Feléltük a jövőnket?

A hitelbőség okozta kínai növekedés nem tarthat örökké

 A jelenlegi ciklusban látott GDP-adatok alapján kimondhatjuk, hogy a fejlett világ növekedési üteme bőven alatta marad a 2008-as válság előtti időszakénak. Ez pedig leginkább a hitelbővülés szükségszerű és határozott lassulásának következménye. A globális növekedés tempója viszont mégsem csökkent akkorát a válság óta, mert Kína felnőtt a feladathoz, hogy a gyarapodás motorjává váljon. Ez az ország adta az elmúlt nyolc évben a növekedés harmadát. Ehhez viszont – akárcsak a fejlett világnak az előző ciklusban – rengeteg hitelre volt szüksége. A párhuzamot látva adódik a kérdés: Kína gyors hitelnövekedése vajon hasonló áldozatot követel majd?

Ahogyan a fejlett világban 2002 és 2008 között, úgy a mostani időszakban Kínában is brutális a hitelnövekedés. Az Egyesült Államok az említett előző ciklusban 50-ről 65 százalékra növelte a GDP-arányos államadósságát, a magánszektor adóssága pedig 130-ról 170 százalékra növekedett. Kevésbé jelentős mértékben, de emelkedés volt Európában is ebben az időszakban, míg az állami adósságok GDP-arányosan csaknem 70 százalékon stagnáltak, a magánszektor 135-ről 160 százalékra emelte az adósságát.
De ezek, a végül 2008-as válságba torkolló hitelfelfutások, szinte semminek tűnnek ahhoz képest, ami Kínában megy a jelenlegi ciklusban: itt a magánszektor és az államadósság együtt 135-ről 240 százalékra növekedett 2008 óta. Ez nemcsak relatív mércével tűnik soknak (lásd az ábrán), Kína egyértelműen átvette a legnagyobb hitelfelvevő szerepét az Egyesült Államoktól.

Baj egyáltalán a sok hitel?

Elsőre nem olyan egyértelmű, hogy mi a baj a sok hitellel. Elvégre ez csak azt jelenti, hogy a gazdaság egyes szereplői más szereplők beruházását, esetleg fogyasztását finanszírozzák. Az egyik szereplőnél jelentkező megtakarítás beruházást jelent a másik szereplőnél. Sőt, az is igaz általánosságban, hogy egy jól működő pénzügyi közvetítőrendszer nélkül nem is tudna ekkorát növekedni a gazdaság, az pedig alapvetően jó, ha a vállalkozások könnyen jutnak finanszírozáshoz, egy fejlődő gazdaságban ez pedig nem mindig megy olyan gördülékenyen. Ráadásul Kínában a sok hitelt szinte mind hazai devizában, jüanban vették fel, tehát nincs értelme a Magyarországon tapasztalthoz hasonló devizahitel-válságot sem vizionálni, a devizakockázattól nem kell tartani.
A fejlett piacokhoz képest is különösen gyors hitelfelfutás magyarázatához pedig az is hozzátartozhat, hogy az valójában a vállalati tőkefinanszírozás alternatívájaként szolgál. Kínában, a fejlett országokkal ellentétben, nincs megbízható tőkepiac, ezért a megtakarítások a bankokon keresztül hitel formájában jutnak el a vállalkozásokhoz, így van egy, az intézményi korlátokból fakadó mesterséges eltolódás a hitelfinanszírozás felé.
A kínai helyzetet derűlátóbban értékelők egyik sokat hangoztatott érve, hogy a hitelek és az abból származó beruházások alapvetően a hazai szereplők megtakarításait tükrözik. Ha pedig ez az óriási hitelállomány valójában a megtakarítások következményeként jelenik meg, akkor nem is kell aggódni, hiszen a sok hitel a gazdasági szereplők sikeres tevékenységének, majd az ebből keletkezett megtakarításainak köszönhető.

