Drág(h)ítók

Vág, lazít, drágít. Ezt várják el a modern jegybankároktól manapság. Akik teljesítik is a befektetők elvárásait. Méghozzá igen eredményesen. Nem hiszem, hogy sok olyan befektető lenne, aki a világgazdaság idei növekedését illetően kellemesen csalódott volna. Az év eleji várakozásokhoz képest sokkal rosszabbul néz ki szinte az összes régió helyzete. Az MSCI World index ennek ellenére 11 százalékos pluszban áll idén és több nagy tőzsde is 20 százalék fölötti hozamot produkált az év eddig eltelt részében. Tényleg ilyen jól dolgoznak a jegybankárok?

Év elején az elemzők 3,4 százalékos globális GDP-bővülést vártak 2012-re, ma már ennél jóval óvatosabbak, csak 2,6 százalékos növekedéssel számolnak. Minden régiót illetően pesszimistábbak lettek, még a vakok közti mezőnyben félszemű USA esetében is, nem is beszélve Európáról és az egyre elkeserítőbb képet festő Kínáról. Ehhez képest az S&P 500 index múlt héten új 3 éves csúcsot ütött, idén összesen 14 százalékot emelkedve. A DAX hozama az idei évben 22 százalék és alig van olyan tőzsdeindex (pl. spanyol IBEX), ami idén mínuszban állna. (Igaz, hogy 2011 meglehetősen pesszimista hangulatban zárult, de az EKB 3 éves korlátlan hitelnyújtása, az LTRO hatása már érződött az év végén.) A drágítók nem lustálkodtak.

Az eszközárak felpumpálása érdekében szorgosan és eredményesen dolgoznak a monetáris szakemberek. Nagy-Britanniában lassan a quantitative easing (mennyiségi lazítás, QE) negyedik fordulójára készülődnek, a japán jegybank is komótosan halad előre az eszközvásárlási programjával, Mario Draghi vezetésével az EKB a kamatvágás és az LTRO után a múlt héten jelentette be, hogy a jegybank bizonyos feltételek mellett korlátlanul vásárolhat az Eurózóna tagországainak legfeljebb 3 éves kötvényeiből, a kínaiak is csökkentették a kötelező tartalékrátát és az alapkamatot. Bár a FED idén (eddig) „mindössze” az úgynevezett Operation Twist keretében tevékenykedett aktívan (a mérlegében lévő rövid állampapírokat hosszúra cserélve), „Helikopter” Ben Bernanke jegybankelnök folyamatosan „eteti” a piacot egy közelgő QE3 ígéretével. Szinte nincs olyan nap, amikor egy FED-tag ne nyilatkozna a közelgő újabb lazítással kapcsolatban (igaz, a további QE ellenzői is hallatják hangjukat). Kell is a folyamatos „presszionálás”, hiszen fent kell tartani az eszközárakat.

Miután a hatalmas hitelállomány (és a magánszektorban kezdődő deleveraging) miatt a hagyományos monetáris politika hatástalan (likviditási csapda), ezért unorthodox eszközökkel, többek között az eszközárak magasan tartásával próbálják a jegybankok stimulálni a gazdaságot. Bíznak abban, hogy a magas eszközárak a vagyonhatáson keresztül stabilizálják a helyzetet, megerősítik a bizalmat és beindítják a növekedést, valamint a hitelezést.

Az aranypénzrendszer megszűnése után a jegybankok korlátlan mennyiségű pénzt tudnak teremteni, azt azonban nem nagyon tudják befolyásolni, hogy ez a sok pénz hová kerül. A sok teremtett pénz (eddig?) nem került be a reálszférába, bent maradt a bankrendszeren belül (lecsökkent a pénz forgási sebessége) és a központi bankoknál szabad tartalékként csücsül. Ezzel szemben az eszközök árát tényleg sikerült feltornászniuk a jegybankoknak. A nagy pénzbőség szépen lassan egyik után a másik eszköz árát hajtja fel, buborékot fújva. Új, mindenkori csúcsra emelkedtek a fejlett piaci államkötvény árfolyamok, majd a jó minősítésű vállalati kötvények, ezt követően a bóvli besorolású kötvények, majd pedig a magas osztalékhozamú részvények (gyógyszercégek, dohánygyárak, tartós fogyasztási cikkeket előállító vállalatok), valamint az ingatlanok bérbeadásával foglalkozó vállalatok (REIT-ek) árfolyama. Minden, ami fizet valami kiszámítható, stabil cash-flow-t. (De a luxusingatlanok, az értékes borok és az arany ára is új csúcsra ment.)

A befektetők úgy rászoktak a monetáris stimulusra, mint a kábítószerre. Szinte el sem lehet már képzelni olyan helyzetet, amikor nem stimulálnak a jegybankárok (és fiskálisan a politikusok). A való világ, a reálfolyamatok, a gazdaság alakulása már mit sem számít, hiszen a stimulus (azaz a kábítószer belövésének) ígérete mindent elhomályosít. Jó példa erre a pénteki nagyon rossz munkaerő-piaci adat, aminek hatására semmit nem estek a részvényárfolyamok. A rossz hír a jó hír, hiszen előbbre hozza a várva várt újabb stimulust (QE-t). Nem is számít, mi történik a gazdaságban, mert a politikusok és a jegybankárok stimulussal úgyis mindent megoldanak. A megoldást mindenki tőlük várja.

Mi lesz ennek a következménye? Tartok tőle, hogy hosszú távon nem sok jó. A kétezres évek elején a FED már megpróbálta a válságot mesterségesen laza monetáris politikával kezelni, aminek a lakáspiaci buborék és végül a 2008-9-es még nagyobb válság lett a következménye. Nem megoldás volt (hiszen annak nem a jegybanktól, hanem a gazdasági szereplőktől kell jönnie az alkalmazkodáson keresztül), hanem elodázás és még nagyobb probléma kreálása.

Déjà vu érzésem van. A jegybankok (és politikusok) még nagyobb stimulussal lassítják (sőt, van, ahol akadályozzák) a magánszféra alkalmazkodását az új helyzethez. (A manapság a befektetők kedvencének számító USA-ban például a durván emelkedő szociális juttatásokkal a lakosságot továbbra is az egyébként 10 éve csökkenő jövedelmét meghaladó mértékű fogyasztásra ösztönzik, amit ezúttal nem jelzáloghitel, hanem a magas költségvetési hiányon keresztül a növekvő államadósság finanszíroz.) Megpróbálják a túlzott eladósodottság problémáját újabb hitellel megoldani. Ez pedig szerintem fokozottan emeli a rendszer instabilitását. Sajnos, mint a kábítószerfüggőnek, egyre nagyobb dózisok kellenek, és egyre elviselhetetlenebb az élet a szer nélkül. A szer hatására rövid távon úgy tűnik, javul a beteg állapota, de az újabb és újabb stimulálás valójában elveszi a szervezet lehetőségét, hogy alkalmazkodással győzze le a függőséget, a betegséget. Nagyon veszélyes!

bubble 2

Hadd zárjam a bejegyzést egy Ludwig von Misestől (az úgynevezett osztrák közgazdasági iskola egy neves képviselőjétől) származó találó idézettel, amit nemrég olvastam John Mauldin igen tartalmas és hasznos blogján:

No very deep knowledge of economics is usually needed for grasping the immediate effects of a measure; but the task of economics is to foretell the remoter effects, and so to allow us to avoid such acts as attempt to remedy a present ill by sowing the seeds of a much greater ill for the future.”