libikoka új
szept.
9
2013

Egyszer fent, egyszer lent…

Mintegy tíz-tizenöt évvel ezelőtt Magyarország volt a régió éltanulója, messze a legtöbb külföldi tőkét vonzotta egy főre jutóan, nőtt a gazdaság, a bérek, dübörgött a tőkepiac. Azóta nagyot változott a kép a sorozatos gazdaságpolitikai hibáknak köszönhetően, a régióban pedig Lengyelország vált egyértelmű kedvenccé. Mindez persze részben várható is volt, hiszen a 2004-ben egy lépcsőben az EU-hoz csatlakozó országok közül messze kiemelkedik belső piacának méretével, logikus, hogy normális vezetés mellett ez az ország a legérdekesebb a régióban a külföldi befektetők számára.

De Lengyelország „felemelkedéséhez”, tőkepiacának kifejlődéséhez kellett többek között egy viszonylag kiszámítható, piacbarát politika és egy sajátos nyugdíjrendszer, amely lebontásának lehetünk ma épp a szemtanúi. Ezt a kérdéskört szeretném most egy kicsit boncolgatni.

A lengyel miniszterelnök a napokban jelentette be a nyugdíjrendszerük „reformját”. A fő mozgatórugó itt is ugyanaz, mint hazánkban: túl nagy költségvetési hiány és halmozódó államadósság. A változtatás lényege, hogy a nyugdíjpénztárakban lévő állampapírokat bevonja az állam (eszközök mintegy fele), ezzel a lépéssel azonnal lecsökkentve az államadósságot a GDP 7-8 százalékával. Másrészt döntenie kell minden pénztártagnak, ha a jövőben is utalni szeretné a járuléka egy részét a pénztárakba, hogy az döntően részvényekbe legyen fektetve, vagy minden nyugdíjjáruléka az államnál maradjon. Miután úgy strukturálták a választást, hogy akkor kell nyilatkozni, ha a magánrendszerben akarnak maradni, így borítékolható, hogy a tagok többsége ki fog lépni, egyszerűen a passzivitásból fakadóan.

A lengyel nyugdíjrendszer két fő sajátossága a tőkepiacok szempontjából a külföldi befektetések nagyon limitált mértéke és a hozamteljesítmények egymáshoz benchmarkolása. Ez utóbbi lényege, hogy hátrányt szenvednek el a pénztárak tagszerzésben akkor, ha a hozamuk elmarad a pénztárak átlagától. Ennek kellemetlen mellékhatása, hogy a lengyel portfóliókezelők gyakorlatilag idejük nagyobbik részét töltik egymás figyelésével, másolásával, mint elemzéssel. Külföldi eszközt maximum öt százalékot tarthatnak, de ezt a keretet sem használják ki, mert ha valamelyik pénztár elkezd nagyobb arányban ilyen eszközöket tartani, az jelentős kockázatot jelent számára a benchmarkolásnál. Mindezek eredményeképp a pénztárak kezelt vagyona (mintegy húszezer milliárd forint!) be volt/van szorítva a hazai piacra, jelentős következményekkel.

lengyel ęrtękeltsęg
Forrás: Datastream, Portfolio.hu

 

Egyik fő következmény, hogy amióta nagyra nőttek a lengyel pénztárak, azóta gyakorlatilag folyamatosan prémiumárazással forognak a lengyel részvények a más régiós piacokhoz képest, ahogy az a fenti grafikonon is látszik. Amikor a Concorde Alapkezelőben a kétezres évek közepén egyre inkább kiszélesítettük a befektetési fókuszunkat a régiónkra a magyar lehetőségek hiányában, természetesnek tűnt sok energiát fordítani Lengyelországra, a térség legnagyobb piacára. Ennek érdekében még egy lengyel elemzőt is felvettünk, valamint én is és a portfóliókezelő csapat többi tagja is rendszeresen jártunk Lengyelországba befektetési célpontokat keresni. De hogy őszinte legyek, csak szenvedtünk. Alig találtunk olyan lehetőségeket, ahol a vállalat és a menedzsment is rendben volt, és az értékeltség is érdekes lett volna. Különösen igaz ez a kis-/közepes vállalatokra, ahol tucatszámra látni olyanokat, ahol a közkézhányad 50-70 százaléka a lengyel nyugdíjpénztárak kezében van.

