Commodity: bull vagy bear?

Sajnos a címben szereplő kérdésre nem tudom a választ. Mármint arra, hogy az ezredforduló környékén (egyesek szerint 1998-ban, mások szerint 2001-ben) indult nyersanyagár emelkedés hosszú ciklusának vége van-e vagy csak egy nagyobb korrekció zajlik. Mindkettő forgatókönyvet el tudom képzelni, ahhoz képest, amit egy éve gondoltam, most sokkal kevésbé tartom kizártnak, hogy 2008-ban tetőzött az energia- és nyersanyagár emelkedés.

(Mire befejeztem ezt az írást, addigra Zsiday Viktor is megírta az övét ezzel a témával kapcsolatban (Egy korszak vége). Nem beszéltünk össze, de úgy tűnik, sok tekintetben hasonlóan gondolkodunk.)

A minap volt szerencsém egy árukba és nyersanyagokba fektető külföldi alapkezelő stratégájának előadását meghallgatni.

A fő üzenetét röviden össze lehet foglalni.
1.) Ha hiszünk a feltörekvő piacok növekedésében (és tartunk feltörekvő piaci eszközöket), akkor érdemes commodity-be is fektetni, ugyanis ezek együtt mozognak.
2.) Ha viszont pesszimisták vagyunk a világgazdasági növekedéssel kapcsolatban, akkor biztosak lehetünk a jegybankok további pénznyomtatásában, azaz egy stagflációs időszak vár ránk, amikor is szintén érdemes commodity-be fektetni.

Az ilyen szemellenzős, kockázatokat elhessegető üzenetek mindig felébresztik bennem a kételyt, hogy valamit nagyon egyoldalúan néznek.
Különösen akkor, ha közben arról olvasok, milyen sokan őrültségnek tartják Ruchir Sharma, a Morgan Stanley szakértőjének véleményét, aki szerint vége, kidurrant a nyersanyag buborék. (Elveszett illúziók)

Szerintem jelenleg alapvetően két olyan fontos nagy tendencia van, amelyik meghatározó jelentőséggel bír a nyersanyagárak tekintetében. Az egyik a Kondratyev-ciklus, ami egy (általában új technológia vagy más innováció által vezérelt) 40-60 éves folyamat, amely első fele emelkedő inflációval, kamatokkal és nyersanyagárakkal jellemezhető. A másik pedig a hitelezési szuperciklus. Szerintem jelenleg a Kondratyev-hullám felfelé szálló szakaszában vagyunk (nagyjából az ezredforduló óta), míg a 2008-ban kezdődött hitelállomány leépítés (deleveraging) ezzel ellentétes, deflatorikus hatást fejt ki. Mindkettő ciklus hosszan tart. A folyamatokat befolyásolják a jegybankok is, akik a deleveraging ellen küzdve hatalmas monetáris stimulusokkal próbálnak inflációt gerjeszteni, a kamatszintet mesterségesen alacsonyan tartani és közben elértéktelenítik a papírpénzeket. Érdekes lesz majd látni, hogy mi lesz ezen folyamatok eredője.

Ismétlem, nem állítom, hogy biztosan vége a commodity bullnak. De el tudom képzelni. Miért? Mert vannak olyan jelek, amelyek arra utalhatnak. Nézzünk pár pro és kontra érvet a nyersanyag árak további emelkedése mellett (+), illetve ellen (–).