A helyzet nem ilyen egyszerű

A derűlátók érvelése nem igazán állja meg a helyét. A hitelfelvételek mögött álló megtakarítás esetében itt ugyanis nem olyan megtakarításra kell gondolni, amit a háztartások vagy vállalatok nem költöttek el a jövedelmükből, hanem a monetáris megtakarításokra, a bankokban keletkezett betétekre, amelyek a pénzteremtés útján jönnek létre. Egy átlagos hiteligénylés teljesítésekor a kereskedelmi bankok eszköz- és forrásoldala is megnő, a hitelfelvevő pedig a hitelének elköltése útján valaki másnál keletkeztet megtakarítást. A hitelfelvétel pillanatában tehát szükségszerűen vele egyenlő mennyiségű megtakarítás is keletkezik a bankrendszerben, ennek köszönhető, hogy a hitel- és megtakarítás változók a makrogazdaságban is együtt mozognak.
A hétköznapi értelemben vett megtakarításnak pedig – ha jobban belegondolunk – makroszinten nincs hatása a bankokban lévő betétek növekedésére, hiszen a takarékoskodással csak olyan betéteket tartunk bent tovább a bankban, amelyek már amúgy is léteztek. Éppen ezért nem a háztartások és vállalatok takarékos gazdálkodása vezetett a kínai megtakarítások növekedéséhez, hanem éppen a hitelfelvétel.
Mindezt azért fontos szem előtt tartani, mert egyes belföldi szereplők akkor is tudnak korlátlanul hitelt felvenni külföldi finanszírozók jelenléte nélkül is, ha közben más belföldi szereplőknek nincs is hétköznapi értelemben vett megtakarításuk. A hitelfelvétel igazi korlátját a kamat nagysága jelenti, amit pedig igencsak alacsonyan tartottak az elmúlt időszakban Kínában.

Forrás: Bank for International Settelments

Forrás: Bank for International Settelments

A mértéktelen hitelezés problémái

Fontos kérdés a hitelnövekedés üteme. Az évi 15-20 százalék körüli hitelállomány-növekedés még a jóval fejlettebb pénzügyi rendszerrel rendelkező országok esetében is rengeteg téves, kockázatos hitelkihelyezéshez vezet, nemhogy egy fejlődő országban. A nemfizető hitelek aránya valószínűleg meglepően magas lehet ezek alapján, bár ezt a számot igazából megbecsülni is lehetetlen, az árnyékbankrendszer nagysága és a politika igényeihez igazított statisztikák miatt. A hivatalos statisztikák szerint ez az arány 1-2 százalék között van az összes hitelhez viszonyítva, de ezt végképp nem hiszi el senki.
Szorosan ide kapcsolódik a központi hatalom hitelezési kontrolljának ellentmondásossága. Egyfelől a központi vezetés esetenként ösztönzi a hitelfelvételt az aktuális növekedési cél elérésének érdekében, máskor viszont, ha szeretné, sem tudja korlátozni azt. Az árnyékbankrendszer jelenlegi mérete mellett egyszerűen kicsúszik a kezei közül az irányítás, lokális szinteken sokszor nem sikerül elérni a szigorítást.
Nem utolsósorban pedig a hitelek gyakran eszközárbuborékokhoz vezetnek. Kína esetében erre példa az ingatlanárak robbanása. Mivel a tőke a korlátozások miatt nem tudja olyan könnyen elhagyni az országot, bent marad a rengeteg pénz, amelynek jó része az ingatlanpiacon találja meg a helyét.

Meddig mehet ez így tovább?

Nem lehet számszerű választ adni, hogy mikortól fenntarthatatlan a rendszer, de van az a pont, amikor a hitelszerződésben lévő felek gazdasági döntéseiben már meghatározó szerepet játszik a nemfizetéstől való félelem. Egyszerűbben azt lehet mondani, akkor van túl sok a hitelből, amikor a piaci szereplők soknak gondolják és elkezdenek aggódni miatta.
Ennek a jelenségnek a magyarázatára írta le Hyman Minsky közgazdász általánosságban azt a három fázist, ahogyan a hitelciklus fejlődik, majd véget ér.
Az első fázisban a bankok és hitelfelvevők még óvatosak az előző válság tapasztalatait szem előtt tartva, úgy adnak és vesznek fel hitelt, hogy annak kamatát és tőkéjét is törleszteni tudják. Aztán ahogy a gazdaság és a bizalom növekszik, már úgy is lehet hitelt kapni, hogy csak a kamattörlesztésre képes az adós. A harmadik és egyben utolsó fázisban pedig az ingatlan- és eszközárak folyamatos növekedése beépül a várakozásokba, így már akkor is engedik a hitelfelvételt, ha sem a tőke-, sem a kamattörlesztést nem tudják maguknak megengedni a szereplők.

