jgy1

Házi olvasmány

A rövidtávú fiskális és monetáris lépések ellenére a magyar gazdaság helyzete továbbra is gyászos – véli Jaksity György a portfolio.hu -nak adott interjúban. A Concorde Értékpapír igazgatóságának elnöke szerint miközben folytatódik a jövőnk felélése és emiatt a hosszú távú növekedési pályánk kilátásai inkább romlanak még az alacsony kamatok ellenére is, amelyek viszont kérdéses, hogy meddig fenntarthatóak. Jaksity György szerint probléma az is, hogy a magyar gazdaság GDP arányos beruházási rátája a régióban és világviszonylatban is rendkívül alacsony, ami miatt a magánszektorban az új munkahelyek nem jönnek létre, miközben a válságadók, a rezsicsökkentés és egyéb akciók miatt viszont hetente jelentenek be az érintett cégek leépítéseket. Az eurózónáról optimistábban vélekedett Jaksity. Elmondása szerint az EU és az euró jövőjében hisz, de nem elképzelhetetlen egy a szétesés valamilyen formáját jelentő forgatókönyv is.

Portfolio.hu: Hogyan látja a hazai hitelezés rövid és közép távú kilátásait? Az új, nagy volumenű NHP-ben reménykedjünk vagy az újabb devizahiteles mentőcsomag hatásai miatt aggódjunk?

Jaksity György:A devizahitelesek mentegetése, amennyiben – és nagy valószínűséggel így lesz -, a hitelfelvevő tartozásának egy részét a bankkal íratja le, definíciószerűen a nettó megtakarítói pozició javulásával jár, ami a potenciális jövőbeli hitelfelvevő képesség vagy fogyasztás szempontjából pozitív függetlenül attól, hogy egyébként a megvalósuló csomagról közgazdasági, jogi és morális szempontból mit gondol az ember. A bankok számára újabb jelentős veszteséget okozó megoldás viszont egyértelműen negatív a hazai hitelezés szempontjából. Ezt az MNB is látja és részben ezért indult a növekedési hitel program, amelynek jövőre – megint csak az egyéb tényezők értékelésén túlmenően – lesz hatása a gazdasági növekedésre és mivel az amúgy elhanyagolható lenne, a hatás jelentős lesz. Összességében persze a magyar gazdaság helyzete továbbra is gyászos marad a rövidtávú fiskális és monetáris lépések ellenére.

jgy1

P.: Növekedési fordulatról beszél a kormány, mennyiben tekinthető Ön szerint a recesszióból való kikerülésünk valódi fordulatnak?

J. Gy.: A 2014-es választások miatt a kormány és az (elvileg független) MNB jelentős keresletélénkítésbe kezdett, másrészt a tavalyi megszorítások után mindenképpen jött volna egy kis visszapattanás bár az előbb említett lépések nélkül ezzel is csak 1% alatti növekedés lett volna elérhető. Így viszont a növekedési hitelprogram megvalósulásának menete függvényében egyszeri ugrásként akár 2%-os GDP növekedés sem kizárt. Közben persze folytatódik a jövőnk felélése és emiatt a hosszú távú növekedési pályánk kilátásai inkább romlanak még az alacsony kamatok ellenére is, amelyek viszont kérdéses, hogy meddig fenntarthatóak. A hozamgörbe távolabbi szakaszain inkább emelkedést, mint csökkenést látni, ami nem csoda, hiszen ha belegondolunk, hogy az amerikai 10 éves állampapír 150 pontot emelkedett hozamban és 3%-on túlra kacsintgatott, amikor Bernanke ismét meglepte a piacot azzal, hogy mégsincs tapering. Ez egy napig megint lenyugtatta a piacokat (leginkább short-zárások történtek), de egyre kevésbé és egyre rövidebb ideig hatnak a meglepetések, márpedig a magyar gazdaság jó ideje az olcsó (rövid)pénz és az EU-s támogatások oxigén palackjára van kapcsolva.

P.: Az utolsó negyedévben nem esett tovább az amúgy elkeserítően mélyen lévő beruházási rátánk. Jöhet-e élénkülés a vállalati beruházásokban?