–    Nagyon komoly beruházások történtek a nyersanyagok, valamint az energia piacán. Új bányák nyíltak, mélytengeri olajfúrásokba kezdtek bele, a vízcsapból is az alternatív energiaforrások kiaknázása folyik. Az energiaipari és nyersanyag-kitermelő vállalatok az éves operatív cash-flow-juknál rendszeresen nagyobb összegeket ruháznak be a kitermelés fenntartása és növelése érdekében. Mindez a kínálat növekedésének irányába mutat.
+     Ezzel kapcsolatban rögtön lehet is mondani egy ellenérvet. A nyersanyagok inflációja miatt az átlagos és marginális kitermelési költségek folyamatosan emelkednek. Az olaj esetében például a kínálatban egyre nagyobb szerepet betöltő nem-konvencionális módon kitermelhető palaolaj marginális költsége 60-70 dollár közé tehető hordónként, míg a kanadai olajhomok (vagy egyes mélytengeri fúrások) esetében ez inkább 80-90 dollár körül van. Jelentősebb áresés tehát a kínálat komoly visszafogását eredményezheti.
+    Még egy érv az árak további emelkedése mellett a kínálat koncentrálódása. A sok felvásárlás eredményeképpen ugyanis óriási koncentráció ment végbe a bányatársaságok, nyersanyag-kitermelők piacán.
+    Ráadásul a bizonytalanodó befektetési környezetben, szigorodó szabályozás, nagyobb adóztatás (pl. különadó még a kapitalista Ausztráliában vagy Lengyelországban is), valamint az államosítás veszélye (lásd a Repsol esetét Argentínában) a kapacitásbővítő beruházásokat a vállalatok várhatóan vissza fogják fogni. (Diktatórikus rendszerekben ezek pedig már most is nagyon alacsony szinten vannak.)
–    Alkalmazkodik viszont a keresleti oldal is. A világgazdaság a tartós hitelleépítés folyamatában (deleveraging) várhatóan hosszabb távon is lassabb növekedési ütemre áll át. Kínában óriási hitelbuborék volt, szerintem a központi irányítású gazdaságpolitika nem tud még egyszer a 2009-ben látható hatalmas méretű (nyersanyag-intenzív) beruházási boomot előidézni.
–    Az energiatudatosság is fontos. Lassú növekedés mellett sokkal fontosabb a takarékosság. Jól látszik ez az USA autó eladási statisztikáin is. 2006-ról 2011-re több mint 10 százalékkal csökkent a forgalomban lévő amerikai autóflotta átlagfogyasztása (a teherautóké 15 százalékkal). Miután az autóflotta átlagéletkora bőven tíz év fölött van, ez a tendencia még sok évig tart. (Az új autók fogyasztása alig több, mint fele a 10-15 évvel ezelőtt eladott nagy SUV-okénak.)
   Igaz ugyanakkor az is, hogy a feltörekvő piacokon az egy főre jutó energiafelhasználás jelentősen elmarad a fejlett országokhoz képest. A fejlődő országok fejletteknél gyorsabb növekedése e tekintetben bővülő keresletet eredményez.
–    Van egy olyan új technológiai vívmány is, amely alapvetően változtathatja meg az energiapiacot, ez pedig a palagáz, illetve annak egyre hatékonyabb és olcsóbb módon történő kitermelése. (Erről Lombard kolléga már többször is írt: Hamarosan elfogy az olaj? Sebaj, lesz helyette gáz! illetve Gáz-sztori 2.rész) Gázból nagyon olcsón nagyon sok van. A kitermeléséhez szükséges technológia is rendelkezésre áll. Már csak a felhasználáshoz szükséges infrastruktúrát kell kiépíteni, de lassan ez is zajlik. Az erőműveknél, a tömegközlekedésnél, a közúti fuvarozásnál gyorsabban, de a legnagyobb felhasználású autózásban is a relatív árelőny előbb-utóbb kikényszeríti a változtatást. Az olcsó gáz miatt várhatóan a vegyipari termékek ára is nyomás alá kerülhet, ami szép lassan más termékek árába is begyűrűzhet. Van tehát esély arra, hogy az olcsó palagáz igazi „game-changer” legyen.
+    A nyersanyagokat sokszor emlegetik olyan „reáleszközként”, amely inflációs időszakban jól tartja a reálértékét. Ha a jegybankok továbbra is élnek a pénznyomtatás eszközével (én azt gondolom, hogy fognak), akkor a papírpénz értékvesztése jót tehet a commodity befektetéseknek – vallják sokan.
    A fenti érvvel kapcsolatban úgy vélem, ez az arany esetében igaz, ugyanis az egy kincsképző eszköz, amelynek a kereslete legnagyobb részt befektetési. Az arany emiatt más, mint a többi commodity, negatív reálkamatok idején tényleg jól teljesít. Az alapvetően fogyasztási célú nyersanyagok esetében a fenti összefüggés azonban nem mindig igaz. Ahogy azt Ruchir Sharma is említi, a nyersanyagok ára reálértelemben nagyon hosszú távot nézve inkább csökken a technológiai fejlődésnek köszönhetően.
    Persze mindig voltak olyan időszakok, amikor a nyersanyagok reálára a hosszú távú trendtől nagyon elszakadt. Ilyen volt például az ezredforduló, amikor nagyon olcsóvá váltak, de a spekulációs befektetési keresletnek köszönhetően most valószínűleg inkább felfelé távolodtak el attól. Hatalmas pénzek mentek be a nyersanyag befektetésekbe. Éppen ez a spekulációs többletkereslet az, ami el tudja nagyon téríteni az árakat. Különösen, ha a spekulációs kereslet relatíve nagyon nagy a valós, reálgazdasági fizikai kereslethez képest. Most nem egy árucikk esetében látjuk ezt. Kínában elfogadott gyakorlattá vált, hogy a hitelfelvételnél rézkészletek jelentik a fedezetet. A befektetési bankok olyannyira belementek a nyersanyag kereskedelembe, hogy raktározással és tárolással foglalkozó cégeket vásárolnak fel. Volt példa arra, hogy egy befektetési alap (és az azt kezelő bank) birtokolta az adott nyersanyag tőzsdei készleteinek több, mint felét. Az intézményi portfóliókba (magyar nyugdíjpénztárakéba is) bekerültek a nyersanyag befektetések.