Másik fontos következmény ezzel összefüggésben, hogy a magas árazottságnak köszönhetően egy pezsgő részvénypiac alakult ki Varsóban, egymást érték a kibocsátások, a tőkepiac betöltötte azt a szerepét, amiért létrejött: hatékonyan tőkét gyűjteni beruházásokhoz, fejlesztésekhez. A lengyel piac „drágaságát” jól jellemzi, hogy a helyzetet felismerve egyre több külföldi vállalat kezdte bevezetni a részvényeit Varsóba, hogy részesedhessen a prémiumból. Jelen pillanatban például egy kínai vállalat szervezi a tőzsdei debütálását, Kína helyett Varsóban! Nem mellesleg megteremtődött annak a lehetősége is, hogy az állam a folyamatos privatizációk során viszonylag magas árazás mellett tudjon eszközöket eladni, döntően a hazai pénztáraknak. A magyar tőkepiac szereplői közül sokan irigykedtek a lengyel modellre.

Ugyanakkor bár a tőkepiacot mindenképp fejlesztette a rendszer, a nyugdíj-megtakarítások szempontjából távolról sem tűnik optimálisnak, hogy a befektetések egésze hazai eszközökbe legyen beszorítva magas árazás mellett. A leendő nyugdíjas jövedelmének eleve nagyobb része a hazai gazdaság teljesítményétől fog függeni, nem célszerű mindent erre a fogadásra feltenni. Elég egy évtized rossz gazdaságpolitikája, és máris jelentősen leértékelődött a leendő nyugdíj reálértéke. Másképp fogalmazva jó dolog egy fejlett tőkepiac, de még jobb lenne azt nem szabályozással mesterségesen elérni, hanem olyan gazdaságpolitikát folytatni, amely mellett tisztán piaci alapon létrejön ez az áhított állapot.

De visszatérve a mai helyzethez, a bejelentett lépések jelentősen megváltoztathatják ezt az állapotot. Egyrészt valószínűleg meg fog szűnni a nettó beáramlás a részvénypiacra a nyugdíjpénztárak felől. Másrészt, mivel döntöttek az egymáshoz való benchmarking megszűntetéséről is, így átalakulhat a pénztárak megmaradt részvénybefektetéseinek összetétele is. Csökkenhet a részvényarány (a megmaradt eszközök 90 százaléka ugyanis részvény az állampapírok bevonása után), azon belül is nőhet a külföldi befektetések aránya. Ezen változások nem fognak azonnal végbemenni, évekre rányomhatják a bélyegüket a lengyel részvénypiacra a folyamatos eladások miatt. Azonban még sok minden bizonytalan. Lehet, hogy bevezetnek egy központi benchmarkot a pénztáraknak, amely mondjuk 90 százalékban lengyel részvényekből áll, elkerülendő az átstrukturálást. Az államnak ez továbbra is érdekében állhat, hiszen a jövőben is akar még privatizálni. De összességében negatív a kép, ezt lehet látni a részvénypiac teljesítményén is, amely közel öt százalékot esett a bejelentés másnapján.

Számunkra azonban van egy pozitív oldala is a változásnak a sok negatívum mellett. Megvan az esély arra, hogy a többéves lemorzsolódást követően olyan értékeltség alakul majd ki a lengyel piacon, amely jó befektetési lehetőséget teremt hosszútávra. Különösen igaz lehet ez a kevésbé likvid kisebb vállalatok esetében, ahol jobban éreztetik majd magukat a negatív változtatások. Érdemes lesz követni az eseményeket…