Draghi Csodaországban

Nagyjából két irányba mehet Európa: vagy beindul a növekedés, vagy nem. Akárhogyan is van, az európai kötvénypiacok egyik esetben sincsenek jól árazva.

Ha végre beindul a növekedés (én most ebben hiszek), elkezd csökkenni a munkanélküliség, stabilizálódik az államok fiskális helyzete, akkor nő a társadalmi kohézió, lassan visszaszorulnak a szélsőséges pártok, és Hallelujah! Ebben az esetben pár évig nulla körüli kamatszint lesz Európában, de aztán idővel majd valamikor normalizálni kell, ha nem is túl magasra, de 1-2-3%-ra felmegy az alapkamat. Ha ez a forgatókönyv jön be, akkor logikus az, amit látunk, miszerint az európai kötvényhozamok konvergálnak egymáshoz, hogy csökken a német–olasz vagy a német–spanyol hozamkülönbség (hiszen ez egyenlő azzal, hogy az euróövezet sokáig fennmarad). Ebben az esetben a következő 10 év átlagos jegybanki kamatszintje valahol 1-2-(3)% lesz és ott kellene lennie a kötvényhozamoknak is. Ennek a zónának már a spanyol és olasz 10 éves állampapírok is igencsak az alján vannak, de a holland/osztrák/finn/német hozamok egészen észveszejtően alatta vannak: rosszul vannak árazva ehhez a szcenárióhoz.

A másik lehetőség, hogy nem lesz növekedés Európában, folytatódik a zombisodás/japanizáció/stagnálás. Ebben az esetben a periférián már most is erős szélsőséges, eurószkeptikus pártok tovább erősödnek és pár éven belül fölbomlik az eurózóna, ugyanis nem lehet további pangás mellett fenntartani a társadalmi kohéziót, ki fog törni a forradalom. Ha ez így van, akkor a függetlenné váló „északi” Európa hamarosan normalizálja a gyengék kilépése után a kamatszintjét, tehát az ő hozamszintjüknek jóval magasabbnak kellene lennie, mint most. A periféria (SP/IT/P) hozamszintjének még ennél is magasabbnak kellene lennie, mert a kilépő országok devizája súlyos gyengülésen fog keresztülesni, ennek ellentételezésére pedig többlethozamot várnánk el. Tehát ha ez a szcenárió jön be, akkor mindegyik állampapír hozamszintje túl alacsony.

Amit most áraz a piac, az gyakorlatilag a lehetetlen: örökké nullán lévő kamatok, de ennek ellenére egyben maradó, sőt egyre erősödő eurózóna. Ilyen nincs, csak a mesében. Ha Európa tartósan gyengélkedik (márpedig végtelen ideig csak akkor lesz nullkamat, ha így lesz), akkor nem konvergálni kellene a kötvényhozamoknak, hanem divergálni, mert jön a szétesés. Viszont ha lesz fellendülés, akkor meg nem esni kellene a kötvényhozamoknak, hanem emelkedni. Az a verzió, ami most megy, miszerint nulla felé haladnak, és közben konvergálnak az európai kötvények, egyszerűen nem létezik. Science Fiction. Sőt, inkább fantasy.

www.zsiday.hu