Júl.
13
2018

Dőlnek a dominók

A fejlődő országokat sújtja az amerikai kamatemelési sorozat

A fokozatosan emelkedő amerikai dollárkamatoknak idén január vége óta már érezhető negatív hatásuk van számos tőkepiaci – különösképpen fejlődő piaci – eszköz árára. Gyengülnek a fejlődő piaci devizák, egyre több jegybank kényszerül a fizetőeszköz védelme érdekében a kamatszint emelésére, ami idővel gazdasági lassulást és ezzel párhuzamosan részvényáresést okoz. Ázsiában egyelőre ezt még kevésbé érezni. Azonban a szűk amerikai munkaerőpiac, valamint a fokozódó inflációs nyomás hatására várhatóan tovább emelkedő amerikai kamatszint következtében nem lenne meglepő, ha a dollár erősödése ismét a befektetők általános elfordulását okozná a fejlődő piaci és a kockázatos eszközöktől.

A feltörekvő országokkal és a fejlődő piaci eszközökkel kapcsolatban az év elején szinte minden befektető optimista véleményt fogalmazott meg. A konszenzus szerint komoly alkalmazkodáson mentek keresztül, és a szinkronizált globális fellendülés, az alacsony globális kamatszint, valamint az inflációs nyomás hiánya miatt további szép jövő előtt állnak ezek a gazdaságok, emiatt venni kell a fejlődő piaci eszközöket. Ahogy azonban Bob Farrell, a Merrill Lynch egykori legendás stratégája megfogalmazta, ha minden szakértő egyetért egy előrejelzésben, akkor valami más fog bekövetkezni. (“When all the experts and forecasts agree – something else is going to happen.”) Úgy tűnik, most is ez a helyzet.

2017 nagy részében a befektetők ignorálták a fokozatosan emelkedő amerikai kamatokból adódó potenciális kockázatokat. Annak ellenére, hogy a dollár a világpénz és a világ jelentős része dollárban van eladósodva, ezért a Fed kamatemelései előbb-utóbb a külföldi finanszírozásra szoruló fejlődő országok számára is monetáris szigorítással érnek fel. A dollár – némileg fura módon – 2017-ben folyamatosan emelkedő kamatelőnye ellenére sem erősödött. (Talán azért, mert jó volt a globális konjunktúra.)

Aztán 2018 januárjának második felében valami hirtelen megváltozott. Talán azért, mert lassulni kezdett a világgazdasági fellendülés, talán azért, mert még tovább emelkedtek az amerikai kamatok és a befektetők észbe kaptak, hogy ennek nem lesz jó vége, vagy talán egyszerűen csak azért, mert már mindenki optimista volt és ezért több vevő már nem tudott jönni a piacra. Mindenesetre megállt a kockázatos eszközök (részvények, vállalati kötvények, fejlődő piaci devizák és kötvények) áremelkedése. Pár napon belül szinte az összes kockázatos eszköz ára lefordult, megtörve a már jó ideje tartó trendet. Nem kizárt, hogy csak egy hosszabb korrekció kezdődött, de egyre több fejlődő piaci eszköz kapott komoly, nehezen kiheverhető sebet. A leglátványosabb a fejlődő piaci devizák trendfordulója: általános gyengülés vette kezdetét, amelyben időről időre látványosan dominók is dőlnek.

A dominóhatás

Az első ilyen dominó az argentin peso volt. A piacbarát, reformista és liberalizációpárti Mauricio Macri elnök kormányát ugyan kedvelték a befektetők, de az infláció letörésére és a költségvetési hiány csökkentésére irányuló lépéseit túl lassúnak ítélték meg. Legalábbis április végétől, akkor ugyanis elkezdett begyorsulni a tőkekivonás és az argentin deviza árfolyama összeomlott. Két hét alatt 24 százalékot gyengült a peso, Argentínának pedig 27 százalékról 40 százalékra kellett emelnie az alapkamatot, és ismét az IMF-hez kellett fordulnia. Az 50 milliárd dolláros nemzetközi hitel egyik legfontosabb feltétele a költségvetési szigor, ami várhatóan átmenetileg recessziót fog okozni.

A következő dominó Törökország. Erdogan elnök előrehozott választásokkal szeretné bebetonozni hatalmát (lapzárta után derült ki, hogy ez milyen eredménnyel járt), de eközben a jelentős külföldi finanszírozásra szoruló és gyorsuló inflációjú ország devizája folyamatosan értékelődik le. A jegybank (vélhetően politikai nyomásra) először vonakodott szigorítani a monetáris politikát, de végül több lépésben másfél hónap alatt 5 százalékponttal kellett emelnie a kamatot. Valószínűleg itt is meg fogja érezni a gazdaság a változást (gyenge devizaárfolyam és magasabb kamatszint), legalábbis a részvénypiac ezt jelzi: dollárban nézve a török részvények lassan a 2009-es (a válság ideje alatt látott) szinteket közelítik.

