Kínai trilemma

A közgazdaságtan törvényei legyőzhetetlenek

A kínai vezetés mintha nem akarná elfogadni, hogy a hazai gazdaság természetes módon lassulni fog, továbbra is olyan célokat kerget, melyek egyre távolabb kerülnek a realitásoktól. Jó példa erre a 6-7 százalék körüli gazdasági növekedés fenntartása, de ilyen az erős jüan védelme vagy a nem teljesítő hitelek alacsony aránya is.

A részben piaci, részben bürokratikus koordináció útján működő gazdaságban egyre nagyobb torzítások tapasztalhatók, a kínai döntéshozók egyre többször kormányozzák magukat lehetetlen helyzetekbe, miközben egymásnak ellentmondó célokat fogalmaznak meg. Mintha kihagynák a számításból azt, hogy a gazdaság szereplői még egy erős állami kontroll mellett is ösztönzőkre reagálnak. Nem lehet rábírni a vállalatokat, hogy csináljanak magas megtérülésű beruházást otthon, ha nincs ilyen, és nem lehet megmondani a háztartásoknak, hogy ne féltsék a vagyonuk értékállóságát, miközben azt látják, hogy a legtöbb ismerősük menekítené a pénzét az országból.

Hitelből növekedés

Úgy tűnik, hogy a kínai vezetés mindenáron el akarja érni az előre kitűzött céljait, ehhez pedig kész a megfelelő áldozatot is meghozni. A legszembetűnőbb, hogy a hosszú távon fenntartható növekedési ütem szinte biztosan jóval alacsonyabb, mint a mostani GDP-növekedés, amit csak a hitelek jelentős mennyiségű növelésével tudnak elérni. Valahogy úgy írható le ez a jelenség, hogy amikor a gazdaság lassulását tapasztalják, akkor fiskális és monetáris stimulusokkal pénzt nyomnak bele beruházások formájában. Ezek a beruházások főleg infrastrukturális és ipari gyártósorok fejlesztéseihez kapcsolódnak, amikből már így is túl sok van az országban, a kapacitások alacsony kihasználtsága is ezt bizonyítja. Így hiába növelik a GDP-t rövid távon, valójában ezek értékrombolók, csak az eladósodottságot növelik tovább.

A szocializmus botlásai

Itt jön be a képbe, hogy Kína évtizedes távlatokban nézve hiába lett egyre nyitottabb, kritikus pontokon még bőven egy szocialista gazdaság képét mutatja, sőt, az elmúlt években mintha vissza is fordult volna a folyamat. Azért kapnak ezek az egyébként értéket nem teremtő projektek pénzt, mert egyrészt állami döntés és finanszírozás van mögötte, másrészt az állam olyan ösztönzőket teremtett, hogy a privát szektor is abban gondolkodik, hogyha baj lesz, majd az állam úgyis kimenti őket.
Ez a jelenség oda vezetett, hogy a privát szektor GDP-arányos adóssága elérte a 200 százalékot, ami még a teljes világ GDP-jének is 37 százalékát teszi ki (vásárlóerő-paritáson számolva). A hivatalos statisztikák szerint a nem fizető hitelek aránya az összes hitelen belül 1-2 százalék között van, ezt azonban a piaci szereplők nem hiszik el, sokak szerint ennek a többszöröse is lehet.

Hol van ebből a kiút?

Látszólag a kínai vezetés rendszerint rövid távon, kis korrekciókban gondolkodik, nem akar vagy nem tud rendszerszintű változást végbevinni. Pedig szükség lenne rá. Ha továbbra is folytatják a jelenlegi gazdaságpolitikát, akkor nemcsak az adósság emelkedik tovább, de a termelékenység és a GDP-növekedés is csökkeni fog. Ha az állam által vezetett bankok továbbra is öntik a pénzt az értelmetlen projektekbe és gondolkodás nélkül refinanszírozzák a bajba jutott vállalatokat, akkor ez kiszorító hatással lesz az egyébként értékteremtő beruházásokra is.
A fejlett piacgazdaságokban sem véletlenül van kétszintű bankrendszer, hanem a mögöttes logika miatt, hogy az egyes kereskedelmi bankok nagyobb tudással rendelkeznek egy-egy hiteldöntés során, illetve a tulajdonosi kontroll arra ösztönzi őket, hogy csak olyan adósoknak adjanak pénzt, akik várhatóan tudnak is fizetni. Ha Kína nem tér le a jelenlegi útról, akkor ez szinte biztosan a termelékenység további csökkenéséhez vezet. A helyzetet súlyosbítja, hogy 2020-ra demográfiai okokból már nem fog tovább nőni a munkaerőpiacon aktív emberek száma, így ezt a hatást is ellensúlyozni kell, ha a fenntartható növekedés a cél.
A hiteleket le kellene építeni, a nem fizető hiteleket le kellene írni, a veszteségeket pedig minél előbb le kellene nyelniük a gazdaság szereplőinek. Hogy pontosan kinek, az sem lényegtelen, de a legfontosabb, hogy ennek mielőbb be kellene következnie, különben marad a szépen lassuló növekedés. Ha viszont Kína végre szembenéz a problémákkal, akkor bár rövid távon ez súlyosabb visszaesést fog okozni, hosszú távon valószínűleg jobban jár majd.

