Igazi őrület van a kötvénypiacon, öngyilkosság most ide fektetni

Az abszolút hozamú alapokban sokkal több kockázatos ügylet van, mint ami a tájékoztatókból kihámozható, ennek ellenére igyekeznek nem rulettezni az ügyfeleik pénzével az alapkezelők. Egyes részvénypiacokban még lehet kraft, a kötvényalapokból viszont érdemes menekülni, mivel egy kisebb emelés is boríthatja a piacot. Móricz Dániellel, a Concorde Alapkezelő befektetési igazgatójával beszélgetett a portfolio.hu.

Az abszolút hozamú alapok éves jelentéseiből arra lehet következtetni, hogy nem vállalnak különösebb kockázatot, inkább kötvénytúlsúlyos portfóliókat tartanak. Miért nem kockáztatnak az alapkezelők?
Egyrészt azért, mert a magyar lakossági befektetők többnyire kockázatkerülők, azaz az alapkezelők tisztában vannak azzal, hogy az ügyfeleik nem szeretik az őrült kockázatokat. A klasszikus hedge fund-modell nem működhet itthon széles körben. Bár van egy elenyésző mennyiségű, klasszikus hedge fundokhoz hasonlóan nagy kockázatot vállaló alap, ezek nem kezelnek igazán sok pénzt, az árfolyammozgásokra pedig rendkívül érzékenyek a befektetőik. Ezen a szemléleten szerintem nem is szükséges változtatni, hiszen a hedge fundok teljesítményéhez viszonyítva is jól teljesítettek a népszerűbb magyar abszolút hozamú alapok. Ebben nyilván szerepe volt annak is, hogy az elmúlt 3-5 évben jól teljesítettek a magyar eszközök is, amelyekbe jelentős részben ezek fektetnek, de az alapkezelők érdemét ez nem csökkenti.

Másrészt pedig hiába tűnik úgy az éves jelentések alapján, hogy kötvénytúlsúlyosak az abszolút hozamú alapok, ez nem feltétlen van így, hiszen a tényleges kockázati kitettség nem olvasható jól ki ezekből a jelentésekből.

Itthon alapvetően kétféle alap terjedt el. Az egyik közvetlenül, az úgynevezett “cash termékekbe”, azaz egyedi részvényekbe, kötvényekbe fektetve veszi fel a pozícióit és diverzifikációval, pozícióméretezéssel (sok kisebb pozíció) kezeli a kockázatot. A másik típus viszont olyan, amely csak néhány pozíciót, koncentráltan vesz fel és a kockázatot stop-loss megbízással kezeli. Utóbbi kategóriába tartozik nálunk a Concorde-VM, a Citadella: az alapok eszközeinek 5-10 százaléka egy margin-számlán van nyilvántartva, az alap vagyonának maradéka pedig rövid állampapírokban. A kisebb részre viszont az alapkezelő tőkeáttétellel vesz fel pozíciókat; például ha az eszközállomány 10 százalékára ötszörös tőkeáttétel mellett veszünk fel egy pozíciót, az alap kockázati kitettsége 50 százalékra nő.

A származtatott ügyletek részletes kibontása nem szerepel a féléves, éves jelentésekben (csak az összesített kitettség), esetleg a havi jelentésekből tájékozódhatunk róluk. Emiatt félrevezető lehet, ha csak az alapján hoz valaki döntést, hogy az alap eszközeinek 90 százaléka miben (pl. diszkontkincstárjegyben) van.

Sokkal olcsóbb egyébként megkötni egy határidős ügyletet, mint ha az egész alap eszközállományát lecserélnénk. A származtatott ügyleten kívül egyébként a devizapozíció sincs megfelelően benne az alapkezelők jelentéseiben, pedig vannak olyan alapok, ahol akár az eszközállomány egészét is meghaladó kitettségre vesznek időnként fel devizapozíciót.

