HUN CPI long

Hazai fordulat?

Bár a számokban nem látszik és valószínűleg még egy ideig (fél-egy? évig) nem is nagyon fog, megítélésem szerint egy fontos hazai makrogazdasági trendben a felszín alatt fordulatot előidéző folyamatok zajlanak. Sajnos nem a GDP hosszú távú növekedési trendje ível felfelé, hanem az inflációé. Ez pedig nem jó hír a forintnak.

Írom ezt akkor, amikor épp pár napja publikálta a KSH, hogy 1,3%-osra csökkent az infláció az előző év azonos időszakához viszonyítva. Ráadásul elképzelhető, hogy a további rezsicsökkentések átmenetileg egy százalék alá nyomják majd a pénzromlás ütemét mutató hivatalos számot.

 

Az infláció alakulása Magyarországon (%)
HUN CPI long
Forrás: Bloomberg, KSH

 

Az elmúlt 6 évet Magyarország recessziós környezetben töltötte: egyrészt belföldi, másrészt külföldi hatások eredményeként a legtöbb hazai gazdasági szereplő durván visszavett a fogyasztásából: a költségvetési hiány a GDP 10%-áról 3%-ra csökkent, a vállalatok szinte teljesen leállították beruházási programjaikat, az építőipar összeomlott, a lakosság pedig minden erejével próbál megtakarítani, hiteleit törleszteni. Ez alatt az időszak alatt az ország nettó fogyasztásból nettó megtakarításba váltott, ami jól látszik a folyó fizetési mérleg alakulásán is. Nem meglepő, hogy ebben a depressziós környezetben az emelkedő agrárárak, a magasabb áfakulcs és a gyengébb forint ellenére is folytatódott a több, mint 15 éve tartó dezinflációs trend.

 

A folyó fizetési mérleg hiányának alakulása Magyarországon
(a GDP %-ában, 2013-tól kezdve IMF előrejelzés)

HUN CA long
Forrás: Bloomberg, MNB, IMF

 

Az elmúlt 6 év a túlzott hitelállomány leépítésében jól látható eredményeket hozott (lásd erről Lombard kolléga írását) a teljes lakossági hitelállomány ez alatt az időszak alatt a GDP 32%-áról 23%-ára csökkent. Lehet, hogy ezt a hazai háztartások még mindig túl magasnak ítélik, és továbbra is visszafogják kiadásaikat, de a Kormány ezzel szemben egyre agresszívebben igyekszik tenni valamit.

Amíg a fiskális és a monetáris politika az elmúlt 6 évben jellemzően restriktív volt, addig most mindkét fronton változás tapasztalható. A költségvetési lazulásnak számos jele van. Nem a tervezettnél nagyobb idei hiányra gondolok, hanem inkább a Kormány eddigi és tervezett intézkedéseire. A pedagógusok és az egészségügyi dolgozók béremelése, a húsipari cégek és a Dunaferr dolgozóinak megmentése, és az emelkedő infrastrukturális beruházások, valamint az élelmiszerek áfakulcsának csökkentésére tett ígéretek persze, lehet, hogy csak a választások megnyerése érdekében tett egyszeri lépések (ciklikus hatás). Nehéz lesz ugyanakkor ezt a költekezést később visszafogni. Idén még nem foglalkoznak vele, de víz-, csatorna- és szemétszállítási díj csökkentések miatt kieső árbevétel nagyon fog hiányozni az állami tulajdonban lévő közműveknek, előbb-utóbb feltőkésítésre szorulnak majd ezek a cégek. A jegybank múlt héten bejelentett hitelélénkítő programja pedig éves szinten akár 70-80 milliárd forintos – a költségvetésbe tartósan bebetonozó – kamattámogatásként jelentkezik majd. Folyamatosan lazul tehát a költségvetés, nem csak ciklikusan, hanem strukturálisan is.

Matolcsy 2750 milliárd forintos növekedési hitelprogramja pedig azon túl, hogy a GDP 10%-át kitevő mennyiségi lazításnak (QE-nek) fogható fel, egyfajta kettős kamatrendszert teremt. Az MNB tulajdonképpen megkerüli a hitelezni nem nagyon akaró bankrendszert, és a piacinál jóval alacsonyabb kamatszinten, gazdasági szerkezetet torzítva próbálja ösztönözni a vállalatokat a beruházásra. Persze lehet, hogy olyan nagy a vállalatok hitelundora, hogy ez így sem fog sikerülni a jegybanknak, de azért a (szinte) ingyen pénzt mindenki szereti. Különösen egy olyan országban, amely az átlagosnál nagyobb pénzromlási ütemű múlttal „büszkélkedhet”.