J. Gy.: Minden esésnek van alja, de legalábbis inflexiós pontja. Nem tudom, hogy hogyan fognak alakulni a beruházási kilátások középtávon, de a növekedési hitelprogram ezt is meg fogja lökni jövőre a kkv szektorban. A nagyobb cégek esetében azonban nem látom a lényegi javulást. Ez azért rossz, mert a magyar gazdaság GDP arányos beruházási rátája a régióban és világviszonylatban is rendkívül alacsony, ami miatt a magánszektorban az új munkahelyek nem jönnek létre, miközben a válságadók, a rezsicsökkentés és egyéb akciók miatt viszont hetente jelentenek be az érintett cégek leépítéseket. Másrészt a fizikai tőkeállomány megújítása sem történik meg, vagyis a növekedés alapját jelentő termelési tényezők tovább épülnek le.

P.: Óriási meglepetésként hatott, hogy a Fed mégsem kezdte el a politikája lassítását. Egyes értelmezések szerint ez alapvetően jó hír a világgazdaságnak, mások szerint csak arra jó, hogy a végén magasabbról zuhanjunk a mélybe.
jgy2
J. Gy.: Erről évek óta ugyanazt gondolom: a QE szükséges válságkezelő eszköz, amelynek a kivezetése és annak hatása messze nem evidencia. A QE1 és a QE 2 tankönyvi szintű evidencia volt és be is teljesítette a küldetését, stabilizálta 2009-ben a piacokat majd megindította a fellendülést. A QE3 viszont azon túl, hogy egy végső lökést adott a legkockázatosabb eszközöknek is nem sok mérhető javulást tett hozzá a reálgazdaság addigra már érzékelhető fellendüléséhez. Most pedig itt állunk a QE kivezetésének kezdete előtt és fogalmunk sincs arról, hogy ez a folyamat hogyan fog végbemenni. Az már látszik, hogy nagyon durva addikció alakult ki, ott tartunk, hogy nemhogy kamatnövelés, vagy a QEx leállítása, de még a QE hangyányi csökkentése sem jöhet szóba, mert kataklizma indulna be. Ha eljönne a pillanat, amikor a Fednek mégis szigorúbb és határozottabb lépéseket kellene tennie (a jelenlegi kommunikáció szerint 2,5%-os infláció környékén), akkor két rossz közül választhat. Az egyik, hogy nem lép, ami a kredibilitás jelentős amortizációjával és beláthatatlan következményekkel járhat a világ pénzügyi rendszerére. A másik, hogy megpróbálja lenyeletni a méregpirulát, de annak teljesen jól belátható következményei lesznek, amire a nyári események már rávilágítottak. Az erősebb országok is újra a lassulásba vagy akár átmeneti recesszióba süllyednek, a gyengébbek nagyon komoly válságba kerülhetnek és a mesterséges légzésen tartott piacok pedig összeomlanak. És a világ pénze, nemhogy az IMF-é sem lesz elég a mentésre. Vagyis maradna a monetáris lazítás, de hát éppen annak akartunk véget vetni …

 

P.: Mire számít, hogyan érinti mindez a magyar gazdaságot? Bővülhet például a gazdaságpolitika mozgástere?

jgy3

J. Gy.:Amíg van olcsó finanszírozás vonszoljuk magunkat tovább, néha adhatunk magunknak egy-egy dopamin injekciót államosításokkal (pl. magánnyugdípénztárak), költségvetés által dotált hitelekkel vagy a már most is kizsigerelt pénzügyi, energia és közműszektor nyereségének további elvonása (veszteségének növelése) révén, de ezek véges források és közben a jövőnket éljük fel. Ha viszont, – és ez elég valószínű, a következő két évben nemhogy nem nő az amerikai és fejlett országok hozamgörbéjének meredeksége, hanem csökken (az idei legmagasabb értékekhez képest), mégpedig a rövid hozamok emelkedésével, az Magyarországnak a 75-80% körüli államadósság/GDP mutatóval, GDP mintegy 100%-át kitevő negatív nettó külföldi befektetési pozícióval (NIIP) és a növekedési hitelprogram következtében romló külső egyensúlyi helyzetével betenné a kaput.

P.: Az eurózóna most kevésbé aggasztja a befektetőket, de a valutaövezet helyzetéről továbbra is igen szélsőséges véleményeket olvashatunk. Ön szerint a német választások után jöhet az európai adósságválság újabb köre?