Kína gazdasági trilemmája

Egy másik ellentmondásos példa Kínában a trilemma, ami a gazdasági lassulással párhuzamosan egyre súlyosabb döntéskényszer elé állítja a kínai vezetést. A lehetetlen szentháromságnak („impossible trinity”) vagy trilemmának nevezett közgazdasági törvényszerűség jelentése, hogy egy országban nem létezhet egyszerre kötött devizaárfolyam, szabad tőkeáramlás és önálló monetáris politika (ami a jegybanki kamatokról való önálló döntés lehetőségét jelenti). Ez a törvény az egymásnak ellentmondó gazdasági ösztönzők együttes alkalmazhatóságának lehetetlenségét mondja ki a pénzpiacra vonatkozóan. Egy egyszerű példán szemléltetve ez a következőt jelenti: abban az országban, ahol viszonylag alacsonyak a kamatok, a devizának gyengülnie kell, hiszen a szereplők külföldi devizára váltják át a hazai pénzt a magasabb kamatok miatt, ezt pedig csak akkor nem tehetik meg, ha ezt tőkekorlátozásokkal megakadályozzák, tehát feladják a szabad tőkemozgást. Kína viszont mégis együtt akarja ezeket megvalósítani, ennek eredményét pedig úgy értékelhetnénk, hogy sikerül is, meg nem is. Nézzük őket sorban!

Jüan, tőkeáramlás, kamatpolitika

Bár szűken vett értelemben a jüan már évek óta nincs a dollárhoz kötve, és 2015 augusztusa óta a jegybank részben engedi is leértékelődni a valutát, ez messze nem azt jelenti, hogy szabadon mozoghatna az árfolyam. A központi bank devizapiaci intervenciókon keresztül folyamatosan ellensúlyozza a piacról jövő leértékelési nyomást, tehát dolláreladással erősíti a devizát. Ha ezt nem tenné, a jüan valószínűleg nagyságrendekkel többet veszített volna az értékéből.
A szabad tőkeáramlás is csak részben valósul meg. A kínai irányítás ugyanis sokat tesz azért, hogy a hazai privát szektor ne vihesse ki csak úgy a pénzt az országból. A kínai polgárok kvótát kapnak, 50 ezer dollárnyit szabad átváltani évente, ezzel együtt alá kell írni egy papírt, hogy a pénzből nem vásárolnak külföldön befektetési terméket, és meg kell adni, hogy mikor, milyen céllal szándékozik elkölteni a pénzt az illető. A vállalatok külföldi utalásait sem hagyja szabadon a jegybank. Szóbeli utasításban adták ki a bankoknak, hogy csak akkor mehet a pénz külföldre, ha a másik oldalon valaki közben jüant vásárol, tehát nettósítva ne lehessenek nagyobb tételben jüaneladások. A kamatpolitikában is megy az egyensúlyozás, azt pedig semmiképpen nem mondhatjuk, hogy Kína feladná a monetáris önállóságot a kötött árfolyam és a szabad tőkemozgások javára. Attól függően, hogy éppen hol fenyegetőbb a helyzet, próbálják változtatni az alapkamatot: ha megszalad a hitelezés vagy gyengül a deviza, akkor emelni kell, ha éppen lassul a gazdaság és a kamattörlesztések is fájóan magasak a belföldi szereplők számára, akkor csökkenteni.

Miért akarja Kína legyőzni a trilemmát?

