Jegybankok és infláció

Felgyorsul-e az infláció a világban?

Sok tényező hat az inflációra, pláne globálisan. Az infláció egyik legtermészetesebb forrása a munkaerőpiac szűkössége. Ha egyre több a betöltetlen állás és egyre kevesebb a munkanélküli, akkor idővel a béreknek kell alkalmazkodniuk a szűkös munkaerő-kínálathoz. Magyarul a bérek emelkednek, és ha a munkaerő költsége felmegy, akkor az általuk előállított termék árának is fel kell mennie, ha a cég talpon akar maradni. Ez a bér–infláció spirál aztán beépül a várakozásokba és már meg is van a táptalaj az inflációhoz. Valami ilyesmi folyamat elején járunk az Egyesült Államokban, pláne ha Trump protekcionizmusa is szárba szökken idővel, ami további gátja a nem amerikai, olcsó munkaerőnek. Az EU ugyan ettől még mentes, azonban ugyanaz a folyamat, ami Nyugat-Európában kordában tartja a béreket (a beáramló kelet-európai, olcsó munkaerő), a régiónkban felfelé hajtja őket. Így a másik régió, ahol az Egyesült Államok mellett hamarosan inflációt várunk, az a miénk.

Forrás: Bloomberg

Forrás: Bloomberg

Ugyanakkor hosszabb távon van két erőteljes tényező, amelyek az infláció ellen hatnak: a technológiai fejlődés és a globalizáció. Mivel ezek közül a technológiának lényegesen nagyobb az árcsökkentő (hatékonyság növelő) jelentősége, ezért még a mostani – talán globalizáció ellenesebb – időkben is van, ami az infláció ellen dolgozzon. Azt azért fontos aláhúzni, hogy a technológiai fejlődés hatása hosszú távon jelentkezik, strukturálisan ható folyamat, a következő években viszont inkább a ciklikus hatások lehetnek előtérben. Rövid távon így inkább az infláció emelkedése kerülhet előtérbe.

Milyen szerepet játszhatnak az infláció kialakulásában a jegybanki lazítások?

Az alacsony kamatok kialakulásában és így a pénzügyi eszközök áremelkedésében a jegybanki mennyiségi lazítások (QE) is szerepet játszottak. De emellett fontos azt is látni, hogy a globális megtakarítási többlet is szorította le a kamatokat. Ugyanakkor a jegybanki szerepvállaláshoz már hozzászoktak a piacok, ráadásul a sok évnyi növekedés után a 2018-2019-es évek már a jegybanki mérlegek csökkenéséről fognak inkább szólni, ahogy a Fed után az EKB is leáll a vásárlásokkal. Ezeket a folyamatokat (is) árazza már a piac, így 2016 közepe óta már inkább hozamemelkedést látunk. Úgyhogy ha a QE-k (ingatlanpiacok kivételével) eddig nem okoztak a reálgazdaságban inflációt, akkor a közeljövőben talán már kevésbé kell tartani tőle.

Forrás: JP Morgan

Forrás: JP Morgan

Ha az elmúlt évek pénznyomtatása nem okozott inflációt, akkor kidobhatjuk a régi tankönyveket?

A monetarista szemlélet szerint – amely az 1980-as évektől kezdte uralni a gondolkodást – a pénzmennyiség növelésének valóban az infláció emelkedésének irányába kell hatnia. Amíg azonban ez az addicionális pénzmennyiség a bankrendszerben marad, addig az infláció sem tud emelkedni. A kínálati oldallal nincs probléma, a bankok olcsó hiteleket kínálnak, azonban a kereslet nehezen éledezik, így igazából ez a korlátja a pénz gazdaságba való bejutásának. Amíg nem megy ki a bankrendszerből a pénz, addig az infláció növekedésére sem lehet számítani.

A lenti ábra az USA bankrendszerének fölös tartalékait és az inflációt szemlélteti. Látható, hogy a tartalékok növekedése nem állt szoros kapcsolatban az infláció alakulásával, ugyanis a hitelezés nem indult be rögtön.

Forrás: Fed, Bloomberg

Forrás: Fed, Bloomberg

Az eurózónában is hasonló a helyzet azzal a különbséggel, hogy a hitelezés az USA-ban már hamarabb elindult (leginkább a diákhitel felfutását figyelhettük meg, azonban a többi hiteltípusnál a növekedés még elmarad a remélttől), az eurózónában pedig csak tavaly kezdett éledezni.
Nem kizárt, hogy a jövőben egyszer majd tartósan megélénkül a hitelkereslet, de a magas adósság és a 2008/09-es globális pénzügyi válság negatív tapasztalatai még élénken élnek a gazdasági szereplők emlékeiben. A többségnek hitelundora van.
A gazdaságba ténylegesen bekerülő (azaz a kihitelezett) pénz mennyiségének mérsékeltebb ütemű emelkedésével is lassan elindulhat az infláció emelkedése, ha annak fő oka a munkaerőpiaci tartalékok kimerülése. Nem kizárt, hogy 35 év hosszú dezinflációs időszaka után ez lassan megindul, de azért a technológiai fejlődés árcsökkentő hatását sem szabad alábecsülni.

De a részvény-árfolyamokat azért csak hajtják a jegybankok!

A részvényárfolyamok emelkedésének egyik döntő tényezője a jegybankok (nem csak a Fed, de az EKB és a Bank of Japan) mennyiségi lazítása, pénznyomtatása is. Azonban ez a nulla közeli kamatokhoz és részvény-emelkedéshez vezető folyamat már inkább a vége felé jár. A Fed mérlegfőösszege már több, mint két éve nem bővül, a részvényárfolyamok mégis emelkednek. Ennek nemcsak az az oka, hogy a többi nagy jegybank még mindig agresszíven csinálja a mennyiségi lazítást, hanem az is, hogy – legalábbis az elmúlt egy évben – a globális gazdaság és ezzel együtt a vállalati nyereségek fellendülőben vannak.
Önmagában a mennyiségi lazítás nem biztos, hogy elegendő lenne a részvényárfolyamok (jelenleg látott ütemű) emelkedéséhez, ugyanis a fölös pénzmennyiség nem megy ki a bankrendszerből, hanem kicsapódik a központi bankoknál. Működik azonban az úgynevezett portfólió-hatás, amelynek lényege, hogy a többletpénz fokozatosan nyomja fel az eszközárakat, először az alacsonyabb kockázatúakét, de előbb-utóbb a kockázatosabb eszközök árát is. Ennek minden bizonnyal szerepe van a részvénypiacok jó teljesítményében.