111Ha az éves jelentések nem megfelelően mutatják ki az alap kockázati kitettségét, honnan tud erről az ügyfél tájékozódni?
Ez jó kérdés. A magyar jogszabályok nem követelik meg az alapok vagyonának nagyon részletes kimutatását, viszont van olyan alapkezelő, amelyik ezt megteszi. Más kérdés, hogy szerintem a minimum követelmény túl kevés. Persze a napi szintű monitorozás sem feltétlen jó megoldás, mert előfordulhat, hogy egy alapkezelő egy adott értékpapír piacán jelentős szereplő, és ha lekövetik a befektetők a mozgását, ezzel a saját lehetőségét is agyoncsapja. Nálunk például fontos elv, hogy lehetőség szerint minél kevesebbet írjunk, mondjunk egy kevésbé likvid részvénypozícióval kapcsolatban addig, ameddig nem szálltunk ki a pozícióból.

Az alapkezelők – köztük mi is – arra törekszenek, hogy havonta vagy legalább negyedévente leírják a jelentéseikben, hogy mi történt és ne csak az álljon bennük, hogy látszólag nem változott semmit a portfólió, pedig valójában előfordulhat, hogy akár minden nap az alap teljes kitettsége, vagy akár eszközállománya is lecserélődik. Igyekszünk emellett a forgalmazókhoz is legalább félévente elmenni, hogy számukra is világos legyen, mi történik az alapok portfóliójában.

A befektetési döntés meghozatala előtt egyébként meg kell vizsgálni sok szempontot: egyrészt, hogy milyen volt legalább 3-5 éves időtávon az alap teljesítménye. Hozam, volatilitás, hogy viselkedett az alap különféle piaci turbulenciák alatt, ha megváltozott az alap mérete, ezt tudták-e kezelni, illetve, hogy a portfóliómenedzser személye ugyanaz-e. Egyébként ilyen szempontból az abszolút hozamú alap egy kicsit fekete dobozként működik, ezért is fontos a portfóliómenedzser szemlélete és az, hogy ezt a forgalmazóknak, privátbankároknak is, akik az ügyféllel kommunikálnak, továbbítani tudják.

Miért válasszon egy ügyfél abszolút hozamú alapot kötvényalap helyett?
Egyrészt a válság alatt nagyon jól vizsgáztak az abszolút hozamú alapok: bebizonyosodott, hogy az abszolút hozamú alapok kategóriája az egyik legbiztonságosabb volt, a kötvényalapokkal, részvényalapokkal sokkal nagyobbat lehetett bukni.

Másrészt pedig a kötvényalapokkal eleve nem érdemes összevetni az abszolút hozamú alapokat, mivel a kötvények teljesítettek a legjobban a régióban. Az abszolút hozamú alapok többségében még mindig szerepelnek hazai kibocsátók kötvényei, valószínűleg amiatt is, mert a kötvények az elmúlt időszakban alapvetően jól teljesítettek. Szerencsések is voltak az alapkezelők, mert ezt a piacot jól ismerték és az ország eszközeit 6-7-8 évvel ezelőtt rendkívül olcsón meg lehetett venni, ezért nem is kerestek mást. Minek mentek volna külföldre az alapkezelők, ha 8-10 százalékos hozam mellett Magyarországon meg lehetett venni olcsón egy eurós MOL-kötvényt?

A kötvényalapok ellen szóló érv, hogy az elmúlt évek hozamcsökkenése bármikor megfordulhat. Lehet, hogy a következő egy évben például 100 bázispontot emelkednek a kötvényhozamok. Ez egy olyan világban, amikor a kötvények ígért hozama már sokkal alacsonyabb, mint korábban, sok esetben még az 1-2 százalékot sem éri el, életveszélyes is lehet. A kötvényalap befektetői már kisebb hozamemelkedés esetén is bukni fognak, nem fogják tudni lereagálni a változást.

