Gyengélkedés után jöhet a fellendülés – horvát tőkepiac

Többször hangsúlyoztuk már, hogy a Concorde Alapkezelő életében fontos mérföldkő volt, amikor nagyjából egy évtizede eldöntöttük, hogy a hazai kereteken túllépve, sokkal inkább egy régiós fókusszal rendelkező vagyonkezelővé kívánunk válni. Első körben a legnagyobb forgalommal rendelkező, leglikvidebb piacokkal (Lengyelország, Csehország) kezdtünk el foglalkozni, azonban amint erőforrásaink bővültek, egyre több időt fordítottunk a környező kisebb országok tőkepiacainak vizsgálatára.

Horvátországgal 2010-ben kezdtünk el mélyebben foglalkozni, amikorra az ország legnagyobb tőzsdei vállalatainak teljesítményét mérő Crobex index értékének kétharmadát vesztette el 2007-es csúcsához képest. Volt azonban honnan korrigálni, hiszen a csúcsot megelőző nagyjából három évben több mint négyszeresére emelkedett az említett mutató. Helyi brókerek anekdotái szerint akkoriban szinte minden, valamire való megtakarítással rendelkező magánszemélynek voltak tőzsdei részvényei, a brókercégek alig győzték nyitni a számlákat, sőt a helyi és külföldi intézményi szereplők mellett egyes amerikai hedge fundok (!) is aktív szerepet vállaltak a piacon. Egy ekkora buborék kipukkanása után nem csoda tehát, hogy a helyi magánszemélyeket manapság a tőzsde szó puszta említésétől is kirázza a hideg, a külföldi intézményi szereplők nagy része pedig évekre eltűnt a színről. Ez a fajta agónia ma is jellemzi az 5-6 éve oldalazó piacot.

Kezdjük az alapoknál!
A horvát gazdaság fundamentumai első ránézésre meglehetősen gyengének tűnnek. A 2009 óta tartó (most azonban befejeződni látszó) recesszió következményeként a hivatalos munkanélküliségi ráta 20 százalék közelében tartózkodik. Az öt százalék feletti költségvetési hiány miatt az Európai Unió tavaly túlzottdeficit-eljárást indított, ami az állami kiadások visszafogásával jár, tovább rontva az egyébként is gyenge növekedési kilátásokat. Az ipari termelésen belül meghatározó súllyal rendelkező szektorok (hajóépítés, élelmiszer- és gyógyszergyártás, kőolaj-kitermelés és feldolgozás) komoly versenyképességi problémákkal küzdenek, hiszen a gazdasági teljesítmény 25-30 százalékát adó turisztikai ágazatban elérhető magas jövedelmek felfelé torzítják a munkavállalók által elvárt béreket, valamint a túlzott állami szerepvállalás kártékony hatása is kézzelfogható.
A gazdaság múltbeli gyenge teljesítménye azonban nem feltétlenül rossz hír a tőkepiac számára, hiszen amint Lombard kolléga korábbi, „A növekedés jó dolog” című cikkében bemutatta, a múltbeli tapasztalatok szerint éppen az ilyen országok tőkepiacától várhatunk jobb jövőbeli hozamokat. Ráadásul egy, a napokban megjelent kutatás szerint az átlagnál rosszabb múltbeli teljesítménnyel rendelkező tőzsdék a jövőben várhatóan túlszárnyalják a piaci átlagot.

A múltbeli  részvényhozamok és a GDP-növekedés hatása a jövőbeli részvényhozamokra (1984-2014)

Forrás: Forrás: GMO, MSCI, S&P, Datastream

Forrás: GMO, MSCI, S&P, Datastream

Mi várható déli szomszédunknál?
Habár az Európai Unió nagyobb költségvetési szigorra törekszik, általában fontos szerkezeti reformokat is igyekszik megkövetelni tagországaitól. Ráadásul egy újonnan csatlakozott ország esetében bőven akadhat tér a javulásra, ami a GDP potenciális növekedési ütemét is emelheti közép és hosszú távon. A következő években Horvátország várhatóan komoly fejlesztési forrásokat kap majd, az ország által lehívható uniós támogatások átlagos, éves mértéke megsokszorozódik és megközelítheti a GDP három százalékát.

Részvénypiaci sajátosságok
Az elmúlt évek gyenge horvát részvénypiaci teljesítménye a forgalmi adatokra is rányomja a bélyegét, ami a nagyobb külföldi intézmények jelentős részét továbbra is távol tartja a befektetéstől. A tőzsdén jegyzett részvények összesített értéke ugyan magasabb a hazainál, ugyanakkor a négy legértékesebb cégből három (Zagrebacka Banka, PBZ, INA) rendelkezik 90 százaléknál is nagyobb stratégiai tulajdonossal, így a valóban kereskedhető részvények (közkézhányad) összértéke a magyarnál kisebb értékű. Ráadásul a közkézhányad negyede-harmada az átlagosnál alacsonyabb aktivitással rendelkező horvát nyugdíjpénztárak tulajdonában van, így a jelenlegi átlagos napi összforgalom alig haladja meg a kétmillió eurót. Összességében tehát 4-5 olyan részvény található a piacon, melyet hosszú távra befektető intézményi szereplők is gyűjtögethetnek a portfóliókba. Tapasztalatunk szerint a horváthoz hasonló, elfeledett piacok sokkal több jó lehetőséget tartogatnak, mint a nagy likviditással és széles körű elemzői lefedettséggel rendelkezők. Több esetben tapasztaltuk már, hogy egy brókercégek által alig követett vállalat esetében némi idő és energia befektetése árán az elemzői társadalomnál részletesebb és mélyebb tudásra tudtunk szert tenni.

Az információ hatalma
Nos, valóban, a piacok nem mindig hatékonyak. Így fordulhatott például elő, hogy az egyik leglikvidebb horvát holding részvénye néhány évvel ezelőtt nagyjából a benne lévő készpénznek megfelelő értékeltségen forgott. Akkoriban alig publikált valaki elemzést a cégről, miközben a részletes pénzügyi kimutatásai rendelkezésre álltak angolul is. Habár a horvát cégek transzparenciája nem összemérhető a nyugat-európai sztenderdekkel – például a negyedéves jelentésekben érdemi magyarázó szöveg nélkül sokszor szinte csak a főbb számokat teszik közzé –, mégis alkalmasak arra, hogy kellő idő és energia befektetésével megértsük belőlük a vállalatok működését, véleményt alkossunk az értékeltségükről. Idővel az ilyen elfeledett piacok újra a szélesebb körű befektetői társadalom fókuszába kerülnek, így a türelmes befektető bízhat benne, hogy hosszabb idő alatt gyűjtögetett részvényeit egy sokkal likvidebb kereskedésben értékesítheti. (2005-2009 között a horvát piac forgalma a jelenlegi sokszorosa volt.) Elképzelhető, hogy ez a folyamat már el is kezdődött, az említett holdingcégről csak az elmúlt néhány hónapban három nagyon részletes, több tíz oldalas elemzést publikáltak a helyi brókercégek, többet, mint az azt megelőző néhány évben összesen.