Brazília helyzete sem sokkal jobb. A közelgő választásokba nehéz olyan kimenetet belelátni, amely pozitív gazdaságpolitikai fordulatot hozna, így a dél-amerikai ország néhány éven belül komoly (állam)adósságválságba futhat bele. A befektetőket ez sokáig nem zavarta, így rekordalacsony szintre süllyedt az USA és Brazília rövid kamatainak különbözete, azonban idén január végén megváltozott a helyzet: júniusig a brazil reál több, mint 20 százalékkal értékelődött le. Ha a jegybank ezt fékezni akarja, akkor az emelkedő kamatköltségek megakaszthatják az egyébként is gyenge gazdasági élénkülést. Az orosz rubel az újabb gazdasági szankciók és a szíriai feszültség hatására gyengült még áprilisban pár nap alatt 15 százalékot. A tavaly év végi menetelés után ismét a leértékelődés irányába indult a dél-afrikai rand, a mexikói pesót pedig a közelgő választások és a NAFTA-tárgyalások kockázata tartja nyomás alatt. De lehet, hogy mindez csak a felszíni, egyszerűnek tűnő magyarázat: a fő mozgatórugó a dollárkamatok emelkedése és a zöldhasú erősödése.

A recept a következő

Az USA gazdasága erős, lehet emelni a kamatot, ezt viszonylag jól bírja. A magasabb kamatok és a jobb hozamkilátások az USA felé terelik a befektetőket. Ez idővel a dollárt is erősíti, emiatt pedig leértékelődési nyomás alá kerülnek a fejlődő piaci devizák. Különösen azok, amelyeknél jelentős a külföldi finanszírozás aránya és/vagy nagy folyó fizetési mérleg hiánnyal működnek. A deviza védelme érdekében a fejlődő országok alapvetően két dolgot tehetnek, a tőkekorlátozást mint opciót itt most nem számítva: vagy kamatot emelnek (az elmúlt évek kamatcsökkentési sorozata után idén egyre több jegybanknak kell kamatot emelnie. Idén szigorított egyebek között Argentína, Törökország, Indonézia, India, Hongkong, Szaúd-Arábia és Románia jegybankja), vagy pedig interveniálnak, apasztva a devizatartalékukat. Ez utóbbi opció is ahhoz vezet azonban, hogy csökken a belföldi deviza kínálata, ami pedig az árának, azaz a kamatnak az emelkedését eredményezi. A végeredmény ugyanaz: az amerikai kamatemelés áttételesen megemeli a kamatszintet az egész világban, de különösen a fejlődő országokban. A magasabb kamatszint (vagy a jegybanki tétlenség esetén a külföldtől függő fejlődő országokban a leértékelődő deviza – gondoljunk csak a magyar svájci frank hitelesekre) pedig monetáris szigorítás, ami lassítja a növekedést.

Mindezt persze megállíthatná, ha a Fed kamatemelési sorozata megtörne, vagy esetleg még lazulna is az amerikai monetáris politika. A jelek szerint azonban erre még várni kell. A fejlődő piaci problémák még nem érték el a Fed jegybankárjainak ingerküszöbét. Az amerikai munkaerőpiac feszes, az infláció emelkedik. A Trump-féle költségvetési lazítás pedig tovább gyorsíthatja a kamatemelési folyamatot. Az ok: a fiskális lazítás egy olyan helyzetben érkezik, amikor nincsenek már nagyon fölös kapacitások a gazdaságban, azaz a kereslet élénkítése már alapvetően nem a növekedést, hanem az inflációt gyorsítja. Erre pedig várhatóan reagálni fog a Fed.

Begyűrűző hatások

Az amerikai kamatemelés előbb-utóbb nemcsak a rossz külső egyensúlyi helyzettel bíró országokra hat. A folyó fizetési mérleg többlete ellenére a fent vázolt forgatókönyv játszódik le Közép-Európa és Magyarország esetében is. A hazai kamatszintet is felfelé tolja az amerikai kamatemelés és a forint is gyengülő pályára állt, a tízéves magyar állampapír hozama pedig közel 150 bázispontot emelkedett év eleje óta. A lengyel tőzsde dollárban nézve idén az egyik legrosszabbul teljesítő részvénypiac.

Bár az MSCI fejlődő piaci részvényindexe idén június közepéig csak 5 százalékot esett, január végi csúcsa óta már tizennégyet. Sőt, ha megvizsgáljuk az összetevőit, akkor azt látjuk, hogy dollárban nézve már több fejlődő piaci tőzsdén a medve lett az úr, azaz túlvagyunk a 20 százalékos árfolyamesésen. A teljes fejlődő piaci index – bár idén jóval gyengébb a fejlettnél – még messzebb van ettől, aminek az oka, hogy az ázsiai részvények és devizák jobban tartják magukat. Ezek (például Dél-Korea, Kína, Tajvan) többnyire jelentős belföldi megtakarításokkal rendelkező gazdaságok és folyó fizetési mérlegük többletes, így kevésbé vannak kitéve a külföldi befektetők hangulatának. Visszafogottabban, de végeredményben azért az ő devizájuk is gyengül.

Intő jelek

Érdemes tudni azonban, hogy a legutóbbi két nagy válság alkalmával végül az ideig-óráig erős fejlődő részvénypiacok, régiók is megadták magukat. További intő jel, hogy a múlthoz képest most jóval nagyobb a fejlődő országok világgazdaságban betöltött szerepe, valamint a fejlődők egymástól való függősége. Az egyik csoport problémája így könnyebben gyűrűzik át. Év elejéhez képest most már talán többen foglalkoznak ezzel a kockázattal, de – abból kiindulva, hogy érdemi tőkekivonás még nem volt a fejlődő piaci részvény- és kötvényalapokból – még szó sincs általános befektetői félelemről, pánikról. Érdemes tehát óvatosnak maradni.