Kiváló kiváló vállalatok

Spin-off

A vállalati tranzakciók különös világot képviselnek. A tanácsadók és menedzserek egyszer­re képesek értékteremtőnek beállítani a felvásárlásokat/összeolvadásokat a vélt szinergi­ákra hivatkozva, valamint a szétválásokat a profiltisztítást hangoztatva. Azonban a múlt­beli statisztikák alapján egyértelműen az utóbbi kecsegtet több gyümölccsel a befektetők számára, mégis indokolatlanul kevés figyelmet kapnak a vállalati kiválások.

Mai világunkban az internet által egyre könnyebb az in­formációhoz való hozzáférés. Hol vannak már azok az idők, amikor a vállalati jelentések postán érkeztek meg, és még számított, hogy ki mikor kapja meg azokat? Egy-egy részvény kiválasztásánál a befektetőknek mind nehezebb információs előnybe kerülni a versenytársaikhoz képest. Így felértékelődnek azok a helyzetek, amikor egyes piaci szereplők az azonos informáltság ellenére szisztematikusan rossz döntéseket hoznak. Ilyennek tűnnek a vállalati kivá­lások (spin-off) esetei, amelyek évtizedek óta jutalmazzák a velük foglalkozó befektetőket.

Mekkora jutalomról van szó?

Egy 1993-ban a The Journal of Financial Economics-ben megjelent amerikai tanulmány azt találta, hogy a ki­vált cégek átlagosan 30 százalékkal teljesítették felül az S&P500-at a következő 3 évben, míg az anyacég (amiből kiválás történt) 18 százalékkal múlta felül az indexet. A Deloitte globális piacokon végzett, 2000 és 2014 közötti időszakot vizsgáló elemzése pedig arra jutott, hogy a szétválást követő egy évben a kiváló cégek átlagosan 21 százalékot vernek a piacra, míg az anyák 13 százalékkal teljesítenek felül.

De a szétválások nem csak az utólagos teszteken tel­jesítenek jól. A Joel Greenblatt által irányított Gotham Capital nevű amerikai hedge fund közel 40 százalékos éves hozamot ért el 1985 és 2006 között, nagyrészt spin-off helyzetekből profitot realizálva. Az általa írt „You Can Be a Stock Market Genius” című könyv – amely a szenzációhajhász címe ellenére nagyon hasznos ol­vasmány a részvénypiacok iránt érdeklődők számára – részletesen foglalkozik a spin-off szituációkban rejlő befektetési lehetőségekkel.

Mi is az a spin-off?

A vállalatok életpályájuk során a növekedéssel párhuza­mosan általában egyre bonyolultabbá, szerteágazóbbá válnak. Egy idő után egy logó mögé egyre több, egymáshoz kevéssé kapcsolódó tevékenység összpontosul, ami több problémát is felvet. Egyrészt egyre nehezebb ösztönözni a menedzsment tulajdonosi szemléletét, mert a társaság részvényei már nem feltétlenül függenek az adott üzlet­ág jó teljesítményétől, könnyen leronthatja azt egy másik vállalatrész problémája.

Másrészt a befektetők számára is egyre bonyolultabbá válik a vállalat, ami a részvények alulértékeltségéhez vezethet. Különösen igaz ez, ha az egyik üzletág jó teljesítményét lehúzza a másik problémája, mert az elemzők és befekte­tők sokszor a konszolidált (teljes cégszintű) eredményekre fókuszálnak. Ezt látva szokott több menedzsment arra a döntésre jutni, hogy a(z anya)vállalat szervezze külön cég­be a nem-alaptevékenységnek tekintett üzletágát (kiváló vállalat) és annak részvényeit ossza ki a tulajdonosainak. Ezt hívják spin-off-nak.

Mindezek a tényezők egyben meg is ágyaznak a szétváló vállalatok későbbi jó teljesítményének. A motiváltabb, fókuszáltabb menedzsment jobb döntéseket hozhat mindkét vállalat esetében. Az anyacég remélhetőleg javuló eredményeit már nem fedik el a kiváló vállalat problémái. Mindkét utódvállalat megtalálhatja a maga természetes befektetőit.

És hogy miért teljesít általában jobban a kiváló vállalat az anyánál? Jellemzően ez az üzletág a vállalat kevésbé meghatározó, de sokszor (legalább átmeneti) gondokkal küszködő része, amiben csak a bajt látják a befektetők.

Amikor megtörténik a spin-off, gyakran ezt az újonnan kapott részvényt automatikusan eladják a befektetők, mert nem ezért az üzletágért vették a vállalat részvényeit eredetileg.

Ráadásul mivel a tőkepiacokon egyre meghatározóbbá válnak a passzív indexkövető alapok (ETF-ek), ezért jelentős eladási nyomással szembesülhet a kiváló vállalat az első napokban, hiszen ezen alapoknak muszáj szabadulniuk a nem kívánt és nem indextag részvénytől.

További probléma, hogy a kiváló vállalat mérete jellem­zően sokkal kisebb az anyáénál, így a nagy intézményi befektetők kapnak egy számukra túlságosan kicsi új po­zíciót a portfóliójukba, amit értelmetlen tartaniuk. Összességében a kiváló vállalatnak nagy számban lesznek olyan tulajdonosai, akik nem akarnak azok maradni. Így a kiváló vállalatok sokszor kereskednek nyomott áron kezdetben.

