lombard dollarhegyek

Így vásároljunk saját részvényt!

Hogyan lesz 1 dollárból 181?

A részvény-visszavásárlások reneszánszát éljük. Az S&P 500 vállalatai nagyobb összeget költenek visszavásárlásokra, mint osztalékfizetésre. Több magyarázat is van arra, hogy miért népszerű ez a részvényesi javadalmazási forma. Egyrészt az adóelőny miatt, mert az osztalékfizetéssel ellentétben itt nem azonnal, hanem csak hosszú távon jelenik meg az adófizetési kötelezettség.

A menedzserek azért is szeretik ezt a kifizetési formát, mert sokkal rugalmasabban kezelhetik, mint az osztalékot. Észrevétlenebb a visszavásárlásokat leállítani, mint az osztalékot levágni, ami általában nagy visszhanggal és részvényáreséssel jár. Az amerikai társaságok nagy része ma már szinte rutinszerűen, folyamatosan vásárol vissza részvényeket.

Elsikkad a lényeg?

De egy valamire nagyon kevesen figyelnek igazán oda. A legfontosabbra. Nevezetesen arra, hogy a részvény-visszavásárlás nem egyszerűen az osztalékfizetés alternatív formája, hanem nagyon hasznos eszköz értékteremtésre. Ha egy vállalat nem folyamatosan vesz vissza részvényeket, hanem akkor, amikor azok jelentősen alulértékeltek, akkor hosszú távon akár nagyobb
értéket teremthet ezzel, mint amekkorát az operatív üzemeltetés javításával tud!

A műfaj királya

Ennek megértéséhez érdemes megismerkedni Henry Earl Singleton (1916-1999) munkásságával, akit Warren Buffett röviden csak úgy jellemzett, mint az amerikai üzleti élet valaha volt legjobb teljesítményével rendelkező alakja! Singleton villamosmérnökként végzett 1940-ben az MIT-n (üzleti tanulmányokat soha sem folytatott), ezt követően mérnökként, majd menedzserként dolgozott különböző ipari vállalatoknál. 1960-ban két társával megalapította az évek során fokozatosan ipari konglomerátummá bővülő Teledyne Industriest, amelynek az 1991-es nyugdíjba vonulásáig volt az elnöke.

28 évig a csúcson

A társaság részvényesei 1963 és 1991 között évi átlagban 20,4 százalékos hozammal gazdagodhattak, ha kitartottak Singleton mellett, szemben az S&P 500 index évi 8 százalékos hozamával ugyanebben az időszakban. Mindez azt jelenti, hogy egy dollár kezdeti befektetésükből 181 dollár lett az időszak végére, kilencszer annyi, mintha az indexbe rakták volna a pénzüket.
Egészen elképesztő teljesítmény, figyelembe véve azt, hogy ennyire hosszú időszakon át, 28 éven keresztül tudott ilyen értékteremtést véghezvinni! Tette mindezt úgy, hogy végig versenyző iparágban dolgozott. Nem volt monopol hozzáférése sem nyersanyagokhoz, sem technológiákhoz, nem örökölt jól pozícionált brandeket, nem talált fel semmi világmegváltó terméket. Mivel foglalkozott a Teledyne? Ipari termékek széles körével – mondhatnánk, semmi különössel. Gyártott olajfúró eszközöket, autóalkatrészeket, speciális fémeket, háztartási gépeket, elektromos alkatrészeket, hangfalakat, ember nélküli repülőket.

De mégis, hogyan csinálta?

Két dologra fókuszált. Az egyik a cash flow, a másik a tőkeallokáció. Az elsőben nincs semmi különös. Csak olyan üzleti szegmenssel foglalkozott, ahol magas marginokat tudott elérni viszonylag alacsony beruházási szükséglet mellett, könyörtelenül figyelve a költségekre. Ha valahol nem tudott magas marginokat elérni, otthagyta az adott területet. Nem akart a nagy méret érdekében mindennel foglalkozni. A szavak szintjén szinte minden menedzsernek a világon ez a stratégiája, de ő tényleg ezt is csinálta. Folyamatosan magasabb marginokat ért el, mint a jóval nagyobb és dominánsabb GE. De a különlegessége a második dologban állt, a tőkeallokációban. Az üzletmenetből kisajtolt készpénzt maximális tudatossággal fektette be. Az 1960-as években nagyon divatosak voltak az ipari konglomerátumok, a befektetők magas értékeltséggel jutalmazták az ide tartozó vállalatokat. Hamar kedvelt részvény lett a Teledyne is, amelyet Singleton arra használt fel, hogy a túlértékelt részvényével fizetve megnövelje a vállalatát. Ennek a jegyében 1961 és 1969 között összesen 130 vállalatot vásárolt fel.

