Hevülő gazdaságok, hevülő árfolyamok

Az Inforádió „Párbeszéd a gazdaságról” című műsorában beszélgetett Virág Barnabás, az MNB ügyvezető igazgatója és Szabó László, a HOLD Alapkezelő elnöke a nagy jegybankok által gerjesztett buborékokról és arról, hogy Magyarország milyen helyzetben van ennek kezeléséhez.

A beszélgetés anyagát hang (mp3) formátumban is felrakjuk. Az ún. podcast kiváló szórakozás futás, kerékpározás és dugóban ülés közben is, mindenkinek csak javasolni tudjuk. A linken jobb klikkel (mobil eszközökön hosszan nyomva tartással) le is tölthetők a fájlok: Hevülő gazdaságok, hevülő árfolyamok
Abban mindenki egyetértett, hogy az elmúlt években látott nagy jegybanki likviditásbővítő intézkedések, mint az alacsony kamat és a mennyiségi lazítás (QE) nagyot változtatott a világon. Szabó László szerint annyi új tapasztalathoz jutottunk, hogy lassan át kell írni a tankönyveket. Talán a két legfontosabb tanulság az, hogy a több ezer milliárd dolláros többletlikviditás sem tudott inflációt gerjeszteni, másrészt a reálgazdaságra sokkal kisebb hatást tudtak a nagy jegybankok kifejteni, mint azt előtte sokan várták. Ugyanakkor a pénzbőség eszközárakra gyakorolt felhajtó hatása előre láható volt. Összességében szerinte egy olyan gyógykezelést láttunk, ami a betegségen ugyan kismértékben segített, de a mellékhatásai szinte beláthatatlanok.

Virág Barnabás szerint egyre közelebb vagyunk az igazság pillanatához, amikor majd ténylegesen kiderül, hogyan kell megítélni a nagy jegybankoktól látott politikát. Rövid távon, a pénzügyi válság legakutabb problémáit megoldották az extra likviditással, de közben egy egészen paradox helyzetet állítottak elő a világ pénzpiacain. A válság utáni években elerjedt a befektetők közt az a szemlélet, hogy a „rossz hír is jó hír”, hiszen arra számítottak, hogy egy-egy gyengébb gazdasági adat újabb stimulusokra serkenti majd a nagy jegybankokat, ami árfolyam felhajtó hatású lesz. Most pedig, miközben az egész világon stabilabb növekedést látunk, a tőkepiacok idegesebbé váltak, hiszen megindultak a találgatások, hogy a jegybankok mikor és hogyan vonhatják vissza eszközvásárlási programjaikat. Jön tehát az az időszak, amikor a nagy jegybankoknak ki kellene lavírozniuk magukat a QE-k által generált, ez idáig kényelmes helyzetből. Ez a QE-k veszélye: könnyű rászokni, de annál nehezebb kilépni belőlük.

A tankönyvekben szerinte is lesz mit újraírni. A legnagyobb változtatást az jelentheti, hogy a monetáris politikának mégis csak lehetnek hosszú távú növekedési hatásai. Különösen igaz ez olyan helyzetekben, amikor a jegybankok célzottan, a beruházások élénkítése érdekében avatkoztak be. Jó példa erre a Magyar Nemzeti Bank esete. Miközben a jegybank mérlegének mérete fokozatosan csökkent, addig a döntéshozók általános programok helyett időről időre célzott lépésekkel támogatták a gazdaság működését. Így szerinte az MNB évről évre 1-1,5 százalékponttal segítette a magyar növekedést.

Megugró jegybanki mérlegfőösszegek

Szabó László úgy véli, hogy ugyan mindenhol láthatunk lufikat a világban, azonban ezek nem feltétlenül az őrült, megalapozatlan kategóriába tartoznak. A negatív kamat ugyanis nagyon erőteljesen hat az eszközárakra. Egy lakás, ami 10 százalékos kamatkörnyezetben 100 ezer eurót ért, nullaszázalékos betéti kamat mellett 500 ezerért sem feltétlenül „drága”. Ezért fog elképesztő változásokat hozni az, ha valóban emelkedésnek indulnak a 30-40 éve csökkenő kamatok. Különösen ijesztő ez a potenciális változás, ha a csökkenő kamatkörnyezetben meghízott adósságállományokra gondolunk. Éppen az óriási felhalmozódott adósságok miatt gondolják sokan azt, hogy nem emelkedhetnek majd a kamatok. (Ezt nem engedhetik meg, mert mi lesz az adósokkal?) De azt ne felejtsük el, hogy az időnként megbokrosodó piac ezt nem szokta figyelembe venni és oda szeret „lecsapni”, ahol a legtöbb kárt tudja okozni. Ezt egy devizahitel-válságba majdnem belerokkant országban már sokan megtanulták.