Tehát eddig nem érte meg abszolút hozamú alapba fektetni, egy kamatemelési ciklus megmutathatja az előnyüket?
Ex-post mindig meg tudom mondani, mibe kellett volna fektetni. 2009-től 2015-ig az S&P 500-ba kellett volna fektetni, 2015 után pedig magyar részvényekbe. Ezt nem tudjuk előre, az ügyfél pedig még kevésbé tudja, mint az alapkezelő. Utólag meg lehetett mondani, hogy a hosszú kötvények jobban teljesítettek a rövid kötvényeknél, de ezt előre nem tudhattuk. Utólag mindig található olyan alapkategória, amelyik jobban teljesített az abszolút hozamú alapoknál, hiszen ez utóbbiak vegyes befektetési politikájúak és az alapkezelőik célja az, hogy megfelelően kezeljék a kockázatokat, azaz nem kell feltétlenül a legjobb eszközosztályt megtalálniuk, de mindenképpen kerüljék el a legrosszabbakat. Senki nem állíthatja, hogy tudta előre, hogy ennyire alacsonyak lesznek a hozamok Magyarországon. Utólag persze triviálisnak látszik, hogy ha a világon mindenhol csökkentek a hozamok, ez itthon, az inflációmentes környezetben is megtörténik majd. Idén, tavaly és azelőtt is meglepte a piacot az MNB, hiszen a többség azt gondolta, hogy itt az alja a kamatvágásnak. A hosszú kötvények ilyen jó teljesítménye meglepetést okozott a piacon minden évben, nem ez volt a piaci várakozás. Aki erre fogadott, az jóval optimistább volt a piaci konszenzusnál.

A kötvénybefektetés egy alapkezelő számára ugyanolyan kockázatos, mint a részvénypiac, hiszen minden nap kell értékelnünk a portfóliónkat. A kötvénypiac árfolyammozgásai miatt tehát kötvényalappal is lehet bukni, mert ha felmennek a kötvényhozamok, leesnek az eszközárak. Hiába hozzák az ígért hozamot a kötvények lejáratig, ezt az ügyfelek többnyire úgysem várják meg és kiveszik az alapból a pénzüket.

Érdekes lehet az elkövetkezendő pár év. Előfordulhat, hogy emelkedő hozamkörnyezetben sok eszközosztály fog gyengén teljesíteni és nem biztos, hogy jól fog működni az elmúlt években profitábilis buy-and-hold stratégia, amelynek a lényege az, hogy kellő ideig tartva úgyis minden vétellel jól jártak a befektetők. Nehezebb piaci környezetben felértékelődhetnek az abszolút hozamú alapok és a jó alapkezelők. Ahogy Warren Buffett szokta mondani: “mindig apály idején derül ki, kin van fürdőgatya.”

Az alapkezelőnek pedig az a munkája, hogy a befektetési döntéseket átvállalja az ügyféltől, ezért van az, hogy az abszolút hozamú alapok drágábbak, mint a benchmarkkövető alapok.

Érdemes egyébként az abszolút hozamú alapok szórását is összevetni a kötvényalapokéval, és egyébként az előremutató várakozások alapján befektetni.

Mi vár a kötvényalapokra?

Nem várható magas hozam a kötvényalapoktól a jövőben egy olyan helyzetben, amikor a világon a nominális hozamok nulla környékén és a reálhozamok negatív tartományban vannak. Ahogy azt Zsiday Viktor kollégám az Alapblogon megírta, aki tíz éves időtávban akar befektetni Európában, ne kötvényalapba fektessen, mert azzal reálértelemben biztos bukni fog, részvényekkel csak megvan erre az esély.

Lehet, hogy még 1-2 évig tart a kötvénypiaci rali, és valószínű, hogy nem is fognak nagyon elszállni a hozamok, amíg a világban ilyen magas az adósság, de azt kell látni, hogy egy ötéves duration esetén egy 100 bázispontos hozamemelkedés 5 százalékos veszteséget okoz egy kötvényalapnak. Ezzel szemben az alap lejáratig számított hozama 2-2,5 százalék lehet, a következő évben tehát 100 bázispontos emelkedés esetén 2,5-3 százalékot bukik az alap.