A piac igazolta

Az 1970-es években új időszak köszöntött be a tőzsdéken. Vége volt a konglomerátumok imádatának, a Teledyne részvényei is 40 dollár környékéről 10 közelébe estek. Mindez teljes mértékben visszaigazolta azt a Singleton stratégiát, hogy a felvásárlásokat részvénnyel fizette ki. „Olyan ez, mintha 80 százalék diszkontot kaptam volna a korábbi felvásárlásaim árából!”
Itt volt az idő a stratégiaváltásra, ahogy a Teledyne részvények drágából olcsóvá váltak. 1972-ben a Teledyne visszavásárlási aukciót hirdetett 1 millió részvényére a piaci ár felett, az akkori összes részvény mintegy 3 százalékára. A befektetők 8,9 millió részvényt ajánlottak fel. Singleton az összes felajánlást elfogadta! A következő években ezt a lépést még többször megismételte, 1972 és 1976 között visszavásárolta a kinn lévő részvények kétharmadát 20 és 14 dollár árfolyam között. Az árfolyam pár év múlva 130 dollárra ugrott.

Miért nem követi mindenki?

Jelentős mértékű részvény-visszavásárlás erőforrásokat von el a vállalattól, akadályozza a növekedését. Sok menedzser számára a vállalat mérete erősen összefügg a vele járó elismertséggel, hatalommal. Az esetlegesen elérhető bónuszának mértékét is erősen meghatározza, mekkora vállalatot irányít. A Singleton-féle hosszú távú, kontrariánus és agresszív részvény-visszavásárlási stratégiát csak olyan vállalatok esetében várhatunk, ahol a menedzsment egyben jelentős tulajdonos is (owner-operated), aki így már nem a méretben, hanem az egy részvényre jutó vállalati vagyonban lesz érdekelt.
De még ilyenkor sem garantált az aktív értékteremtés saját részvények visszavásárlásával.

Ha többet akar tudni

Akiknek felkeltette az érdeklődését Singleton értékteremtő munkássága és szívesen olvasna róla és hasonló szemléletű más menedzserekről többet, azoknak ajánlom a figyelmébe az alábbi angol nyelvű könyvet: William Thorndike: The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success.

Adris-sztori
2011-ben bukkantunk rá a horvát Adris részvényeire. A társaságot jelentős mértékben, 20-30 százalékban az alapító menedzsment tulajdonolta, és a 250 körüli akkori tőzsdei árfolyamához képest 170 horvát kuna (HRK) egy részvényre jutó készpénzállománnyal rendelkezett, miközben az általa tulajdonolt két fő operatív szegmens, a horvát piacon mintegy 70 százalék piaci részesedéssel rendelkező dohánygyár és rengeteg hotel, kemping az Adrián akkori becslésünk szerint további 100-100 kunát ért részvényenként. Miközben az általunk alulértékeltnek vélt részvényeket vásároltuk, a rossz gazdasági hangulatban azok ára 200-ig esett, a piac szinte nem adott semmilyen értéket a mérlegben lévő készpénzen felül a valós operációnak. Hatalmas értékteremtésre lett volna lehetőség, ha a társaság ekkoriban a rendelkezésére álló pénzt visszaforgatta volna saját részvényekbe! De hiába javasoltuk ezt többször is a menedzsmentnek, mindig hárítottak, leginkább az alacsony likviditásra panaszkodtak, hogy úgysem tudnának elég sokat megvenni.
Azért egy próbát megért volna…
Hogy mekkora lehetőség volt ez, azt szemlélteti, hogy a rövid ideig készpénz nélkül részvényenként 30 kunára értékelt valós operáció egyik felét, a dohány üzletágat 2015-ben részvényenként 230 kunáért adták el!