Indokolatlan? Vagy még sem? Mi állhat a magyar kötvényrally hátterében?

Elemzők és befektetők körében egyaránt meglepetést okozott a magyar állampapírok elmúlt hónapban tapasztalt szárnyalása. Miközben a világ részvénypiacai rövid idő leforgása alatt 15-20-25 százalékkal estek, addig a magyar állampapírok nemcsak, hogy jól állták a sarat", hanem komoly rally kerekedett a forintos kötvények piacán. Az éven túli hozamok az elmúlt egy hónapban több mint 100 bázisponttal csökkentek. Ezzel a magyar kötvények számítanak 2011-ben a világ egyik legerősebb eszközosztályának, a MAX index hozama idén több, mint 10%, euróban számolva is közel 9%.

A magyar állampapír referenciahozamok alakulása 2011-ben (%)

Mi lehet az oka, hogy a korábban a globális kockázatvállalási hajlandóság által vezérelt hazai kötvénypiac ezúttal máshogy viselkedik?

1.) Ha a Kormány tartja magát az államadósság csökkentésével és költségvetési szigorral kapcsolatos elképeléseihez, és sikeresen teljesíti a költségvetési hiánycélokat, akkor jövőre akár 2-3% közé is beeshet az infláció, ehhez képest az állampapírok még mindig bőséges (3-4%-os) reálhozamot kínálnak. A költségvetési szigor ceteris paribus kedvez az állampapíroknak, ugyanakkor (rövid távon) rossz a részvénybefektetéseknek. Leegyszerűsítve, úgy is mondhatnánk, hogy “lehet, hogy a vállalatok nem csinálnak profitot, de az állam ki tudja fizetni lejáró kötvényeit”. Ez tehát valós fundamentális indok, a szigorú költségvetési politikát a befektetők, ha hitelesnek találják és elhiszik, akkor honorálják, ezáltal az MNB-nek is nagyobb mozgástere van és akár kamatot is vághat. Ebben a helyzetben tehát nem feltétlenül tűnik badarságnak megvenni a 6%-os hozamú hároméves magyar állampapírokat.

2.) Különösen akkor nem, ha egy kicsit a külföldi befektetők helyzetébe gondoljuk magunkat. Egy dollárban gondolkodó befektetőnek a FED megígérte, hogy még 2 évig nem fog kapni semmi kamatot, de gyakorlatilag euróban sincs reálkamat. Régiós összehasonlításban is messze a magyar állampapírok kínálják a legmagasabb reálhozamot (Lengyelországban és Romániában ez inkább 1,5-2%-os, Csehországban pedig nulla körüli), de a magyar reálkamat világviszonylatban is dobogó körüli helyen áll – igaz, Magyarország mindig is “élenjáró” volt e tekintetben).

Persze a külföldi befektető, ha magyar állampapírt vesz, akkor még kezelnie kell a befektetés devizakockázatát. Dönthet úgy, hogy felvállalja a forint változásának rizikóját, de fedezheti is a befektetés devizakockázatát. Az ÁKK adatai szerint augusztusban a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány 200 milliárd forinttal nőtt, míg eközben a forint gyengült, mind az euróval, mind a dollárral szemben. Valószínű tehát, hogy a külföldiek jellemzően lefedezték a devizakockázatot, deviza (fx) swap ügyletek segítségével.