Áremelkedések és technológiai buborék

Virág Barnabás szerint túl könnyedén használjuk a buborék kifejezést. Ezeket általában csak utólag könnyű azonosítani és megmagyarázni. Ugyanakkor az is látszik, hogy míg a fejlett országok gazdaságai 15-30 százalékot nőttek a válság óta, addig a nagy tőzsdék árfolyamai akár 100 százalékot is, így valóban nagy hatása lehet majd a normalizálódó monetáris politikáknak.

Alapvetően három komoly strukturális tényező látszik a világban, amelyek hatásait még csak nehezen tudjuk felmérni. Az egyik ilyen a demográfiai változások, amivel ma már minden ország szembesül, a másik a technológiai változás és a harmadik a globálisan magas adósságok problémája. Nem éltünk még olyan gazdaságtörténeti korszakban, ahol ez a három tényező egyszerre hatott volna. Ha mégis példát szeretnénk találni, akkor Japán tapasztalatait lehet érdemes leginkább megvizsgálni, ahol mindhárom tényező már régóta fejti ki hatását. Itt az látszik, hogy az alacsony kamat és a tartósan megnövekedett jegybanki mérleg általánossá vált, amivel immár huzamosabb ideje él együtt a japán jegybank. Ez is azt mutatja, hogy a hatalmasra duzzadt jegybanki mérlegeket nehéz lesz leépíteni.

A demográfiai változásokról régóta beszélünk, de Szabó László szerint csak most kezdi a világ komolyan venni. Szemléletes példa a Magyarországon most nyugdíjba vonuló és a most született korosztály népességének óriási különbsége. Míg 1953-ban 206 ezer gyerek született, addig tavaly ennek kevesebb, mint fele, 93 ezer csecsemő jött világra. A munkaerőpiacon is hasonló nagyságrendű változásokat látunk: egyre kevesebb belépőnek kellene a sok kilépőt helyettesítenie (és eltartania), ráadásul a fiatalok és a szakmunkások külföldi munkavállalása tovább rontja a helyzetet. Hiába huhogtak a demográfusok, két-három éve kevesen gondolták, hogy a munkaerőpiacon ilyen rövid idő alatt ilyen drasztikus változások állnak majd be. Egy orvos barátját idézve: „Egy perccel a baj előtt még nem volt baj.”
Szerinte elképzelhető, hogy az inflációval is hasonló a helyzet. Amikor 2016 májusában egy rendezvényen a HOLD Alapkezelő megkérdezte a jellemzően vállalatvezető vagy tulajdonos ügyfeleit, hogy szerintük a következő három évben mennyivel kell a béreket emelniük, akkor a jellemző válasz a 3-5% volt. Fél évvel később berobbant a munkaerőpiac… Úgyhogy kicsit átalakítva az idézetet: Az infláció előtt 3 hónappal még nem volt infláció.

Megugró bérek

Virág Barnabás szerint azonban az alacsony infláció és demográfia kapcsolatának megértésében szintén érdemes megnézni a Japán helyzetet, ahol az látszik, hogy az elöregedő társadalom kiegészülve a robotizáció újdonságaival strukturálisan erősen az alacsony infláció irányába hat. A nyugdíjas éveinkben általában kevesebbet fogyasztunk, így a kereslet szűkül, viszont a kínálat nem, mert a termelésben egyre inkább képesek leszünk gépekkel és technológiával kiváltani az emberi munkaerőt – azaz az aggregált kereslet és kínálat helyzete inkább utóbbi javára változik, ami mellett maradhat a mérsékelt inflációs környezet.