Érdemes inkább szárazon tartani a puskaport, tartalékolni a jó vételi lehetőségekre.

Egyébként az a probléma a befektetésekkel, hogy mindenki csak a visszatekintő hozamokat látja, a jövőre vonatkozó kilátásokat emögött jellemzően nem ismerik. Félő, hogy ez lesz itthon is, amikor a legtöbb pénz bemegy egy eszközosztályba, akkor jön az esés.

Miért a rövid kötvények árfolyamváltozását mutató RMAX-ot és ZMAX-ot használja benchmarkként a legtöbb abszolút hozamú alap?
A lényeg, hogy találjunk valamit, ami a kockázatmentes hozam. Lehetne a BUBOR-t vagy a diszkontkincstárjegyek hozamát is követni, de az indexet naptól napig jól lehet számítani.

Előfordulnak időnként olyan ügyfelek, még az intézményi oldalon is, akik azt hiszik, hogy mi ezeket az indexeket követjük és leképezzük, de nem, ez csak a kockázatmentes hozam. Ehhez képest mi vállalunk kockázatot és hosszú távon igyekszünk elfogadható kockázat mellett a kockázatmentesnél jobb hozamot elérni.

Az alapkezelők már mínuszból indulnak az alapkezelési, letétkezelési, felügyeleti, könyvelői, könyvvizsgálói költségek miatt, az alacsony hozamkörnyezetben nem is lenne elég, ha csak rövidkötvényeket, betéteket vennénk.

Ha valaki elkezd kezelni egy abszolút hozamú alapot és nem csinál semmit, negatív lesz a hozama. Kell kockáztatni és nem csak azért, mert csak így tud hozamot elérni, hanem azért mert ez az alapkezelő feladata, mandátuma.

Persze az sem mindig jó, ha az ember állandóan próbálkozik. Ha egy alapkezelőnek nincs határozott véleménye a piacról, a legjobb, ha kis kitettséget vállal vagy kiüli a vihart. Persze nem mindig egyszerű ez, hiszen jellemzően épp akkor jön be sok pénz a befektetők révén – a jó múltbeli hozam okán – az alapba, amikor épp már kevesebb a jó lehetőség. Van is erre egy példánk: a legrégebbi, immár 19 éves Concorde 2000 alapunk mérete. Az látszik, hogy a bikapiac végén szállnak be az ügyfelek, medvepiac végén pedig inkább menekülnek belőle a befektetők, ezzel pedig lényegesen sokkal kevesebb hozamot tudtak elérni, mint az a befektető, aki az alap 19 éves élettartama alatt végig benne hagyta a pénzét. Egészen megdöbbentő a különbség: az indulása óta bent lévő befektető éves hozama 11,2% volt, míg egy átlagos (ki-beugráló) befektetőé (ez az úgynevezett tőkesúlyozott hozam) mindössze 5,3%. Ez 19 év alatt azt jelenti, hogy a kitartó befektető kezdeti befektetésének értéke mára az átlagos befektetőhez képest 2,8-szor nagyobb! Megéri tehát türelmesnek maradni és nem ugrálni.

Az emberek hajlamosak a visszatekintő hozam alapján dönteni a jövőbeli kilátások helyett. Alapkezelőként az is a feladatunk, hogy mi is elég türelmesek legyünk akkor, amikor ki kell ülnünk egy piaci ingadozást és az ügyfeleinket is erre sarkalljuk.