A swap ügyletek keretében a külföldiek eurót (vagy dollárt) adnak el az azonnali piacon és későbbi lejáratra (határidőre) veszik azt vissza. Az azonnali eladásból befolyó forintot költik magyar állampapírok (vagy MNB kötvények) vételére. Tekintettel arra, hogy a magyar bankok devizaforrás-hiányosak, ám forintforrásaik vannak, a swap ügyletek másik oldalán a hazai bankok állnak. Az európai bankrendszer növekvő feszültségei miatt a korábban fő finanszírozónak számító külföldi anyabankok igyekeznek visszaszedni a forrásokat magyar leányaiktól, így a hazai bankok egyre inkább a külföldi befektetőkkel kötött swap ügyletekre vannak utalva. Ezt látván természetesen a külföldi befektetők megkérik az árát a magyar bankrendszer fx swap segítségével történő finanszírozásának. Emiatt az azonnali árfolyamhoz képest jelenleg körülbelül mindössze 2,2-2,4%-kal magasabban tudja egyéves határidőre a külföldi az euróját visszavásárolni (a magyar bankoktól). Ez nagyon olcsónak számít annak fényében, hogy az egyéves magyar és német állampapír különbsége több, mint 5%pont (illetve az egyéves BUBOR és EURIBOR közötti differencia is több, mint 4%pont). (Az azonnali és a határidős ár közötti százalékos különbség, valamint a bankközi kamatok eltérése közötti differencia az úgynevezett bázis swap szpred*, ez a hazai bankközi piac finanszírozási nehézségeinek egyfajta indikátora.) Tekintve, hogy a devizacserét követően forintban a külföldi befektető pénze közel 6 százalékkal kamatozik, így euróban összességében majdnem 3,5%-ot keres a magyar befektetésein. (Dollárban is 3% fölött van a befektető hozama egy évre.) Ehhez képest 0,5% alatt van az egyéves német állampapír hozama (és 0,1% a dollár állampapíré).

Valószínűleg a fenti tényezők együttes hatása lehetett az, hogy a magyar kötvénypiacnak az augusztus eleji hozamemelkedés után megváltozott a karakterisztikája, a globális bizonytalanság ellenére csökkenésnek indultak a hozamok. Miért éppen az augusztusi pánik közepette?

1.) Egyrészt a FED akkor tett ígéretet a tartósan alacsony kamatra (2013 közepéig nulla marad az alapkamat). Ennek hatására sok elemzőház javasolta vételre a magasabb kamatozású feltörekvő piaci saját devizás kötvényeket (local currency debt), amelyek már azt megelőzően is kedvelt befektetésnek számítottak. Ennek az eszközosztálynak az ereje jól látszik az ilyenekbe befektető, nemrég indított tőzsdén kereskedett alap, az SPDR Barclays Capital EM Local Bond ETF (EBND) árfolyamán, amely gyakorlatilag szinten maradt az augusztusi részvénypiaci pánik ellenére.

A SPDR Barclays Capital EM Local Bond ETF (EBND) árfolyamának alakulása (relatív erő)

20110909-ebnd

Forrás: Bloomberg, Concorde Alapkezelő

2.) Másrészt ugyan az augusztusi pánikhangulatban 100-120 bázisponttal megemelkedett a magyar csődkockázati prémium (CDS), ezt ellensúlyozta, hogy a kockázatmentes eszköznek számító német és amerikai állampapírhozamok ezalatt 60-80 bázisponttal csökkentek. A magyar állampapíroknak tehát jelentősen lecsökkent az alternatíva költsége.

A magyar ötéves forint állampapírhozam összetevői

20110909-02

Forrás: Bloomberg, Concorde Alapkezelő

3.) Harmadrészt a bankközi piaci feszültségek növekedésével az EURHUF és USDHUF bázis swap szpred is tágulni kezdett, egyre vonzóbb befektetési lehetőséget kínálva a külföldi befektetőknek (egyidejűleg egyre drágábbá téve a finanszírozást a magyar bankoknak).

Az utóbbi időben egyébként elég pesszimista magyar elsődleges forgalmazókat (PD-ket) így meglepetésként érhette, hogy augusztus közepén (piaci pletykák szerint) egy nagy amerikai befektető nagy tételben vett magyar állampapírokat. A PD-k a megbízásokat csak úgy tudták teljesíteni, hogy shortba kerültek. Miután a magánnyugdíjpénztári állampapír-állomány döntő része visszakerült az Államhoz, nyárra lecsökkent a piac likviditása, mélysége, egy-egy nagyobb vevő is komolyabb mozgást tud előidézni a piacon. Ilyen környezetben nem volt könnyű dolguk a PD-knek és egyéb hazai és külföldi befektetőknek, akik csak lassan, egyre alacsonyabb hozamszinteken tudták visszavásárolni a magyar kötvény shortjaikat, illetve csökkenteni alulsúlyozott pozícióikat.