Abban viszont egyetért, hogy rövidebb távú folyamatokban a várakozásoknak, a gazdaságpszichológiai tényezőknek nagy szerepük van. Jól mutatja a helyzetet, hogy miközben az év elején nem jött olyan új fundamentális információ, ami arra utalna, hogy az EKB korábban érheti el inflációs céljait, mégis a piaci elemzők körében hetente jelennek meg újabb és újabb teóriák arról, hogy mikor és hogyan változhat a kötvényvásárlási program kifutása.

Szabó László szerint azonban a jegybankok politikáját régóta nem az infláció határozza meg, hanem a gazdaság-befolyásoló szándékuk. A maginfláció például az USA-ban egy nagyon szűk sávban mozog: most pont akkora, mint volt 1999-ben. Mekkora volt akkor az alapkamat? Nem kevesebb, mint 6,5 százalék, a mai szint több, mint négyszerese! Tehát a jegybankok sokkal volatilisebbek az inflációnál.
A strukturális inflációról is más véleményen van. Szerinte hibás az a közgazdasági axióma (mondhatni ortodoxia), hogy az elöregedő társadalomnak inflációcsökkentő hatása van. A nyugdíjasok magánköltése ugyan jóval alacsonyabb, mint a 30-50 éves korosztályé, ha azonban kiegészítjük a társadalom (azaz az állam) nyugdíjasokra fordított kiadásaival (leginkább az egészségügy területén), akkor lényegesen változik a helyzet. (Az USA-ban az állami költések közel 20 százaléka az egészségügyre megy.)
A robotizáció jól hangzik, de ez sem XXI. századi találmány. Az első szövőszék is a robotizáció egy lépcsője volt, pedig annak már pár száz éve. Az automatizáció 300 éve folyamatosan velünk van, ennek ellenére az infláció időről időre feltűnik. Miért változna ez a jövőben?

Virág Barnabás szerint arra nehéz lenne válaszolni, hogy pontosan mikor jön a világban a következő válság, számunkra sokkal inkább az a kérdés, hogy mennyire vagyunk felkészülve rá. 2008-2009 megmutatta, hogy ha a magyar gazdaságnak legyengült az immunrendszere – ami akkor óriási külső finanszírozási igényt és a magas devizaadósságokat jelentett –, akkor az nagyon sérülékennyé teszi a gazdaságunkat. Mára a helyzet nagyon sokat javult. Kevesen beszélnek arról, hogy a nettó külső adósságunk 2020-ra akár teljesen el is tűnhet. Most sokkal egészségesebb állapotban várjuk a következő globális „lehűlést”.

Szabó László szerint mivel már a Biblia is leírta, hogy hét bő esztendőt hét szűk esztendő követ, és a gazdaságtörténet következő 2000 éve sem tudósít másról, biztosak lehetünk abban, hogy a gazdaság ciklikussága az emberiségben genetikailag kódolt. Ma sem tehetünk mást, mint követjük József fáraónak adott tanácsát: jó időkben fel kell készülni a rosszra. Szerinte Magyarország monetárisan nagyjából elvégezte a feladatokat, a költségvetési és strukturális területeken többet kellett volna tenni.

Európai szinten az a legnagyobb probléma, hogy az EKB egyáltalán nincs felkészülve a következő válságra. Ha a következő években jön egy jelentősebb gazdasági lassulás, nem lesz honnan kamatokat vágni. Olyan felelőtlenség ez, mintha úgy vágnánk neki a sivatagnak, hogy előtte nem töltöttük fel a kulacsot. Hiába javul Magyarország válság elleni immunrendszere, a világ egyik legnyitottabb gazdaságával ki van szolgáltatva az európai gazdaságoknak. Ha ott rosszul menedzselik a monetáris politikát, annak itthon is megisszuk a levét.


Az Inforádióban elhangzott adást teljes egészében meghallgathatja és megnézheti az alábbi felvételen:


A PÁRBESZÉD A GAZDASÁGRÓL SOROZAT KORÁBBI RÉSZEI:

1. Versenyben a versenyért

2. Magyarország hogyan teljesít?

3. Hányan dolgozunk és mennyiért?

4. Mennyivel tartozunk és kinek?

5. Forint, infláció és jegybank

6. Euró és Magyarország