J. Gy.: Amíg nincs baj a világban, tehát tart a lassú kilábalás a válságból, addig az EU is fokozatosan lábadozik és pár év alatt talán felépül. Ha viszont a Fed kapcsán mondottakat is figyelembe vesszük, akkor nem lehet kizárni egy elég sötét forgatókönyvet az EU számára is. Magam az EU és az euró jövőjében hiszek, de nem elképzelhetetlen egy a szétesés valamilyen formáját jelentő forgatókönyv is, ebbe viszont egyelőre nem is szeretnék belegondolni. Az elkövetkező hónapok nagy kérdése, hogy a megszorítások és strukturális reformok leállásával hogyan lesz képes az eurózóna alkalmazkodni, hiszen a periférián lévő országok esetében még messze vagyunk az ideális állapottól. Erre egyetlen gyors és hatásos lehetőség van: az euró 10-20% közötti leértékelődése a dollárhoz képest, amihez viszont az európai politika, de még inkább a Fed szemmel láthatóan nem partner.

P.: A Fed eszközvásárlási programja a korábbi volumennel folytatódik, Ön szerint mikor kezdhetik el árazni a befektetők a program végét? Láthatunk-e majd nagy átrendeződést, árfolyamesést a részvény- és kötvénypiacokon?

J. Gy.: A játék úgy néz ki, hogy a Fed elhinti, hogy kicsit szigorít, mire a piacok elkezdenek omlani, amitől a Fed bürokraták infarktust kapnak és gyorsan megnyugtatják a piacokat, hogy bocs, csak vicc volt. A korábbi kérdésre válaszolva elmondtam, hogy mindez hova vezet.

P.: A fejlett országok alacsony kamatszintje és a jegybanki eszközvásárlási programok kedvező feltételeket teremtenek egy újabb lufi kialakulásához. Ön szerint hol, melyik eszközosztályban alakulhatnak ki árazási buborékok?

J. Gy.: Van, ahol már kialakulóban vannak buborékok vagy akár már kipukkadóban. A legnagyobb buboréknak pár éve egy ügyféltalálkozónkon az állampapírpiacot, tágabb értelemben a fixhozamú piacokat jósoltam, mivel az eszközvásárlási programok ott hatnak a legdirektebb módon. Ez a piac az elmúlt egy évben kemény veszteségeket szenvedett el, a tetejéhez képest egy hosszú állampapír portfólión idén nyárig több mint 10 százalékot lehetett bukni és csak a Bernanke meglepetés állította meg a folyamatot szeptemberben. A rosszabb minőségű krediteken, például a fejlődő piaci kötvényeken és a bóvli kötvényeken ennél súlyosabb bukások is voltak. Kínában buborék van kialakulóban a lakás és üzleti ingatlanpiacon mivel az elképesztő kínai hitelállomány növekedés nagyrészt itt csapódott és csapódik le. A részvénypiacon pár hónap alatt kialakulhatnak buborékok és gyorsan le is ereszthetnek, egyes piacokon, például Indonéziában és Törökországban idén már láttunk ilyet.

jgy4

P.: Most, hogy 20. születésnapját ünnepli a Concorde, hogyan értékeli a magyar tőkepiac elmúlt 20 évét?

J. Gy.: Nehéz felidézni, hogy miben is reménykedtünk két évtizeddel, sőt a BÉT elődjének tekinthető Értékpapírkereskedelmi Megállapodás és a Titkárság indulása óta lassan két és fél évtizeddel ezelőtt. Számszerűen nem hiszem, hogy bárkinek volt elképzelése, hogy mekkora lesz a piac, hogyan néznek ki a főbb mutatók, a gazdaság. Minőségileg én bíztam benne, hogy a tőkepiac nagyobb szerepet kap a magyar gazdaságban, bár most már hozzátehetjük, hogy a piacnak, mint intézmény(rendszer)nek általában nagyobb szerepet kellene élveznie, de ez nem következett be, sőt a piacgazdaság fejlődésének folyamata inkább megfordult. És hasonlóan nehéz helyzetben vagyok, ha a cég elmúlt húsz évét nézem. Egyrészt büszkék vagyunk mindannyian a Concorde-ban arra, amit létrehoztunk és ez nemcsak az üzleti eredményeket jelenti, hanem azt a társadalmi szerepet, felfogást és értékrendet is magában foglalja, amit következetesen képviselünk az indulás óta. A másik oldalon a piac, a tőkepiac marginalizálódása, a mi fejlődési lehetőségeinknek is egyre keményebb határokat szab, miközben a világ progresszív része fénysebességgel megy el mellettünk. A magunk részéről a borús, de reális diagnózis ellenére a következő húsz évnek is teljes erőbedobással, megfiatalodó menedzsmenttel, fejlesztési elképzelésekkel és ugyanazzal a következetes értékrenddel vágunk neki, amit reméljük, hogy ügyfeleink és üzleti partnereink a jövőben is a bizalmukkal honorálnak.