Mindeközben a piaci szereplők egy része és a média is általában “teljes irracionalitásnak” gondolta a globális árral szembemenő magyar kötvénypiaci eseményeket. (Gratula Zsiday Viktornak, aki jól látta ezt a jelenséget és gyanúsnak találta ezt a bull piacokra jellemző befektetői tagadást, amikor is a befektetők nem hiszik el a véleményükkel ellentétes áralakulást!)

4.) A szeptemberre ismét elromló nemzetközi hangulat némi megállót eredményezett a hozamcsökkenésben (lélegzetvételhez és reményhez juttatva a shortosokat). A svájci jegybank e hét keddi frankgyengítő lépése (amelyben gyakorlatilag bejelentette, hogy nem tolerál 1,2-es alatti EURCHF szintet) azonban egy csapásra felbolygatta a lassan nyugodni látszó állóvizet. A devizahitelesekre nehezedő nyomás enyhülésével ugyanis kétségkívül nagyobb lett az MNB mozgástere egy esetleges kamatcsökkentést illetően. Ez a helyzet agresszívebbé tette a vevőket a magyar kötvénypiacon és nagy forgalom mellett még aznap 30-35 bázispontot csökkentek a hozamok.

5.) Short covering rally? Short squeeze? Az alulsúlyozottak és shortosok pániktól vezérelt pozíciózárása? Esetleg a jó chart (hozamok letörése a bázisból) által vezérelt technikai alapú befektetési döntések hatása?

A 3 éves referenciahozam alakulása (letörés a bázisból?)

20110909-ghgb3yr

Forrás: Bloomberg

Elképzelhető, de amint a fenti bekezdésekben részleteztem, lehetnek/vannak a rallynak fundamentális okai is, ami azt jeleni, hogy egyáltalán nem volt irracionális a kötvénypiac viselkedése.

Persze ellenérveket is lehet bőven találni. Íme, néhány, vázlatosan felsorolva:

1.) Egyes vélemények szerint (amivel én egyetértek) nyáron véget ért a kétéves bull market a részvénypiacokon, jelenleg tehát medve piac van, amikor is óvakodni kell a kockázatos eszközöktől. A magas külső- és magas devizaadósságú Magyarország eszközei is kockázatos eszköznek számítnak, így ezekben sem lehet tartós bika piac, ha globálisan a medve az úr.

2.) Az EURHUF alakulásán is látszik a medve piac, a forint májusban trendszerű gyengülésnek indult. Amíg ez a helyzet, addig a gyengébb svájci frank ellenére sincs lehetősége az MNB-nek kamatot vágni. (Nem is beszélve arról, hogy egy olyan befektetőnek, aki a határidős piacon akar a forintja helyett eurót tartani, a magas bázis swap szpred miatt évente mindössze 2-2,5%-ba kerül az euró tartása, tehát nem magas a forint alternatíva költsége. Ha az MNB – a jelenlegi piaci árazásnak megfelelően – 50 bázisponttal csökkentené idén az alapkamatot, akkor ez a tartási költség 1,5-2%-ra, rekord alacsony szintre csökkenne. Igaz, az Európai Központi Bank kamatvágása is elképzelhető.)

Az EURHUF alakulása (emelkedő trendben)

20110909-eurhuf

Forrás: Bloomberg

3.) A magyar bankközi devizapiac feszültségei nem enyhültek, az fx bázis swap szpredek tovább emelkednek. Ha a külföldieknek olyan vonzó lenne a devizafedezés segítségével történt magyar állampapírvétel, akkor ez látszódna a bázis abszolút értékének csökkenésében. (Bár az is igaz, hogy a külföldi befektetők új fx swap ügyleteivel szemben állhatnak az anyabankok, aki zárják a magyar leányokat finanszírozó fx swap ügyleteiket, talán ezért nem szűkülnek a bázis szpredek. Ugyanakkor egyes vélemények szerint új komolyabb külföldi vevő már egy ideje nem jött az állampapírpiacra, csak a meglévők zárják a short pozícióikat.)

