mnb (1)
aug.
14
2015

Épül az egyszintű bankrendszer, avagy pénzügyi elnyomás magyar módra

Ahogy azt az A lap augusztusi számában kifejtem, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az elmúlt másfél évben bevetett arzenállal támogatva igyekszik csökkenteni a magyar gazdaság devizakockázatát, ugyanakkor egyre nagyobb kamatkockázatot vállal magára. A múlt heti sikeres tízéves kamatswap tender pedig egy újabb lépés afelé, hogy a hazai gazdaságpolitika a bankrendszert egyszintűvé és a kereskedelmi bankokat egyszerű ügynökként működő közművekké degradálja. Eközben a piacinál vonzóbb feltételű lakossági állampapírok értékesítésével az állam az MNB-vel karöltve a pénzügyi elnyomásnak egy sajátos változatát hajtja végre: minden szektorban igyekeznek a megtakarításokat az állampapír-befektetések irányába terelni.

A szakirodalomban pénzügyi elnyomásnak (financial repression) általában azt a helyzetet nevezik, amikor a szabályozás (monetáris politika) az állampapírok és/vagy a deviza keresletét valamilyen eszközzel torzítja, eltéríti a piaci tényezők által vezérelttől, ezáltal rákényszerítve a piaci szereplőket az állampapírok és/vagy a hazai deviza megvételére. A cél az, hogy a megtakarítással rendelkezőktől elvegyenek valamennyit, azaz a hitelezőktől az adósok (jellemzően az állam) irányába vagyont csoportosítsanak át. Ehhez a szabályozó számos eszközzel élhet, amelyek jellemzően büntető jellegűek, azaz valamilyen módon ellenérdekeltté teszik a piaci szereplőket az állampapíroktól (és/vagy hazai devizától) eltérő befektetésben.

A tavalyi és idei monetáris politikai intézkedések sorozata arra utal, hogy a pénzügyi elnyomás egy sajátos változatát figyelhetjük meg Magyarországon. Amíg az állam egyik kezében bunkósbottal ütlegel (a pénzügyi szektort, ezáltal közvetve a megtakarítókat sújtó szektoradók; hatalmasra emelt BEVA-díjak; egyre alacsonyabb alapkamat korlátozott hozzáférésű jegybanki betétlekötéssel), addig a másik kezével simogatja a megtakarítókat (piacinál kedvezőbb feltételű lakossági állampapírok drága módon történő értékesítése; bankok pluszkamattal való ösztönzése állampapírok vásárlására). A múlt heti sikeres tízéves kamatswap tenderen például a piaci feltételekhez képest a jegybank éves 45 bázispontos ajándékot adott azoknak a bankoknak, akik hajlandóak voltak tíz évre kamatcsere-ügyleteket kötni vele.

Az ötéves jegybanki kamatswap tendereken elfogadott mennyiségek (milliárd forint), valamint a piaci szintek fölötti ösztönző kamat (%pont, zöld vonal, jobb tengely) alakulása

Forrás: MNB

Forrás: MNB

A kamatswap tenderek célja lényegében az, hogy a kereskedelmi bankok hosszú állampapírokat vásároljanak a piacon és ehhez az MNB egy kamatcsere-ügyletet ajánl fel, amelynek segítségével a bankok az állampapírok fix hozamát változóra cserélhetik. A legutóbbi tenderen például a nyertes bankok az állampapír + kamatswap kombinációval egy tízéves futamidejű, 6 hónapos BUBOR + 100 bázispontot fizető befektetést tudtak eszközölni. A BUBOR jelenleg körülbelül 50 bázisponttal magasabb a hasonló futamidejű diszkontkincstárjegyek hozamánál. Így tehát a kereskedelmi bankok a jelenlegi helyzetben az átlagos forrásköltségüknél egy körülbelül éves 150 bázisponttal magasabb, lényegében kockázatmentes befektetési lehetőséghez jutottak. Ez nem kiemelkedő kamatmarzs, de lényegében nincs vele se munka, se költség, se kockázat. Ehhez képest a Növekedési Hitelprogram (NHP) keretében nagyjából 200 bázispontos kamatmarzsra lehet számítani, azzal ugyanakkor munka és kockázat is több van. Ennél érdemben nagyobb marzs eléréséhez már csak jóval költségesebb úton (lakossági hitelek) és/vagy kockázatosabb hitelkihelyezéssel (vállalati hitelek) van lehetőség.