+    Persze lehet érvelni azzal, hogy a nyersanyag befektetések súlya még nem túl magas, ez tovább nőhet.
–    Ha viszont összehasonlítunk egy jelenlegi intézményi portfóliót egy 40-50 évvel ezelőttivel, akkor szembetűnő, hogy akkor gyakorlatilag egyáltalán nem voltak ilyen „alternatív befektetések”. Kérdés: Melyik a normális?
–    Az áralakulás tekintetve kifejezetten aggasztó, hogy annak ellenére, hogy egyre több és több pénzt öntenek a commodity-be a befektetők (a lakosság is hisz ebben a „sztoriban” és az intézmények is emelik a nyersanyag alapú befektetések súlyát), a legtöbb nyersanyag ára a 2008-as csúcshoz képest alacsonyabban van (lásd a grafikonokat lent). Sőt, az elmúlt 3 évben nem tudott új csúcsra menni. Mindezt úgy, hogy a központi bankokban „dübörögnek a nyomdagépek”.
–    Nagy buborékokra jellemző, hogy a trend végén durva begyorsulás és „őrület van”, majd a nagy összeomlást követően először még több pénz jön be az adott eszközbe. Egyrészt sokan próbálnak átlagárat javítani (hiszen „olyan olcsónak tűnik, ahhoz képest, ami néhány hónappal ezelőtt volt”), másrészt, akik kimaradtak, azok is próbálnak beszállni. Ez általában áremelkedést okoz, de az eszköz ára már nem tud új csúcsra menni vagy a régit szignifikánsan meghaladni. Van egy-két erre a mintára rímelő nyersanyag grafikon.
–    Mindeközben a „piac belseje” romlik, egyre kevesebb áru tudott új csúcsra menni. 2008-ban minden termék ára 5 éves csúcson volt, addig az elmúlt 2 évben jóval kevesebbről mondható el ez. (A hosszú távú grafikonokat szemlélve az agrártermékek és az arany tűnnek a legerősebbnek, míg az energiahordozók és néhány ipari fém a leggyengébbnek.)
–    Szintén tipikus a buborékok végén, hogy olyan „külső” befektetők érkeznek (pl. külföldiek vagy a lakosság), akik jóval kevesebbet tudnak az adott eszközről. A nyersanyagok piacán mozgó termelők és ipari felhasználókat az elmúlt években kvázi kiszorították a spekulatív befektetők. A bennfentese pedig ilyenkor eladni szeretnek. Így volt ez tavaly is, a Glencore, a világ legnagyobb nyersanyag kereskedő cége nyilvános kibocsátással 2011 tavaszán lépett tőzsdére, a fő tulajdonosok adtak el. A részvényjegyzők az első napot leszámítva azóta egy napra sem voltak pluszban… (lásd a grafikont lent).
–    Szintén elgondolkodtató, hogy vannak olyan külföldi befektetési bankok, ahonnan negyedévente 200 oldalas commodity elemzés érkezik. Az összes eszközosztály közül ezzel foglalkoznak a leghosszabban, miközben 20 éve valószínűleg nem is készült a befektetőknek nyersanyag elemzés.
–    A commodity áraknak általában nem tesz jót, ha az amerikai dollár erősödik. Most épp ez a helyzet, és én hosszabb távon is a dollár erősödését várom. (Nem utolsósorban annak köszönhetően, hogy a növekvő olajkitermelés és a hatalmas gázkészletek kiaknázása miatt várhatóan meg fog szűnni az USA energiafüggősége és a folyó fizetési mérleg deficit is megszűnhet, ami dollárhiányt okozhat a tőkepiacokon.)
+/–    Érdekes, hogy miközben a befektetők többsége töretlenül hisz a 10 éve tartó commodity bull folytatódásában, addig a nyersanyag kitermelő vállalatok részvényei nem ezt mutatják. Nagyon rosszul teljesítenek (lásd a grafikont lent), kifejezetten csúnya a chartjuk, és az árazásuk sem tanúskodik arról, hogy fő termékeik áremelkedése töretlenül folytatódik majd a jövőben. Ez lehet pro és kontra érv is. A bull piac utolsó fázisában e tekintetben is nagy szokott lenni az optimizmus (de lehet, hogy épp ezért szárnyaltak 2008-ban).
+/–    Szintén lehet kétféleképpen értelmezni az azonnali és a határidős nyersanyagárak közötti különbséget. Amikor a piaci szereplők nagyon optimisták, akkor a határidős árak magasabbak az azonnali áraknál (ezt nevezik contango-nak), pesszimizmus idején pedig a távolabbi határidőkre olcsóbbak az áruk, mint az azonnali piacon (backwardation). Jelenleg semelyik terméknél nincs meredek contango, azaz nem látszik a túlzott optimizmus. Persze lehet, hogy azért nem, mert ez 2008-ban (az árak tetőzésekor?) volt jellemző.
+    Végül egy sajátos érv. Sokak mellett két, általam nagyra tartott befektető is hisz a commodity árak további emelkedésében. Egyrészt Jim Rogers, aki Soros György egykori partnereként lett híres, de akinek azóta is nagyon jó meglátásai vannak. Másrészt Jeremy Grantham, a híres amerikai alapkezelő, GMO stratégája. Grantham rutinos befektető, aki – lévén ez egyik fő szakterülete – jól ismeri a buborékok anatómiáját, ezáltal a rövid távú folyamatoktól elvonatkoztatva, távolabbi perspektívából nézve nagyon józanul tudja megítélni a helyzetet. Számomra már csak ezért is volt meglepő Grantham tavalyi írása (Time to Wake Up: Days of Abundant Resources and Falling Prices Are Over Forever), amelyben a nyersanyagokkal kapcsolatos paradigmaváltásról ír. Lehet, hogy most az egyszer talán még sincs igaza?

