okt.
21
2014

Folytassa… Bika

Több fundamentum támasztja meg a tőzsdei (legalábbis az amerikai) árak további emelkedését vagy szinten maradását, mint amennyi a komoly és tartós gyengülési folyamat beindulását jelzi.
Az Alapblognak nyilatkozó amerikai pénzügyi professzor, Blake LeBaron, a Brandeis Egyetem (Wharton) tanára elismeri, hogy szaporodik a piacokat befolyásolni tudó bizonytalanságok száma, de ezek nagy része nem igazán kapcsolódik az amerikai gazdaság és az amerikai, valamint a globális vállalatok teljesítményéhez, jövedelmezőségéhez. Szerinte az amerikai gazdaság megállíthatatlan lendületbe került.

Az árak történeti összehasonlításban nem alacsonyak, de semmiképpen sem nevezhetőek túlzottan magasnak, a teljesítmények várható erősödése indokolttá teheti a jelenleg drágának tartott papírok árazását is. A professzor buborékképződést leginkább a vállalati kötvények piacán érzékel, a nulla kamatkörnyezet további elhúzása azonban egyre nagyobb károkat okozhat. Blake LeBaron szerint inkább a piaci szereplők kritikus tömegének nem kiszámítható viselkedése hozta létre az amerikai dollár és a nyersolaj árának szédületes gyorsaságú emelkedését, illetve csökkenését.
Az interjúalany óva int a kétszáz napra és egyéb időhosszokra vonatkozó, átlagáraktól való eltérések túlértékelésétől, mert azok mára elvesztették a közeljövőre vonatkozó orientáló jellegüket. Emögött a piaci forgalmak megsokszorozódása húzódik. Mégis kijelenthető, hogy a tőkepiaci kereskedelem radikális komputerizációja ellenére nem változnak a kétszáz éves tőzsdei viselkedési alapminták, a piaci mozgásokat továbbra is meghatározza az ember esendősége és a csordaszellem továbbélése…

Zentai Péter: Esnek a nyersanyagárak, a kőolajé egészen meredeken. Geopolitikai feszültség van Oroszország körül. Az Ebola-járvány borzolja a kedélyeket – a befektetőkét is. Európában nem látszanak a gazdasági fellendülés jelei. Tulajdonképpen az egész világgazdaság pang. Tud-e említeni az elmúlt hatvan-hetven évből a mostanira emlékeztető helyzetet, s ha igen, akkor az miként alakította az árakat a tőkepiacokon?

Blake LeBaron: Nem nagyon találni mintát, ugyanis példátlan a gazdaságtörténetben az ultra alacsony kamatkörnyezet jelenleg tapasztalható tartósítása. E tekintetben a tőkepiacok, pontosabban azok szereplőinek viselkedése olyan fundamentum mentén vizsgálandó, amely korábban nem létezett.

A piaci szereplők, a befektetők, alapkezelők huzamosabb ideje „élnek” ebben a környezetben. Ha jól tudom, az amerikai emberek nem növelik drámai mértékben adósságaikat, nem igazán vesznek fel kölcsönöket. Esetleg drágállani kellene a jelenlegi tőkepiaci- vagy ingatlanárakat?

Igaza van, a lakossági eladósodás mértéke – egyelőre – nem vészes. Buborékképződés biztosnak tetsző jelei azonban már kialakultak a kockázatos vállalati kötvényeknél.
Abszolút észlelhető, ahogy a kisebb-nagyobb tőkepiaci alapok gyorsított ütemben távolodnak el a kincstárjegyektől, mert fél százalékos hozameredményekkel nem mernek a befektetőik elé állni. Így egyre inkább a kockázatosabb befektetési lehetőségek felé fordulnak: az egyre nagyobb rizikóval járó vállalati kötvények és az akár kockázatosabb, de sokkal nagyobb osztalékot ígérő részvények felé. Egyre több ilyen papírról állítható tudományos megközelítéssel is, hogy már extrém módon drága, és ennek ellenére, ezen papírok tovább drágulnak. Ez intő jel.
Mint ahogy intő jel az is, hogy a jelenlegi helyzet főbb szereplői, a befektetők, a befektetési alapok döntéshozói ugyanúgy érvelnek, ahogy körülbelül nyolc évvel ezelőtt: akkor – egy szintén alacsonynak számító kamatkörnyezetben – egyre ütemesebben nyúltak a másodlagos hitelek (subprime) piaca után, aztán ezt a folyamatot fel is gyorsították. A következmények ma már nyilvánvalóak. A lényeg azonban az összevetés szempontjából az akkori és a jelenlegi magyarázat azonossága: „a másodlagos hitelek kis kockázatú termékek” – mondták akkor, most pedig ugyanezt mondják szinte minden vállalati kötvényre és a legtöbb részvényre is.