Saját tapasztalataink: Graphisoft

Nem csak a globális tőkepiaci múlt mutatja azt, hogy ér­demes a vállalati kiválásokkal foglalkozni, hanem a saját befektetői tapasztalataink is kedvezőek.

Az egyik első élményünk a Graphisoft esete volt, amikor a tőzsdén jegyzett szoftvercég leválasztotta az általa tu­lajdonolt irodaparkot és Graphisoft Park néven bevezette a tőzsdére. Ez a spin-off-ok klasszikus esete volt, hiszen kevés üzletág tud távolabb állni egymástól a befektetők szemében, mint az IT és az ingatlanfejlesztés. Ráadásul a vállalat hagyományos könyvelése sokkal rosszabb színben tűntette fel az ingatlanrész eredményeit, mert – eltérően az ingatlanszakmában megszokottól – nem valós értéken tartotta nyilván az eszközeit, hanem értékvesztést elszá­molva gyorsan leírta azokat.

2006 nyarán megtörtént az ingatlancég kiválása, majd pár hónappal később az immár profiltisztított szoftvercé­get mintegy 80 százalékkal magasabb áron felvásárolta a Nemetschek. A tőzsdén frissen debütált ingatlancég pedig megkezdte a kiváló vállalatok hagyományosan jó teljesít­ményét, közel 60 százalékot ráverve a BUX-indexre élete első évében.

A cseh példa

Másik spin-off élményünk a cseh tőzsdéhez köthető 2015- ből. Akkor döntött úgy a piacvezető távközlési cég tulaj­donosa, hogy kiszervezi a társaság fizikai infrastruktúráját egy külön cégbe. A történet érdekessége, hogy ezen új vállalatrész részvényeit azonban nem vezette be a tőzsdére. Így nem csak az indexkövető alapok próbáltak szabadulni a részvényektől, hanem mindenki, aki nem akart tőzsdén kívüli (OTC) részvényt tulajdonolni.

A spin-off megtörténte után már a „szokott” forgatókönyv szerint alakultak az események, pár héten belül a fő tu­lajdonos kivásárlási ajánlatot tett a többi részvényesnek a tőzsdén nem jegyzett infrastruktúra vállalat részvényeire, mintegy harminc százalékkal magasabban a kiválásko­ri árnál, a tőzsdén maradó anya részvényei pedig több, mint triplázódtak a következő egy évben. A történetről bővebb leírás található az Alapblogon „Bazi nagy cseh kiszorítósdi” címmel.

A német eset

A harmadik spin-off tapasztalatunk másfél évvel ezelőttre tehető a német tőkepiacon, amikor az energetikai óriás E.On úgy döntött, hogy kiszervezi a hagyományos – „pisz­kos” áramtermelő üzletágát Uniper néven. Az E.On részvé­nyei ekkor már évek óta gyengén teljesítettek a nukleáris áramtermeléshez köthető bírságok, a túlkínálatos európai árampiac nyomott árai és a túlzott adósság miatt. A me­nedzsment úgy ítélte meg, mindez elfedi az E.On értékes üzletágainak, az áramelosztásnak és a megújuló áramter­melésnek a valós értékeit.

Így másfél év elteltével kijelenthető, hogy ez a spin-off is megjutalmazta a befektetőket. Ahogy az a lenti ábrán is látszik, míg az anya részvényei mintegy 20 százalékot rávertek az európai részvénypiacra, addig a kiváló Uniper papírok gyakorlatilag hátra sem fordulva több, mint duplá­zódtak a kiválást követő egy évben. És bár lehetni, hogy a világgazdasági növekedés gyorsulása kedvező fordulat volt az Uniper számára ezen időszak alatt, de a kiváló vállalat más, európai áramtermelő cégeket is messze felültejesített eközben. Érdekes arra is visszaemlékezni, hogy az elemzők egyáltalán nem lelkesedtek az Uniperért a kiválás pillanatában, a legtöbben fanyalogtak a társaság rossz jövőbeli kilátásain.

Az Uniper és az E.On teljesítménye a spin-off után (Forrás: Bloomberg)

A kiváló cégek közelről csúnyák, de…

Philip Tetlock Superforecasting című könyvének a fő meg­állapítása, hogy az előrejelzéseink során azért tévedünk a legtöbbet, mert túlságosan az adott helyzet részleteire, egyedi sajátosságaira fókuszálunk (belső nézet) ahelyett, hogy megnéznénk, mi szokott történni átlagosan az ilyen helyzetekben (külső nézet). Ezt a gondolkodási hibát Da­niel Kahneman – Nobel-díjas viselkedési közgazdász – is kiemeli a Gyors és lassú gondolkodás című írásában.

A spin-off eseményekre különösen igaz ez a helyzet. A kiváló cégek közelről nézve általában csúnyák. Sokszor méretben túl kicsik a nagy intézményi tulajdonosoknak, nem ezért az üzletágért vették az anyacéget, esetleg rövid távú problémák is vannak ezzel a céggel. Közben távolról nézve – a múltbeli teljesítmény alapján – nagyon vonzó befektetések ezek a vállalatok. Bár nem minden spin-off aranybánya, de a múlt alapján, ha valahol legközelebb a spin-off kifejezést halljuk – érdemes lesz figyelnünk!