Nagyon fontos e tekintetben, hogy mi történik az európai bankközi piacon (anyabankok helyzete). Egyelőre semmi nem utal arra, hogy ott enyhülnének a feszültségek. (Talán valami kataklizmatikus esemény tudja megfordítani a folyamatokat? Egy görög csőd? Vagy az Európai Központi Bank nagy tételben történő pénznyomtatása?) Egy esetleges görög csőd kockázatára nagyon sok befektető legyint, felhozva, hogy már másfél évvel ezelőtt is csődbe mehettek volna, de “úgyis mindig megmentik őket”. Az európai politikai hangulaton az érződik, hogy minden korábbinál nagyobb egy közeli görög csőd valószínűsége (egyre nagyobb ellenállás, nem teljesített deficitcsökkentés stb.), és ez, véleményem szerint, okozhat meglepetést, pánikot és ismeretlen következményeket a piacokon.

Az EURHUF bázis swap szpred alakulása

20110909-03

Forrás: Bloomberg

4.) A Kormány költségvetési szigorral kapcsolatos kommunikációja ugyan nagy elszántságról tanúskodik, de a tettek, valamint az előzetes számok azt mutatják, hogy a lassuló gazdasági környezetben egyre nehezebb lesz hozni az intézkedéseket. A magyar gazdaság a jó világgazdasági konjunktúrával jellemezhető első félévben a fiskális lazítás ellenére is alig nőtt, jövő évben akár recesszióba is kerülhet (költségvetési szigorítás + magas törlesztő részletek + visszaeső export). Egy ilyen helyzetben akár 5-600 milliárd forint is hiányozhat a jövő évi büdzséből. Ezt részben szja emeléssel lehetne pótolni, de a Kormány kommunikációja szerint erre nem kerül sor. Nem látni, honnan lehet a szükséges összeget a hiánycél tartásához előteremteni. A sok népszerűtlen intézkedés növelheti a társadalmi feszültségeket és visszaeshet a Fidesz támogatottsága, ami csökkentheti a fiskális szigor iránti elkötelezettséget.

Meg kell azt is említeni, hogy látván a bevételek tervhez képesti elmaradását, vélhetően újabb adóbevételekre lesz szüksége a Kormánynak. Várhatóan több indirekt adó (jövedéki adó, luxusadó, negyedik áfakulcs?) is megemelésre kerül majd, ami az inflációt is feljebb tolja. Hiába az alacsony lakossági fogyasztás, a gyenge forint és az adóemelések feljebb tolhatják az inflációt, ami óvatosabbá teheti az MNB-t.

5.) Az elmúlt hónapokban – párhuzamosan sok más kockázatos eszköz kockázati prémiumával – jelentősen megnőtt a magyar országkockázati felár (pár napja 450 pontot elérő CDS). Számos eszköz (pl. eurós magyar állampapírok, vállalati kötvények, állami garanciás kötvények) magasabb hozamaikkal konkurenciát jelentenek a magyar állampapíroknak. Vannak olyan állampapírok, illetve állami garanciás kötvények, amelyek euróban jóval magasabb hozamon forognak, mint a forintos magyar állampapírok. (Ezeken a piacokon vajon egészen más befektetők mozognak, akiknek fogalmuk sincs, hogy mi történik a forintos állampapírok piacán?)

A fentiekből látszik, hogy lehet bőven pro és kontra érveket is találni a magyar állampapírok vételéhez. Nem egyértelmű, hogy eladni vagy venni kell azokat. Ilyen helyzetben, véleményem szerint, a legjobb befektetési stratégiák azok, amelyeknél ugyanarról a helyzetről, piacról különböző véleményt tükröző két eltérő eszközosztály árazási különbségeit lehet kihasználni. Egyes kötvények árát látva, úgy vélem, most is vannak ilyenek.

*Az EURHUF bázis swap szpred azt mutatja, hogy egy forint forrással rendelkező bank az EURIBOR fölött hány százalékponttal kap euró hitelt, a forint forrásinak a deviza határidős piacon történő átmeneti elcserélésével.

2011. szeptember 8.

Hangya