Ezek után nem meglepő, ahogyan azt legutóbbi bejegyzésében Citadella kolléga is írta, hogy nem is nő a bankrendszer hitelállománya. Egyszerűen nem éri meg hitelezni. Ehhez képest a jegybank statisztikái szerint a hazai bankrendszer 2014 áprilisa óta 1400 milliárd forinttal növelte államkötvény állományát (ezzel szemben 900 milliárd forinttal csökkent a diszkontkincstárjegy állománya), amihez összesen 840 milliárd forintnyi kamatswap ügyletet kötött az MNB-vel.

A kereskedelmi bankszektor tehát az MNB ügynökhálózata lett. Egyrészről betétet gyűjt, amiből hosszabb futamidejű állampapírokat vásárol, amihez a jegybank ösztönzőt nyújt. Másrészt az NHP formájában a jegybanktól kapott ingyen forrást helyezi ki a kiírás alapján arra jogosult igénylő vállalatoknak. Végül pedig egyre nagyobb mértékben értékesít szép jutalékért cserében (amit az állam fizet) lakossági állampapírokat. Egyre több feladat kerül tehát a központi bankhoz, és bár a jegybank hivatalosan a kereskedelmi bankokkal áll kapcsolatban, azok valójában egyre inkább csak értékesítői, ügynöki szerepet töltenek be. Épül az egyszintű bankrendszer.

Az eredmények első ránézésre nem tűnnek rossznak. Az államadósság egyre nagyobb részét finanszírozzák belföldi szereplők. Az államadósság kamatköltsége csökken. Az államadósság futamideje nő. A folyamatok mögé pillantva azért már nem ennyire egyértelmű a kép.

  • Valóban nő a belföldi szereplők államadósság finanszírozásában betöltött szerepe, de ez a hatalmas hazai megtakarítási többletnek köszönhetően gyakorlatilag nem is lehetne másképp. Ez tehát alapvetően az adósságleépítés (delevaraging) következménye.
  • Az államadósság kamatköltsége valóban csökken, de nem egyértelmű, hogy ebből mennyi köszönhető a globálisan alacsony kamatkörnyezetnek, valamint a rekordalacsony inflációnak. Valószínűleg a háztartások kisebb kamattal is megvennék a lakossági állampapírokat és az értékesítés költségein is lehetne faragni. Nem is beszélve arról, hogy nem minden költség jelenik meg a kamatkiadások között, így például az MNB által a bankoknak a kamatswapok keretében nyújtott ösztönző sem.
  • Bár látszólag nő a magyar államadósság futamideje, de ha korrigálunk az MNB által nyújtott kamatswap ügyletekkel (ahol a jegybank, azaz végeredményben az állam változó kamatot fizet), akkor nem ennyire egyértelmű a trend. Akkor pedig pláne nem, ha figyelembe vesszük, hogy az MNB az NHP keretében már több mint 1500 milliárd forintnyi hitel esetében kötelezte el magát 10 évre nulla kamatozással. A jegybank és az állam lényegében egyre több csatornán keresztül vállalja fel a kamatkockázatot. Idővel egyre fájdalmasabb lesz a kamatemelés, pedig egyszer biztosan szükség lesz rá. (Lásd erről az A lap augusztusi számában megjelenő Akcióban az MNB című írást, amely augusztus 24-én az Alapblogon is megjelenik.)
  • Végül pedig valami azt súgja, hogy hosszú távon nem működnek azok a rendszerek, ahol a piaci versenyt (akár a szereplők motivációjának megváltoztatásán keresztül is) korlátozzák, torzítják. Az állam és a jegybank a jelenlegi intézkedéssel kiszorítja a piaci szereplőket, ráadásul nem szektorsemleges módon. Ez pedig mind a pénzügyi közvetítő rendszert (hitelezés hiánya), mind pedig a magánszektort (beruházás, kockázatos befektetés kerülése) arra ösztönzi, hogy kerülje a kockázatot. A monetáris politikában és az államadósság finanszírozásában is megfigyelhető a folyamatos centralizáció, a piaci folyamatokba való egyre intenzívebb beavatkozás. A történelmi tapasztalatok alapján (amelyből Magyarországnak is bőven kijutott) nem ez a jó irány…