Európai vs. amerikai részvények

A teljesítménykülönbségek lehetséges magyarázatai

Augusztus közepén az ötszáz legértékesebb amerikai vállalatot tömörítő S&P 500 index árfolyama új rekordot döntött, miközben európai testvére a Stoxx Europe 600 messze elmarad korábbi csúcsaitól. Ez számszerűsítve azt jelenti, ha valaki 30 évvel ezelőtt egy dollárért vásárolt az amerikai vállalatok részvénykosarából, akkor ma több mint 9 dollárt ér a befektetése, míg ha az óceán másik oldalán európai részvényeket vett, akkor euróban számolva négyszeres gyarapodást ért el. A különbség jókora. De mi állhat mögötte?

Ez a jelentős különbség azért meglepő a piacokat régóta figyelemmel kísérők számára, mert az eltérés majdnem teljesen a válság utáni időszakból származik, annak ellenére, hogy évtizedeken keresztül a két index viszonylag szorosan együtt mozgott. Jogos a kérdés: mi változott? Miért fordultak el a befektetők Európától? Fundamentális változások következtek be, amelyek hosszú távon lenyomják az európai részvényárfolyamokat vagy idővel újra konvergálni fognak az európai és amerikai tőzsdeindexek?

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Szektorok közötti különbségek

Mindkét részvényindex különböző iparágak keverékéből áll össze. Egyebek között közműcéget, pénzügyi szolgáltatókat vagy gyógyszergyártó cégeket egyaránt fellelhetünk mindkettőben. Az egyik lényeges teljesítménybeli különbség éppen a szektorok eltérő súlyozásából adódik. Az S&P 500-on belül csaknem 20 százalékot tesznek ki a tech-szektor vállalatai, ami a Stoxx Europe 600 esetében 5 százalék. Az elmúlt évek olyan sikertörténetei, mint az Apple, a Facebook vagy a Google menetelése, az amerikai techrészvényeket az egekbe repítette, majdnem kétszeresére nőttek az árfolyamok a válság előtthöz képest. Ezzel szemben a Stoxx Europe 600-ban a bankszektor van jelentősen felülsúlyozva, ami a globális kitettségek és az alacsony hozamkörnyezet miatt többéves mélyponton van. Azonban ezekkel a hatásokkal korrigálva is jelentős különbség marad az indexekben, a válság óta eltelt időszakban például a tech-szektor fejlődése „csak” fél dollárnyit magyaráz.

Pozitív és negatív meglepetések

Bármilyen szektorfelbontást tükrözzenek is az indexek, a részvények árfolyamai hosszú távon a vállalatok által megtermelt pénzáramlásoktól függnek. Mivel a válság óta az S&P 500 kisebb megszakításokkal, de folyamatosan növekszik, arra következtethetünk, hogy a befektetőket újabb és újabb pozitív meglepetések érték az előzetes várakozásaikhoz képest a vállalati profitok, a növekedés vagy a bizonytalanságok csökkenésének terén. Ezzel szemben az európai vállalatok esetében változatosabb a kép, a Stoxx Europe 600 mozgásából azt látjuk, hogy ezek a pozitív meglepetések kisebb mértékűek voltak, illetve az elmúlt két évben a negatív hatások voltak többségben.

Ennyi volt a bevétel

Nézzük tehát először azt, hogy milyen bevételeket tudtak elérni ezek a nagyvállalatok. Az elmúlt öt évben az S&P 500 szereplői éves alapon 3,5 százalékos bevételnövekedést produkáltak, miközben a Stoxx Europe 600 vállalatok csak 1,6 százalékosat. Ez a növekedés egyébként mindkét indexet tekintve mérsékeltnek számít, ha a dotcom válság óta eltelt teljes ciklussal hasonlítjuk össze; 2003 óta az átlagos növekedés az amerikaiaknál 4, az európaiaknál 2,2 százalék volt. Ez tehát azt is jelenti, hogy a válság előtti évek növekedéseitől messze elmaradnak az amerikai és az európai nagyvállalatok egyaránt.

