Kötvényből sosem elég

Az európai jegybank újabb kihívással szembesülhet a britek kilépésével. A Brexit okozta recessziós félelmek menedékkeresésre ösztönözték a piacokat, új mélypontokra lökve ezzel a magországok másodpiaci állampapírhozamait, míg az európai perifériaországok hozamai az első reakciók következtében emelkedtek, majd ők is lefelé vették az irányt. Habár a német költségvetésnek biztos nem okozott nagy fejfájást effektív negatív kamattal kibocsátani 10 éves állampapírt az elmúlt héten, a jegybankároknak komoly fejtörést okozhat a kialakult helyzet. Kezdjük az elején…

2015 márciusában (a januári bejelentést követően) az Európai Központi Bank megkezdi eszközvásárlási programját, akkor még havi 60 milliárd eurós kerettel. A szabályok viszonylag egyszerűek: az egyes kötvénysorozatok maximum 33 százalékát vásárolhatják meg, nem vásárolhatnak a mindenkori jegybanki betéti hozam alatt, illetve a tagországok között egy úgynevezett tőkekulcs alapján osztják el a keretet. A tőkekulcsot a tagországok által befizetett jegybanki tőke, lakosság és gazdaság mérete határozza meg. Mivel a kisebb gazdaságok nem rendelkeznek akkora állampapírpiaccal, hogy a kritériumoknak maradéktalanul eleget lehessen tenni,  a jegybank egy kis rugalmasságot mutatva a nagyobb gazdaságok kötvényeiből pótolja a hiányzó eszközállományt.

Az első fordulópont 2015 novemberében következik, amikor időben kitolják a program végét, míg a jegybanki betéti kamatot is -0,2 százalékról -0,3 százalékra vágják vissza. A program időbeni kiterjesztésével egyből egy kisebb akadályba ütközik a Központi Bank, az Európában uralkodó fegyelmezett fiskális politikának köszönhetően egyre kevesebb hitelt vesznek fel a tagállamok, illetve a legnagyobb tőkekulccsal rendelkező Németország már szufficites, azaz a költségvetésnek nincs szüksége új tőke bevonására, amely az idő előrehaladtával szűkíti az elérhető papírok spektrumát.

A második változtatás a 2016 márciusi ülést követően jön, amikor a betéti kamatot újabb 0,1 százalékkal -0,4 százalékra vágják vissza, a keretet havi 60 milliárdról 80 milliárdra bővítik, valamint az új szabályoknak megfelelően a programon belül már nem-pénzügyi, befektetésre ajánlott vállalati kötvényeket is vásárolhat a jegybank.

Mint fent írtam, a júniusi Brexit népszavazást követően a menedékkeresés következtében új mélypontra estek a biztonságos országok másodpiaci hozamai, a német állampapír állomány 48, míg a finn 39 százaléka került a -0,4 százalékos küszöbszint alá a szavazást követő egy hétben.

Pontosan nem tudni, hogy a vásárolható papírok hiánya, avagy a perifériaországok pénzügyi stabilitásának megőrzése miatt, az eszközvásárlások aránya eltolódott a népszavazást követően. A magas (18 százalékos!) nem teljesítő hitelállománnyal küzdő olasz bankszektornak ez különösen jó hír lehet, mivel a válságot követően megháromszorozódó banki állampapírállomány árfolyama így megtámasztásra került.

A konklúzió ugyanakkor változatlan, a jegybank kezd saját maga csapdájába esni, és kénytelen nagyobb kockázatot vállalni a veszteség elkerülése érdekében (megvett állampapír hozam–betéti kamat). A Credit Suisse stratégái szerint változatlan hozamok mellett az EKB a következő fél éven belül kifogyhat a vásárolható kötvényekből. Természetesen a szabályokon elviekben mindig lehet változtatni. Alacsonyabb betéti kamattal, a tőkekulcs megváltoztatásával, avagy a 33 százalékos határ módosításával, a vásárolható papírok kiterjesztésével mind felül lehet kerekedni a problémán, csak hogy néhány lehetséges elvi megoldást említsek.

A befektetők ugyanakkor a következő tanulságokat vonhatják le: jegybanki szabályok és eszközvásárlások miatt az egyes tagországok közötti kamatkülönbségek, avagy a tagországokon belüli hozamgörbék erősen torzulnak, nem bírnak olyan piaci indikáló szereppel, mint a mennyiségi lazítás és nulla/negatív kamatpolitika előtti időkben. Jelenleg a Brexit-szavazás utáni jegybanki vásárlások megváltozott aránya tovább szűkíti az egyes tagországok hozamkülönbségét, torzítva ezzel az árazott szuverén kockázatot.