Mindezek fényében tehát elképzelhető, hogy lassan véget ér a magyar deleveraging, megáll a hitelállomány csökkenése. A hat éve tartó folyamat utolsó lépése lehet a megmaradt devizahiteles háztartások problémájának kezelése (ami persze nem tűnik egyszerű feladatnak, valószínűleg a magáncsőd intézményének bevezetésére is szükség lesz). Ezt követően a Kormány elmondhatja, hogy megoldotta az önkormányzati és a lakossági devizahitelek problémáját, olcsó finanszírozást nyújtott a bankoknak, hogy kezeljék a kkv-szektorét és a sajátjukat, valamint visszafizette a (devizás) IMF-hitelt és forintos állampapír-kibocsátással csökkente a devizaadósság súlyát az államadósságon belül. (A felsorolásban nem említett nagyvállalatok egyrészt jobban kezelték az árfolyamkockázatot, másrészt anyavállalatukon keresztül könnyebben jutnak finanszírozáshoz.) Csökkent tehát az egész gazdaság függősége a külföldtől és kisebb Magyarország forint árfolyamra való (negatív) kitettsége, nagyobb mozgástér nyílik autonóm gazdaságpolitikára és a fogyasztás felpörgetésére (pl. az MNB hitelprogramjával).

Képzeljük el mindezt egy olyan környezetben, amikor a folyamatos centralizáció, államosítás, központi szabályozás keretében a gazdaság egyre nagyobb részébe szól bele az állam. Magyarország (elvileg) megtanulhatta (volna), hogy az állam nem jó gazda, szerepvállalása nem hatékony erőforrás-allokációt, emiatt hiányt, valamint áremelkedést eredményez. Ne legyenek illúzióink, a közműszektor árcsökkentéseinek negatív hatása a beruházások elmaradásával előbb-utóbb rosszabb szolgáltatás-színvonalban ölt majd testet. (Vagy Nyugdíjas kolléga gondolata alapján jön majd az áremelés?) A kapitalizmus természetéből fakadóan deflatorikus, ugyanis erősíti a versenyt. A szocializmus, a nagyobb állami szerepvállalás ennek az ellentéte: inflációt okoz.

Magyarország kis, nyitott gazdaságú ország. Korábban minden olyan stimulus, ami nem a beruházások ösztönzésével, a hatékonyság javításával járt, az a fogyasztás bővülésén keresztül az infláció növekedésével vagy/és a folyó fizetési mérleg romlásával járt. Miután én most nem látok olyan jelet, ami arra utalna, hogy tartósan emelkednének a beruházások (ahhoz pl. a kiszámíthatóság is fontos szempont), ezért tartok tőle, hogy ez a fent részletezett költségvetési és monetáris stimulus esetében sem lesz másképp. Ez pedig nem jó hír a forintnak.

Ahogy arra Zsiday Viktor szokott emlékeztetni, a közgazdaságban híres „lehetetlen szentháromság” törvénye alapján szabad tőkeáramlás és fix devizaárfolyam mellett nem lehet önálló, független monetáris politikát folytatni. Ha az Európai Unióban alacsony kamatot szeretnénk, akkor a devizaárfolyamunk ki van téve több más (köztük lokális és globális) tényezőnek.
A forintárfolyamnak megítélésem szerint három fundamentuma van. Egyrészt a folyó fizetési mérleg, ami jelenleg többletes és ezért erősíti a hazai devizát. Másrészt a hazai kamatszint, ami – ha kellően magas – drágává teszi a forint ellen történő spekulálást. Harmadrészt a globális kamatszint és a nemzetközi befektetői hangulat. Ha külföldön nagyon alacsonyak a kamatok és jó a hangulat, akkor a külföldiek szívesen vesznek magyar eszközöket.

 

A 3 hónapos magyar és német diszkontkincstárjegy hozamának különbsége (bázispont)

GHTB3M-GDBR3M
Forrás: Bloomberg

Úgy gondolom, mind a három fundamentum tekintetében romlik, illetve romolhat a helyzet. A meredekebb amerikai hozamgörbe nem jó hír a magyar kötvénybefektetőknek, az MNB folyamatos kamatvágásainak eredményeképpen pedig hamarosan szinte soha nem látott alacsony szintre csökkenhet a forint-euró kamatkülönbözet. Ha a lazább költségvetési politika és a Matolcsy-féle QE eredményes lesz, az a külső egyensúly (folyó fizetési mérleg) romlásán is látszik majd, ami azt jelenti, hogy a forintot tartó harmadik pillér is repedezik. Ha ez a helyzet, akkor indokolt a megtakarítások nagyobb részét devizában és hazai reáleszközökben tartani. Különösképpen akkor, ha a Kormányt – a devizaadósság problematikájának kezelését követően – már nem is annyira fogja zavarni a forint gyengülése.