Az önálló kamatpolitika talán a legegyértelműbb pont. Vajon mi történik, ha Kína feláldozza az önálló monetáris politikát a szabad tőkeáramlás és a kötött devizaárfolyam javára? Ez jelen helyzetben emelkedő kamatokat jelentene, ami a jüan erősödését és a tőkemenekítési nyomás csökkentését eredményezné. Ekkor viszont szembe kellene nézni azzal, hogy a már említett brutális eladósodottság mellett minimális kamatemelkedés is jelentősen növeli a hazai szereplők kamatterheit, ami viszont nem lehet opció.
Miért nem tiltja akkor be Kína a szabad tőkemozgást? Erre is adódik néhány egyszerű válasz. Egyrészt Kína éppen azért teljesített ilyen jól az elmúlt évtizedekben, mert tőkét és tudást tudott behozni az országba azáltal, hogy egy egyre inkább nyitottságra épülő gazdaságpolitikát hirdetett, és liberalizálni igyekezett a tőkepiacokat. Ehhez kapcsolódott az a cél is, hogy a kínai jüant világpénzzé tegyék, ami lássuk be, elég nehezen fog menni, ha mindenféle formális és informális módszerekkel, kézi vezérlés útján próbálják befolyásolni a devizapiacot. A szabad tőkemozgás nagyfokú korlátozása pedig rombolná a külföldiek bizalmát és beruházási kedvét, főleg ha még ennél is kiszámíthatatlanabbá válik, hogy hogyan lehet kivinni az országból a bent keletkezett nyereséget.
Másik probléma a tőkekorlátozásokkal, amit folyamatosan tapasztalni lehet, hogy elég nehéz betartatni. A mai technológia és globális gazdasági összefonódások mellett, aki akarja, megtalálja a módját annak, hogy kimenekítse a pénzt, nem  véletlenül emelkedik a bitcoin vagy az ausztrál ingatlanok ára, amikor Kínában megjelennek a tőkemenekítési pánik jelei.

Van azért dilemma is

Mindezekre választ adhatna, ha Kína végre engedné leértékelődni a jüant, ezzel csatlakozva azoknak a sorába, mint az Egyesült Államok, az eurózóna vagy más európai országok, ahol az önálló monetáris politika és a szabad tőkeáramlás mellett szabad, piaci erők mozgatják az árfolyamot. A baj ezzel az, hogy a jelenlegi helyzetben ez különösen nagy áldozatokkal járna. Egyrészt az árfolyam elengedésére vonatkozó bejelentés vagy cselekvés pánikot szülhet és a deviza óriásit eshet hirtelen. Másrészt a jüan gyengülése nagyban csökkentené a kínai vezetés hitelességét, amely a kínai háztartások vagyonának megőrzését ígérte. Ez egyszerre a gazdasági lassulás beismerését is jelentené, ami gyenge színben tüntetheti fel a jelenlegi kormányzati hatalmat. Mivel ez rövid távon nagyban javítaná a kínai vállalatok exportképességét, más fejlődő országok is a devizájuk gyengítését választanák, ami könnyen kereskedelmi háborúhoz vezetne. Ráadásul ezt az új amerikai kormány sem nézné mostanság jó szemmel, amely éppen különböző kereskedelmi korlátozásokkal kapcsolatos technikákon dolgozik Kínával szemben.

Mi lesz a megoldás?

Kína tehát előbb-utóbb a három közül valamelyiknek a feláldozására kényszerül. Nem lehetséges alacsonyan tartani a kamatot úgy, hogy párhuzamosan nem engedik gyengülni a jüant, miközben a tőkekorlátozás sem opció a betarthatatlansága és a külföldi beruházások elvesztése miatt. A saját véleményem szerint a jüan gyengülése fogja feloldani ezt az egyensúlytalanságot hosszú távon, de hogy ez mikor következik be, arról nehéz bármit is mondani a kérdés komplexitása és az adatok megbízhatatlansága miatt. Az biztos, hogy a 3000 milliárd dollár központi banki devizatartalék nem is tűnik annyira soknak, ha azt nézzük, hogy ez a jüanbetétek körülbelül 14 százalékának felel meg. Ez azért fontos, mert ha hirtelen a betétesek akárcsak néhány százaléka is egyszerre menekítené a jüant pánik esetén, akkor még a világ legnagyobb devizatartalékával rendelkező kínai jegybank sem szabhatna ennek gátat.