Hozamvadászat

Az állampapírok reálhozamai – a biztonságosnak tekintett országokban, mint az USA vagy Németország – a 80-as évek elejétől, az olajválság óta gyakorlatilag folyamatosan csökkentek.
Ma már egy 10 éves papír esetében eljutottunk oda, hogy a lejáratig számított éves hozam kisebb, mint az infláció mértéke. Magyarul, ha az ultra biztonságot keressük, akkor ezen a befektetésünkön reál értelemben bukunk. Ha tartósan alacsonyan maradnak az elérhető hozamok, akkor egy idő után persze minden más befektetés jobb lesz, csak hozzon valamit a konyhára.

hp120405 1

A következő ábra pontosan a fent említettekről szól, a kötvények hozamalakulása normál esetben korrelál a részvény befektetésekkel elérhető hozamokkal. Ami szembeötlő, hogy az elmúlt pár évben ez nem működött megfelelően. Lehet, hogy a mostani rally zárja majd a különbséget? vagy a kötvénypiacok túlárazottak? Szerintem erre a két kérdésre egybehangzó válasz van: ha továbbra is „mesterségesen” alacsony hozamok maradnak, a pénznyomtatás révén, akkor van még tere a részvénypiaci emelkedésnek.

hp120405 2

Az állampapírpiac Európában persze kínál lehetőségeket, csak nagyobb kockázatot kell érte vállalnunk. Vehetünk spanyol vagy olasz 10 éves kötvényeket 5 százalék körüli hozammal, olyan elven, hogy ezek az országok túl nagyok, hogy tönkre menjenek (too big to fail) vagy halászgathatunk a mélyben, és vehetünk görög állampapírokat, mondván, hogy másodjára csak elkerülik a csődöt. A vállalati kötvények hozamfelárai lekövették az állampapírokét egy bizonyos ideig, de a mellékelt grafikonról is jól leolvasható, hogy a vállalati kötvények végül sokkal jobban átvészelték a problémás időszakot, mint az európai államkötvények. A befektetési kategóriába eső 5 éves futamidejű papírok hozamfelára is sokat csökkent, a legújabb kibocsátások, már csak 100-150 bázispont felárat kínálnak a referencia szinthez képest…

ho120405 3

A normál árazási metódus, miszerint a felár (spread) az ország kockázat plusz az egyedi vállalati kockázat összegéből adódik, egyértelműen csődöt mondott, mivel számtalan olyan vállalatot lehet találni, amely sokkal jobb financiális helyzetben volt, mint az ország ahol a székhelye vagy működése volt. Ennek egyik példája a görög telekom cég kötvénye, amely egy államcsőd ellenére, elég jól tartja magát, sőt az elmúlt pár hétben még emelkedett is.

hp120405 4

  Forrás: Bloomberg

Az európai kockázatosabb (high yield) vállalati kötvények esetében is folytatódhat, ami már 2008 óta tart, azaz folyamatosan csökkenhet a rajtuk elérhető hozam. Ha ránézünk a mellékelt grafikonra, olyan, mintha az egész európai perifériás államadóság probléma ebben a termékcsoportban csak egy kisebb korrekciót okozott volna egy 2008 óta folyamatosan csökkenő trendben.

hp120405 5

A kínálatot itt az is csökkentheti, hogy egyre több olyan cég van, amelyik megfelelő likviditással rendelkezik, és inkább visszaveszi a magas hozamú kötvényeit. Erre leginkább a bankszektorban láttunk példákat, ahol az LTRO közvetlenül fejtette ki hatását. Itt nagyon egyszerű a matek, 1 százalékos forrásból vedd vissza az amúgy 10 vagy akár 20 százaléknál magasabb hozamú kötvényeidet. (Mellékeltem az Erste bank alárendelt kötvényeinek árfolyama, amit februárban visszavásárolt a cég.)
hp120405 6

Forrás: Bloomberg

Jövő héten kedden arra ia választ adok, hogy mi a helyzet nálunk?