lombard
aug.
5
2015

Jól nézze meg, mit takar a jó kinézet!

A menedzsmentlélektan fortélyai
Egy vállalattal kapcsolatos befektetési döntés meghozatalánál a számszerűsíthető fundamentumok mellett nagyon fontos a társaság menedzsmentjének pontos felmérése, helyes megítélése. A közgazdászok többsége (beleértve magamat is) gyorsabban ítél a számok alapján és kissé elbizonytalanodik, amikor az adott cég vezetésének minőségét vizsgálja. Van azonban három tényező, három kapaszkodó, ami nélkülözhetetlen segítség az eligazodásban. Befektetői pályám legelején még magam sem gondoltam, hogy a későbbiekben ennyire meghatározók lesznek számomra az értékelésnél.

Kiből lesz menedzser?
Kezdem a legnyilvánvalóbbal. Kiből lesz menedzser? Általában abból, aki a társadalomban az átlaghoz képest határozottabb, magabiztosabb és erősebb meggyőzőképességgel rendelkezik. Aki a nagy többséghez viszonyítva jobban el tudja adni magát. Ezek önmagukban természetesen nem elégséges, de a legtöbbször szükséges adottságok, képességek, tulajdonságok ezen a pályán. Ezt nem árt folyamatosan tudatosítani magunkban, amikor azért készülünk találkozni a menedzsmenttel, hogy eldöntsük, be akarunk-e fektetni az általa vezetett vállalatba. A felsorolt jellemvonások miatt ugyanis nagy az esélye annak, hogy a találkozó után pozitívabb képünk lesz a társaság helyzetéről, mint ami reális. Többféleképpen lehet kezelni ezt a szituációt. Vannak sikeres befektetők, akik tudatosan kerülik a menedzsment-találkozókat. Vagy csak a telefonos érintkezésre szorítkoznak, ahol a személyes meggyőzőképesség kevésbé, tompított módon érvényesül. Én személy szerint fontosnak tartom a menedzsmentek megismerését, mielőtt befektetünk egy vállalatba, de próbálom nagyon tudatosan szem előtt tartani ezt a tényezőt.
Egy menedzsmentről egyébként találkozó nélkül is sokat elárul, ha visszanézzük, hogyan kommunikált a múltban. A megelőző korszakok éves jelentéseiben szereplő menedzsment-helyzetértékelések és célkitűzések, valamint a negyedéves jelentéseket követő elemzői konferenciahívások leiratai sokszor beszédesek.

Nem lehet mindig jól mutatni
A második tényező sokkal inkább pszichológiai. Az agyunk úgy működik, hogy szeretünk jól kinézni, és itt nem elsősorban a fizikai külsőnkre gondolok, hanem a megítélésünkre. Azt szeretnénk, hogy ha valaki ránk néz, akkor azt gondolja, hogy nagyon jól végezzük a munkánkat, sikeresek vagyunk. Ezzel azonban van egy nagyon nagy baj! Ahhoz, hogy hosszú távon tényleg sikeresek legyünk és értéket teremtsünk, sokszor kell olyan döntéseket hoznunk, amelyek rövid távon vitathatóak, nem konvencionálisak és egyenes következményük,  hogy egy ideig kívülről nem fogunk jól kinézni.
A befektetési szakmára pillantva ez nagyon jól láthatóan kirajzolódik. A portfóliókezelők nagy része, mintegy nyolcvan százaléka hosszú távon alulteljesíti a részvényindexeket. Rövid távon, az adott éven belül igyekszik ügyes lépésekkel relatíve jobb hozamot elérni, és miután túl sokan próbálják ugyanezt, sikertelenek lesznek hosszú távon. Megfordítva, ha megnézzük a hosszú távon sikeres befektetők teljesítményét, rövid távon mindig voltak benne rossz időszakok. Bár jó lenne úgy nyerni hosszú távon, hogy közben mindig nyerésre állunk, de ez szinte lehetetlen. Ahogy az előző lapszámban megjelent cikkemben írtam, a 2000 és 2010 közötti legjobb tízéves hozammal rendelkező amerikai portfóliókezelők szinte mindegyikének volt ezen belül olyan hároméves periódusa, amikor a gyengén teljesítők közé tartozott.

Jól mutat, de rosszul dönt
Visszakanyarodva a vállalatokhoz, menedzsereiknek folyamatosan olyan döntéseket kell hozniuk, amelyek erősen befolyásolják a társaság hosszú távú pályáját. A ciklikus gazdaságban ez azt jelenti, hogy a jó döntésekhez számítani kell a ciklus változására, anticiklusos döntéseket kell tudni meghozni. Ez borzasztóan nehéz, mert szembemegy az adott pillanat uralkodó gondolkodásával. Sajnos az a tapasztalatunk, hogy a menedzsmentek többsége nem képes erre. Inkább jól akarnak kinézni, ami azzal jár, hogy próbálják eladni az éppen nem működő üzletágukat és átcsoportosítják a társaság erőforrásait az aktuálisan rekordmarginokat generáló üzletbe.
Jó példa erre, hogy az olajcégek többsége az elmúlt 3-4 évben a finomítási üzletág leépítésén dolgozott és a kitermelésbe akart visszaforgatni minden pénzt. Most éppen rekordprofitokat érnek el a finomítók és úszunk az eladatlan olajkészletekben. Vagy itt az osztrák téglagyár, a Wienerberger példája, amely az építkezési boom csúcsán, 2008 elején arról írt az éves jelentésében, hogy annyira leköti az új gyártókapacitások építése, hogy szinte nem is ér rá megírni a beszámolót.