A VIX index (a befektetői félelmeket, a kockázatok változását, erősödését jelző index) nem véletlenül ugrott meg. Vészt jelzően magasan jár…

Ez így nem igaz. Magas az értéke, de járt már sokkal magasabban – még az elmúlt hetekben – is. Ugyanakkor a nyár közepén, júliusban egészen alacsony szintet mutatott a VIX. A befektetési klímát ezek szerint akkor egészen kockázatmentesnek ítélték meg a befektetők. Mi következik ebből? Azoknak a kutatóknak az igazsága, akik – velem egyetemben – azt mondják: az emberek (a befektetőket is beleértve) akkor aggódnak a legkevésbé, amikor már igenis aggódniuk kellene. Azt is láttatják az elmúlt több mint száz év tőke- és árupiaci fejleményeire vonatkozó modelljeim, hogy minél nagyobb a „para”, az annál biztosabb jele annak, hogy valójában egyre kevésbé indokolt már mindenféle félelem. Ajánlom, hogy ennek a megfigyelésnek a fényében értelmezzük most is a VIX indexet.

Többek között Soros Györgytől is tudjuk (reflexivitási elmélet), hogy a befektetők erőteljesebb tömege mindig megy a többiek után, azt csinálja, amit az általános közhangulat diktál…

Soros elméletét – mellyel szemben erős fenntartásokkal éltek korábban mérvadó tudományos körök – az én modelljeim messzemenően alátámasztják. A túlnyomóvá váló többséget, a kritikus tömeget, annak magatartását követi a befektető. Száz évre visszamenőlegesen, tudományosan értékelhető minták igazolják ezt. A többiek követésének folyamata ráadásul éppen akkor gyorsul fel, amikor józan ésszel ez már nem lenne magyarázható. Egyre magasabb és magasabb árakon történik a tömeges „felszállás a vonatra”, holott az a vonat valójában már elment és azon kevesek járnak jól a végén, akik leszálltak róla, mielőtt a „vonat kigördült volna.” De jó magas felárral át tudják adni a helyüket a felszállni szándékozók egyre zsúfolódó tömegének.

Arra vagyok kíváncsi, hogy drága-e vagy sem az S&P, a Dow Jones? Olcsó-e vagy sem a nyersolaj? Mit mutatnak a modelljei, nagy valószínűséggel véget ért-e vagy sem a bull market (a tendenciaszerűen emelkedő árakkal jellemezhető tőzsdei környezet)?

Az árfolyam/nyereség hányadosok átlagát (P/E ráta) nevezhetjük kissé magasnak, de hatalmasnak azért semmiképpen sem. A jelenlegi árak kétségtelenül meghaladják az elmúlt tíz év átlagát, mégis vakmerőség lenne kijelenteni a mostani helyzetben, hogy valamiféle mértéktelenségbe torkollottak a tőzsdei árfolyamok az elmúlt néhány hónapban, egy évben (ahogy ez a napnál is világosabb volt az internetes buborékképződés idején, 2000-ben).

Szakmai körökben nagy becsben tartják az Ön által készített modelleket az úgynevezett 200 napos mozgóátlagról. Ezekben a napokban az árak a kétszáz napos átlag alá estek és ez fordulatot sejtető jelzés – történelmi tapasztalatok szerint…

A vizsgálataim inkább azt mutatják, hogy a kilencvenes évek közepétől kezdődően egyre kevésbé számítanak relevánsnak, alapvető irányt mutatónak a mozgóátlagok, különösképpen nem – a korábban kedvelt – kétszáz napra kivetítettek. Nem csupán a Dow-t, az S&P-t, hanem a deviza- és a nyersanyagpiacokat illetően sem. E mögött a piaci forgalom drámai megugrása, újabban az online kereskedelem befolyásának szédületes növekedése húzódhat meg.
Az utóbbi húsz évre vonatkoztatott megfigyeléseim szerint az idő múlásával mind gyakoribbakká válnak a nagynak tetsző – a 200 napos mozgó átlag alá eső – csökkenéseket követően az erőteljes visszarendeződések.

Ebből arra következtessünk, hogy a mostani erős árfolyamcsökkenéseket követően a bikapiac megint „szárnyakat fog kapni”?