Kimenekített megtakarítások

Lényegében a hitelből vásárolt eszközök árának további emelkedéséből tervezik és várják a hitelek visszafizetését. Ekkor jön el az a pillanat mikor valamilyen fundamentális vagy akár hangulati változás nyomán a szereplők elkezdik menekíteni a meg takarításaikat, beszüntetik a további hitelezést, ezzel gyors negatív spirálba lökik a gazdaságot, ami válsághoz vezet. Nagyjából így nézett ki az Egyesült Államokból induló 2008-as krízis.
Kínában azonban összetettebb a helyzet, elsősorban a gazdaság szocialista vonásai miatt. Abban az országban, ahol a központi hatalom ilyen mértékben részt vesz a jegybanki, kereskedelmi banki és vállalati tevékenységben is, kisebb az esélye, hogy egyes piaci szereplők potenciális csődje a szélesebb pénzügyi rendszer befagyását eredményezi. Mivel a pénzügyi rendszer kulcsszereplőiről nehéz azt gondolni, hogy válságos helyzetben a kormányzati akarat figyelmen kívül hagyásával hozhatnának döntéseket, így nehéz azt is elhinni, hogy az Amerikában látott Lehman Brothers-szerű csőd bekövetkezhet. Sőt, mivel az állami kimentés lehetőségét előre belekalkulálták a lehetséges kimenetelekbe, a szereplők bátrabban bánnak a hitellel.
A kínai hatalom gazdaságban játszott szerepe tehát gyorsíthatja és meghosszabbíthatja a hitelezést, mert kikapcsolja a piaci szereplők – a gazdasági ciklus második felében általában sem túl erős – félelemérzetét a nemfizetési kockázattól.

Mi jelezheti a fordulópontot?

Rövid távon sokféle veszély fenyegeti a kínai rendszert, de egyikről sem látszik pillanatnyilag, hogy annak összeomlását okozná. Trump megválasztása után a kereskedelmi háború lehetősége okozott félelmeket, de most úgy tűnik, ennek kevésbé van realitása. Az ingatlanpiac és az építőipar helyzete miatt is sokan mondták már, hogy közeleg a fordulópont, de Kína mindig tudott meglepetést okozni (újabb adag hiteleknek köszönhetően).
Most a központi vezetés az első negyedéves pozitív adatokat kihasználva igyekszik szigorítani a rövid kamatok emelésével, ennek is lehet kockázata, ha túl nagyot szigorítanak, és az bedönti a gazdaságot. Amit pedig különösen érdekes lesz figyelemmel követni, az a 2017 őszén megrendezett pártkongresszus, ahol kiderül, Hszi Csinping elnök megerősítést kap-e jelenlegi politikájához.

Hitelezés és növekedés

Akár válságot okoz az előbb említett lehetőségek valamelyike, akár nem, a hosszú távú növekedés üteme jelentősen csökkenni fog. Be kell látni, hogy a hitel és a növekedés nem elválaszthatóak egymástól. A hitelfelvétel, valamint a beruházások és a fogyasztás bővítésével növelték a GDP-t. Hitelbővülés mellett több jutott a háztartásoknak és a vállalatoknak, de az adóhatásokon keresztül az államnak is. Ahogy viszont a hatás megszűnik – és ezt tapasztaljuk most a fejlett világbeli országokban –, az törvényszerűen gyengébb növekedéshez vezet.
Azok közé tartozom, akik nem tartják fenntarthatónak a jelenlegi kínai növekedési tempót; a 6-7 százalékos GDP-bővülés a növekvő hitelállomány velejárója is jórészben. És azért sem feltételezhetjük, hogy mondjuk az 5 százalék növekedési cél reális lenne a következő tíz évben, mert a jelenlegi bővülést is csaknem éves 15 százalék hitelnövekedéssel sikerült elérni. Ha pedig ez bekövetkezik, akkor egy újabb meghatározó gazdaság robusztus fejlődését veszíti majd el a világ. Az adósságban úszó régiók között pedig joggal érezhetik úgy, jó lett volna mértékletesebben bánni a hitelekkel, mert így felélték a jövőbeli növekedésüket.

Következtetések

Három pontot tartok fontosnak: az első, hogy a hitelezés általánosságban elválaszthatatlan a növekedéstől. A fejlett világ az előző ciklusban és Kína ebben a ciklusban azért tudott jórészt ilyen erős növekedést felmutatni, mert brutális hitelbővülés is kísérte a folyamatot. A második, hogy Kínában a hitelezés szinte korlátlanul folyik a 2008-as válság óta és ez a szocialista gazdasági jellemzőkkel párosulva még eltarthat egy darabig, tovább, mintha a fejlett világ gazdaságaiban történne ugyanez. A harmadik és legfontosabb, hogy akár recesszióba kerül Kína, akár nem, előbb-utóbb ez így nem folytatódhat tovább. Bármelyik szcenárió is következik be, a kínai gazdaság növekedése jelentősen lassul majd. Ezt pedig a világ többi része is meg fogja érezni, tekintve, hogy a 2008-as válságot követően a globális GDP-bővülés harmada Kínából származott.