Milyen költséget fizetnek ezért a kisbefektetők?
A forgalmazók többsége kér egy egyszeri tranzakciós díjat az abszolút hozamú alapok értékesítéséért cserébe az ügyféltől, ez tipikusan 1% szokott lenni. Ezt nem az alapkezelő kapja, hanem a forgalmazó. Ez nem derül ki a TER-mutatókból (teljes költséghányados, éves szinten) és összehasonlítani sem lehet, mivel forgalmazótól és tranzaktált összegtől függően eltér. Ezen kívül a forgalmazó kap egy idő- és állományarányos díjat is az ügyfelei által tartott alapok után. Gyakorlatilag ez az alapok egyik legnagyobb költségeleme, az alap teljes költségének nagyságrendileg a fele erre megy el (persze ebben lehetnek különbségek). Nagyjából hasonló nagyságrendű a szintén idő- és állományarányosan az alapokra terhelt alapkezelői díj, amit az alapkezelők kapnak. A “2 plusz 20-as” struktúra, ahol az alapkezelők 2 százalék folyó költséget vonnak le az alapból és 20 százalékos sikerdíjat a benchmark feletti hozamrészből; valójában inkább “1 plusz 20-as” az alapkezelők szemszögéből, mert előbbiben benne van a könyvelő, könyvvizsgáló, felügyelet, letétkezelő és a forgalmazó díja is.

Nem motiválja túlságosan is kockázatkerülésre az alapkezelőket ez a díjstruktúra?
Mit csinálna a lelkiismeretlen alapkezelő? Bemegy a kaszinóba és a pirosra felteszi az összes pénzét. Ha nyer, rengeteg sikerdíjat bezsebelhet, ha veszít, azt mondja, hogy “sebaj, majd máshol újrakezdjük”. Az alapkezelők viszont nem rövid távú szemléletűek, ezért is nem kockáztatnak túlságosan. Azt mondják, hogy ha az ügyfél elégedett, ők ezzel hosszú távon tudnak pénzt keresni. Ez a mi stratégiánk is, őrült kockázatvállalással ezt nem lehet biztosítani. A sikerdíjas rendszer egyébként a kockázatvállalást ösztönözheti, de ezt az alapkezelők bérezési struktúrája ellensúlyozza. Tudomásom szerint az alapkezelő cégek a portfóliókezelőik esetében büntetik is a nagy volatilitást, azaz úgy van kialakítva a motivációs rendszer, hogy a portfóliókezelő ne rövid, hanem hosszú távra optimalizáljon. Senkinek sem éri meg őrült kockázatokat vállalni, mert mindenki tisztában van azzal, hogy hosszú távú jó teljesítménnyel lehet csak sok pénzt keresni.

Az indexkövető alapoknak kevésbé okozhat gondot a költségek kitermelése, mivel ezek a portfóliók, alapok olcsóbbak. Várható, hogy ezek Magyarországon is teret nyernek?
Persze, látszólag kézenfekvő egy olcsó, indexkövető alap használata, viszont a legtöbb befektető a medvepiac végén veszi ki belőlük a pénzét és a bikapiac végén teszi be, kevesen bírják csak ki, hogy tényleg harminc évig ne nyúljanak hozzájuk. Így az az érzésem, hogy ezek az alapok az alacsony díjak ellenére hosszú távon még több pénzt is égetnek el, mint a hedge fundok. A hedge fundok teljesítménye tényleg alulmaradt az elmúlt öt évben, viszont egy előnyük van: megóvják a befektetőket saját maguktól, ezekből ugyanis egyrészt nem egyszerű kiszállni, valamint medvepiacok esetén nem húsz százalékot esnek, hanem mondjuk csak ötöt. Ismét idézném a Concorde 2000 kitartó (idősúlyozott hozam) és átlagos (tőkesúlyozott hozam) befektetőinek teljesítménykülönbségét.

A magyar piac nagyon kicsi. Az aktív lakossági befektetők nem csak magyar eszközökkel kereskednek, nem biztos, hogy megéri itthon ilyen alapokat csinálni. Kötvénypiacon lenne erre lehetőség, de nehéz lenne megvalósítani és drága is lenne, szerintem az aktívan kezelt kötvényalapok jobb alternatívát jelentenek. A BUX egyébként nagyon kockázatos index, gyakorlatilag négy részvény határozza meg a mozgását.