A bizonytalanságok köre elsősorban geopolitikai okokkal magyarázható. A fundamentumok ugyanakkor nem rosszak. Az amerikai vállalatok jövedelmezősége inkább erősödik, mint csökken, sőt… Az amerikai gazdaság azonban – egyre inkább így látom – egyszerűen megállíthatatlanná kezd válni. Merem állítani, hogy az élénkülés tényleg dinamikussá vált.
Mindent egybevetve, ha fundamentális megközelítést alkalmazunk, és feltételezzük például, hogy Oroszország nem tör rá a balti országokra és az Ebola-járványt korlátok közé sikerül szorítani, akkor sokkal kisebbnek ítélem egy új bear market (lefelé menetelő árfolyamok jellemezte medvepiac) bekövetkeztének esélyét, mint azt, hogy folytatódjon a bikapiac. Leginkább azonban arra merek következtetni a jelenlegi jelekből, hogy a tartósnak ígérkező európai stagnálás, Kína és India tartósabb lassulása miatt a tőkepiaci árak nem változnak szignifikánsan. Nagyjából a jelenlegi szint körül fognak tanyázni hosszú időn keresztül.

Éberen tanulmányozza a nyersanyag- és a devizapiacokat. Ugye várható volt a nagy nyersolaj-áresés és a dollárerősödés?

Azt kell válaszolnom, hogy engem azért meglepett. Mindkettő.

Ez hogy lehet? Abszolút benne volt a levegőben, hogy az eurót az EKB és az európai politikai-gazdasági elit egységesesen gyengíteni kívánja. A dollár erősödésének bekövetkeztéről hónapok óta beszélt a fél világ. Az európai stagnálás, Kína és India viszonylagos lassulása pedig visszafogja az olajárakat.

Lehet, hogy túl sok korábbi adat, minta áll a magamfajta kutató rendelkezésére és ez már egyenesen gátolja a tudóst a gyakorlati tisztánlátásban. Szóval ezt én nem zárom ki. Mégis technikai oldalról nem látszott szükségszerűnek sem a dollár ennyire gyorsan bekövetkező komoly erősödése, sem a nyersolaj árának két hónapon belül történt csaknem húsz százalékos esése. Az euró iránti igényt akár meg is növelhette volna az a tény, hogy történelmileg példátlanul olcsón lehet vásárolni, euróban soha korábban nem lehetett ennyire kedvező feltételek mellett eladósodni. Ennél fogva az euró akár erősödhetett volna is a dollárral szemben…
Megint kénytelenek vagyunk a piaci szereplők viselkedési mintáiban keresni a magyarázatot és aztán vélhetőleg arra a következtetésre jutni, hogy ezen árváltozások kereslet-kínálati alapon indultak be. A befektetők kritikus tömegének észjárását azok a hírek, szóbeszédek és a számukra követendő példát jelentő alapkezelők és más nagy játékosok lépései aktivizálták, amelyek és akik a dollár erősödését és az olajár esését prognosztizálták, illetve erre fogadtak. A kritikus tömeg önbeteljesítő folyamatot indíthatott útjára. Sosem tudjuk előre, hogy pontosan mikor és tulajdonképpen mely szikra hatására indul be egy ilyen folyamat. Utólagosan is roppant nehéz az ilyet szakszerű magyarázatokkal rekonstruálni.

Arra célzott, hogy a kétszáz napos és egyéb hosszúságú átlagárak a kereskedési technológiák gyorsasága miatt koptak meg. Kérdem én: ha uralni kezdi már a tőzsdei forgalmat a high frequency (algoritmusok mentén egyre gyorsabb robotokkal működtetett) kereskedés, akkor nem fölösleges a múltbeli történések kutatása?

Lehet, hogy meglepi, amit mondani fogok. Minél több tapasztalatra teszünk szert piaci helyzetek, változások összevetésében, annál több bizonyítékra találunk arról, hogy a „magas frekvenciájú” kereskedelem, az egyre kifinomultabb technológiák bevetése alapvetően semmi egyebet nem tesz, mint hogy forgalmat generál. Ezáltal a ma befektetője nem figyeli árgus szemekkel a korábban, hosszú évtizedeken át, meghatározó jelentőségűnek tartott faktort: a forgalom alakulását, a volument.
De más lényegi változást nem tudott okozni a tőzsde világába betört digitális forradalom. Legalábbis nem találunk erre bizonyítékokat. A döntő tényező megmaradt az ember, aki befektetési döntéseket hoz. E tekintetben nem hagy teret a számítógépnek.
S az ember egy az egyben ugyanazon – a döntéshozói esendőségen, okosságon, széles- vagy szűklátókörűségen, ravaszságon vagy butaságon, hiúságon alapuló – minták alapján cselekszik. A kereslet-kínálat természetes alakulása mellett, továbbra is meghatározóan emberi motívumok mentén alakulnak az ármozgások.
Hogy mást ne mondjak: mind az internetes (2000), mind a másodlagos hitelpiaci (2008) buborék felfúvódása és rettenetes erejű kipukkanása – lényegét tekintve – semmiben sem különbözött attól, ami a tizenhetedik századi Hollandiában a tulipánpiac túltengésével és összeomlásával történt.