Így alakultak a profitok

A profitráták szintje strukturálisan különbözik a két régióban, az amerikaiaknál az árbevétel arányában 8,6 százalékos, az európai vállalatoknál 6,1 százalékos profitok voltak 2003 óta. Az olló pedig tovább nyílt az elmúlt öt évben, Amerikában 9,6, Európában 5,2 százalékos profithányadot csináltak a részvényindexek vállalatai. Ez abszolút értelemben azt jelenti, hogy 2010 és 2015 között éves alapon 4 százalékkal csökkentek a profitok a Stoxx Europe 600 vállalatainál, miközben az S&P 500 szereplőinél 3 százalékkal növekedtek. Akárhogyan is nézzük, ez olyan jelentős bővülés a két kontinens vállalatainak profitkülönbségében, amelyek nagyban magyarázhatták a befektetők elfordulását Európától.

Párhuzam a makrogazdasági teljesítménnyel

A részvényindexek szereplői korántsem képezik le az összes amerikai vagy európai vállalat gazdasági értékteremtését, de jelentősen hozzájárulnak a GDP-hez. Éppen ezért az indexben szereplő vállalatok bevételeinek összessége korrelál a GDP változásával. Ha visszagondolunk egy pillanatra a közgazdaságtan órán tanultakra, akkor emlékezhetünk rá, hogy a termelési oldalról számolt GDP-t úgy kaphatjuk meg, hogy a vállalatok által megtermelt javak és szolgáltatások hozzáadott értékeit összeadjuk. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a vállalat bruttó bevételéből le kell vonni az anyagköltségeket és az igénybe vett szolgáltatásokat, és az így kapott maradványértékeket kell egymáshoz adogatni a GDP meghatározásához. A Stoxx Europe 600 bruttó bevételei az európai uniós GDP 78 százalékának, az S&P 500 bruttó bevételei pedig az amerikai GDP 59 százalékának felelnek meg.

De miért is érdekes ez?

Azért mert a makromutatók és a részvényindexekben szereplő vállalatok pénzügyi teljesítményében érdemes összefüggéseket keresni. Az elmúlt években megfigyelhettük például, hogy az európai vállalatok profitja akkor tudott nagyot növekedni, amikor a nominális GDP jelentősen meghaladta a bérnövekedést a gazdaságban. Ilyen robusztus nominális GDP-növekedést láthattunk egyébként a 2008-as válság előtti három-négy évben, illetve a 2010-es és 2011-es években is. Jó kérdés, hogy Európa vajon mikor tud legközelebb ezekhez hasonló növekedést felmutatni.

Ha a két indexbeli vállalatok bemutatott növekedési számait összevetjük a régiók GDP növekedésével, akkor is egyértelmű a párhuzam. Mivel egy ország gazdasági teljesítményének része az ott jelenlévő nagyvállalatok bevételeinek növekedése, így nem okoz meglepetést, hogy az amerikai vállalatok jóval többet növekedtek az elmúlt években. Nem lehet nem észrevenni például, hogy amíg az amerikai nominális GDP 22 százalékkal van ma a válság előtti szint felett, addig az eurózóna 8 százalékkal, a teljes Európai Unió pedig 13 százalékkal múlja felül azt. Ez a reál GDP-t tekintve az USA-ban 10 százaléknak, az eurózónában 1 százaléknak, az Európai Unióban pedig 3 százaléknak felel meg.

Itt persze meg kell jegyezni, hogy ez egy igen nyers megközelítés, amit inkább hosszú távon érdemes nézni. Az egyes negyedévekben vagy akár években, a Stoxx Europe 600 és az S&P 500 vállalatainak bevételei nem feltétlenül esnek egybe a gazdasági növekedéssel. Torzítást eredményezhet az is, hogy az S&P 500 bevételei nagyjából felerészben a tengerentúlról származnak, így például a Kínában eladott rengeteg iPhone arányosan nagyobb növekedést eredményez az S&P-ben, mint a GDP-ben.

