetésből származó pénzt (pecuniam), és megkérdezte, bántja-e a szaga (num odore offenderetur). Titus azt mondta, nem; mire ő közölte, hogy pedig ez bizony a vizeletből való.