Nézzük a chartokat (USD-ben, illetve indexpontban)!

DJ-UBS Commodity Index

1

Forrás: Bloomberg

(Az ismertebb – agrártermékeket és nyersanyagokat kicsit nagyobb súllyal tartalmazó – CRB Index grafikonja is hasonlóan néz ki.)

Brent olaj

2

Forrás: Bloomberg

Az amerikai WTI ára jelenleg készletezési okok miatt nyomottabb, de a grafikon hasonlóan néz ki.

Amerikai földgáz (Henry Hub)

3

Forrás: Bloomberg

Gázból nagyon sok van, nagyon olcsón.

Réz

4

Forrás: Bloomberg

A talán leginkább Kínához kötődő nyersanyag.

Alumínium

5

Forrás: Bloomberg


Ipari fémek (Goldman Sachs Industrial Metals Index)

6

Forrás: Bloomberg

A réz kivételével a többi ipari fém (pl. alumínium, cink, nikkel) ára nem tudott új csúcsra menni.

Kukorica

7

Forrás: Bloomberg

A magas olajár miatt a relatíve legtöbbet emelkedő gabona a kukorica.

Marha

8

Forrás: Bloomberg

A magas gabonaárak a húsárakba is előbb-utóbb begyűrűztek.

Agrártermékek (Goldman Sachs Agriculture Offical Index)

9

Forrás: Bloomberg

De az agrártermékek többségének az ára már több, mint egy éve esik.

Arany

10

Forrás: Bloomberg

A jegybankok pénznyomtatásának hatása leginkább az arany árán látszik.

Bányatársaságok részvényindexe (S&P Metals and Mining Select Industry)

11

Forrás: Bloomberg

A magas nyersanyag (és arany-) árak ellenére a bányatársaságok részvényei az elmúlt évben nagyon rosszul teljesítettek.

Glencore részvényárfolyama

12

Forrás: Bloomberg

A bennfentesek jókor adtak el. A Glencore kibocsátás (IPO) kijelölte a commodity piac tetejét?

Feltörekvő piaci részvények indexe (MSCI Emerging Markets Index)

13

Forrás: Bloomberg

A feltörekvő piaci részvényindex csúnyán lefordult.

 

Fotó: ctobob.com