Árulkodó jelek
Érdemes tehát figyelni a jeleket, melyik az a menedzsment, amely mindig jól akar kinézni, és melyik az, amely hajlandó őszintén beszélni a problémákról. Valószínűleg az előbbi nem fog jó hosszú távú döntéseket hozni. Egy elrettentő példa volt számomra, hogy amikor meglátogattam az E-Star menedzsmentjét, azt láttam, hogy a társaság recepcióján folyamatosan ki volt vetítve egy képernyőre a cég részvényeinek árfolyama. Valószínűtlen, hogy az a menedzsment, amely állandóan látni akarja a piac pillanatnyi értékítéletét, olyan döntéseket fog hozni, amelyek rövid távon negatívan befolyásolhatják azt. Óvatosnak kell lenni azon társaságokkal is, amelyek kínosan ügyelnek arra, hogy mindig pozitívan meglepjék a befektetőket a negyedéves eredményeikkel.

Elvárások szorításában
A probléma azért is összetett, mert a menedzser nem egyszerűen belső sugallatra, saját indíttatásra akar jól kinézni, hanem azt is gondolja, hogy a külvilág és a tulajdonosok ezt várják el tőle. Sokszor nem bízhat abban, hogy a rövidebb időtávú szemlélettel rendelkező tőkepiac éveken át tolerálná a hosszú távon jó döntések rövid távú terheit. Ez a tőkepiacot általánosan jellemző szórt tulajdonosi szerkezet hátulütője, ugyanis egy bátrabb befektető rögtön célkeresztjébe vehet egy ilyen, a rövid távú terhek miatt nyomott árazásra eső társaságot, a menedzsment lecserélésével és kis imázs javítással (hosszú távon helyes stratégia rövid távú terheinek levetése) gyors profitra tehet szert. Az ettől való rettegés megakadályozhatja a menedzsmentet abban, hogy értéket teremtsen (ahogy megakadályozza a portfóliókezelők jelentős részét is).

Mi lehet a megoldás?
Ennek a negatív ösztönzőnek a kikapcsolására a stabil tulajdonosi összetétel, kontroll a megoldás. Azaz olyan vállalatok felkutatása, ahol a menedzsment maga a jelentős tulajdonos. Ez vezethet a legegészségesebb ösztönzési helyzethez. Ha ugyanis a menedzsment nem tulajdonos, akkor arra kell törekednie, hogy talpon maradjon és minél több bónuszt kapjon. Ha csak opciókon keresztül válik tulajdonossá, az túlzott kockázatvállalásra késztet az aszimmetria miatt. Ha azonban úgy tulajdonos, hogy nagyon is sok veszíteni valója van, mert ez testesíti meg a vagyonának nagy részét, akkor bízhat abban, hogy lesz ideje kivárni a hosszú távú, jó döntéseinek gyümölcsét. Nekünk pedig befektetőként sokkal nagyobb esélyünk van arra, hogy az adott társaság átlag feletti teljesítményre lesz képes a gazdasági ciklus egészét tekintve. Ez a harmadik tényező, amire egyre nagyobb hangsúlyt helyezünk a menedzsmentek megismerésében.

A Bestinfond példája
A tulajdonos által menedzselt vállalat egyébként nagyon gyakori jelenség Európában, ahol a családi vállalkozások szerepe a gazdaságban sokkal jelentősebb, mint az Egyesült Államokban. Így ez érdekes befektetési terep ebből a szempontból. Jelentős részben ezekre a vállalatokra koncentrálva ért el kimagasló befektetési teljesítményt az általam nagyra tartott spanyol befektető, Francisco Garcia Parames, akinek kezelése alatt a Bestinfond nemzetközi részvény alap évi 16 százalék körüli hozamot ért el 1993 és 2014 között.

Persze önmagában az a tény, hogy egy társaság erős tulajdonosi kontroll alatt áll, nem biztos recept a sikerre. Egy adott iparágat a végletekig imádó, elkötelezett tulajdonos hatalmas pusztítást tud végezni. Ezért fontos, hogy a tulajdonos-menedzsment erős tőkepiaci szemlélettel rendelkezzen, hiszen talán a legmeghatározóbb befolyása a vállalatra az lesz, miként allokálja a társaság az erőforrásait.

Ígéretes lehetőségek
Ebből a szempontból lehetnek érdekesek a tőzsdén jegyzett pénzügyi holdingok, amelyek jellemzően pár iparágban, vállalatban rendelkeznek kontrollt jelentő tulajdonnal és fő tevékenységüknek a tőke megfelelő allokációját tekintik. Ezeknek a holdingvállalatoknak az elemzői lefedettsége sokszor azért kicsi, mert nem tartoznak egyik iparághoz sem, struktúrájuk bonyolult (konszolidált és nem konszolidált jelentések együttesének értelmezése szükséges), egyszerű mutatószámú értékelések esetükben értelmezhetetlenek, gyakran jelentős mértékű rejtett eszközökkel rendelkeznek (sok készpénz a mérlegben különböző sorokon, ingatlan, stb.). Így az esetleges félreárazottságuk esélye átlag feletti. Több ilyen vállalat is szerepelt már a portfóliónkban és a jövőben is tervezzük bevonásukat, mint például az olasz EXOR (az ötletet Parames úrtól vettük kölcsön), a francia FFP vagy éppen a horvát Adris.