Most, 6-7 év részvénypiaci emelkedést követően nagyon népszerűek a passzív termékek. Nem lennék meglepve, ha egy komolyabb esés után nemzetközileg is alábbhagyna az indexkövető alapok iránti lelkesedés. Medvepiacon a befektetők ezekkel megégetik magukat, a hedge fundokkal viszont kevésbé. Ilyenkor mindig divatba jönnek az aktívan kezelt alapok.

Ahogy kiveszem a szavaiból, a befektetők magatartásából ítélve elérkezhettünk a bikapiac végéhez. Készülhetünk a medvepiacra?
Magyarországon nem ment sok pénz a részvénypiacra, a tengerentúlon viszont van rá esély. Ez viszont tavaly is úgy tűnt, az S&P 500 pedig körülbelül a tavaly nyári szint körül van jelenleg is, lehet, hogy még így marad egy évig.

Magyarországon nagy rali valószínűleg nem lesz egy éven belül, viszont összeomlásra sem számítok, az viszont elképzelhető, hogy a kötvényekkel lesz valami, nemcsak itthon, hanem a világon.

Igazán sok pénz a kötvényekbe ment, ezért ez jelenleg szerintem a legveszélyesebb eszközosztály;

Most szerintem nagyobb őrület van a kötvénypiacon, mint a részvénypiacon.

Ha normalizálódnak a kötvényhozamok 50-100-150 bázispontot, az nagy felfordulást okozhat a világon.

Hogy készül erre a Concorde Alapkezelő?

Nálunk minden alapnak megvan az önálló döntéshozója, szinte az összes alap kezelőjét foglalkoztatja ez a kérdés. Mindenki különféleképpen igyekszik meglovagolni az eseményeket. A jelenlegi részvény- és esetleges kötvénypozíciókat sokszor megpróbáljuk határidős ügyletekkel, opciókkal fedezni, félve attól, hogy az eszközárakat lenyomhatja egy ilyen mozgás.

Sokan készülnek a medvepiacra diverzifikációval, erre alkalmasak az alapok alapjai is. Mi a véleménye ezekről a konstrukciókról?
A diverzifikációjuk előny, viszont a túlzott diverzifikáció hátrány is lehet, pláne, ha mindez magasabb költségek mellett (dupla alapkezelői díj) valósul meg. Warren Buffett Ted Seidesszel és Jeffrey Tarranttal kötött fogadása is ezt bizonyítja eddig. Van néhány jó alap, viszont sok alapból történő válogatással az alapok alapja konstrukciók összességében nem tudják legyőzni a piacot. Nagyon sok alapot nem éri meg belerakni egy alapok alapjába, már csak a duplikált költségek miatt sem.

Dilemma egyébként az, hogy mennyire legyen állandó az alapok alapja portfóliók összetétele, szerintük az állandóság a nyerő, ezt képviseli a Concorde Hold Alap is. Két dologban unikális: nincs rajta alapkezelési díj, az összetétele pedig állandó.
Lehet, hogy ez furán hangzik, de mi alapos mérlegelést követően arra jutottunk, hogy ez a befektetők érdeke. Nem szeretnénk elkövetni azt a tipikus – korábban a Concorde 2000 esetében is bemutatott – befektetői hibát, amit sok ügyfél, vagyis ha elégedetlen az alap teljesítményével, eladja és vesz másikat. Olyan alapokból válogattunk a Concorde Hold Alapba, ahol meggyőződtünk róla, hogy az alap kezelője hosszú távon jó teljesítményre képes. Minden alapkezelőnek vannak jobb és rosszabb időszakai, de hiszünk abban, hogy a kiválasztott alapkezelők hosszú távon jók, azaz nem fogjuk kivenni egy-egy alapból a pénzt egy rosszabb időszakot követően, mert úgy véljük, azt majd jobb fogja követni.