Az értékeltségből fakadó különbségek

A profitok mellett a vállalatok árazásában természetesen az is szerepet játszik, hogy milyen szorzószámokon forognak az indexekben szereplő cégek. Ebben az esetben is az általunk gyakran alkalmazott Shiller-féle P/E rátát fogjuk használni. Arra keressük a választ, hogy az amerikai illetve az európai vállalatok tulajdonlásáért hány évnyi profitot hajlandók kifizetni a befektetők. A korrektebb összehasonlítás kedvéért, Shiller ajánlása alapján úgy számoljuk ezt a hányadost, hogy a pillanatnyi részvényárfolyamot nem a legutolsó éves eredménnyel, hanem az elmúlt tíz év profitjainak inflációval korrigált átlagával osztjuk, így lehetővé válik a rövid távú ciklikusságból eredő torzítások kiszűrése. Az S&P 500 esetében ez a kiigazított P/E érték 26, a Stoxx Europe 600-nál 17, ami igen jelentős különbség. Másik oldalról azért meg kell jegyezni, hogy ha olyan P/E mutatót számolnánk, ahol a nevezőben a tavalyi eredményt szerepeltetjük, akkor az európai szorzószám jönne ki magasabbra. Ennek a már bemutatott gyors európai profitcsökkenés az oka, amit arányosan a részvényárak nem követtek le.

Bizalmatlanság vs. bizalom

Vajon az adott ciklusra jutó profit mellett miért értékelik ennyivel többre az amerikai vállalatokat az európaiakhoz képest? Ennek több oka lehet, de általánosságban a várható növekedésben és a bizonytalansági tényezőkben érdemes keresni a választ. Elképzelhetőnek tűnik, hogy a befektetők, akik még a mostani csúcsokon is vásárolnak az S&P 500 index részvényeiből, kivetítik a múltbeli növekedést a jövőre nézve, míg az európai növekedésben továbbra sem bíznak. A bizonytalanság kérdését pedig Európában nem is kell magyarázni. Persze itt nemcsak a jól ismert Brexit, terrorizmus, menekültkérdés címszavakra érdemes gondolni, hanem az is jelen van, hogy a Stoxx Europe 600 vállalatai jobban el vannak adósodva az amerikaiakhoz képest. Ugyanígy hozzátartozik a válság utáni évekhez az is, hogy az európaiak később alkalmazták a mennyiségi lazítás eszközeit, illetve az amerikai vállalatok kulturális okokból adódóan előbb és határozottabban kezdtek bele a részvények visszavásárlásába, ami felhajtotta az ottani árakat.

Mire számítunk a jövőben?

Az általunk gyakran alkalmazott alapelv, hogy a jövőben azokon a területeken várunk jó eséllyel árfolyamnövekedést, ahol más befektetők már többszörösen csalódtak, most is aktuálisnak tűnik. Ezzel nem azt állítjuk, hogy ezek a csalódások, amelyek a profitcsökkenést, növekedési lassulást és a bizonytalansági tényezők megnövekedett mértékét jelentik, ne lettek volna fundamentumokkal alátámasztva, de talán túl nagy a pesszimizmus most Európában. A gyenge beruházási hajlandóság, a GDP-növekedés lassulása, ami a pénzügyi közvetítőrendszer akadozásából is adódott Európában, a hitelciklusok változásával fordulatot kell hogy vegyen. 30 vagy 50 éves idősorokat vizsgálva ritkán látszik olyan eltérés, amilyen most az európai és az amerikai piacok között van, az egy részvényre jutó profitok, az egy főre jutó GDP, vagy a Shiller P/E tekintetében sokkal inkább konvergenciát tapasztalhattunk a régiók között. Ezért ha az átlaghoz való visszahúzás jelensége most is beigazolódik, akkor az európai részvénypiac nagy lehetőségekkel kecsegtet.