9830724 - touching stock market graph on a touch screen device.

Kötvényhozamok-dilemma

Ímmel-ámmal emelkednek csak a hozamok a világban, a magyar kötvénypiacon talán még annyira sem. Úgyhogy felmerül a kérdés, mitől lesznek magasabb hozamok? Kialakulhat-e Európában is az a jelenség, ami miatt a japán gazdaság évtizedek óta stagnál?

A jelenlegi adatok valóban utalhatnak arra, hogy Európának is a japán problémával kell megbirkóznia, azonban van néhány fontos különbség a két ország helyzete között. Bár valóban elöregedőben vannak az európai társadalmak, és rendkívül alacsonyak a termékenységi ráták, a kétezres évek óta úgy tűnik, hogy lassú visszafordulás indult el ebben a folyamatban. Azt nem tudjuk pontosan, hogy ez csak egy ciklikus korrekció, vagy valóban egy strukturális váltásnak vagyunk a tanúi, de ez talán némi bizakodásra adhat okot. Talán azért is lehet ez inkább strukturális, mert Japán egy rendkívül zárt társadalom, a mai napig nagyon kevés idegen él és dolgozik életvitelszerűen az országban. Ezzel szemben Európa – ha épp most nem is ezt mutatja – jóval befogadóbb, és a nettó migráció pozitív egyenlege képes valamelyest lassítani a lakosság elöregedését. Hogy mekkora jelentősége van a demográfiának hosszú távon, azt jól mutatja, hogy az Egyesült Államokban, az eurózónában és Japánban az elmúlt 45 évben lényegében ugyanannyival nőtt az egy főre jutó reál GDP. A teljes gazdaságok növekedésbeli különbségei egyedül a népességbővülés eltérő üteméből adódnak. További különbség, hogy a japán deflációs időszakot jóval nagyobb hitelboom előzte meg, így ennek a masszív hiteltömegnek a leépülése jóval nagyobb deflációs nyomással járt még a mostani európai hitelleépülés tükrében is. Ráadásul a japán gazdaságpolitikai válaszok igen lassan születtek meg a helyzetre, ezzel szemben Európának már volt honnan tanulnia. És talán a legfontosabb, hogy egy tartós defláció nehezen képzelhető el olyan környezetben, ahol nőnek a bérek és az ingatlanárak. Márpedig Európában most ezt láthatjuk. Talán az itt felsorolt okok miatt is a piac kevésbé aggódik a japanizálódástól: jelenlegi árazások szerint 10 éves időtávon évi 1% körüli inflációra számítanak a kötvénybefektetők.

Hogyan hat mindez a magyar kötvénypiacra?

A magyar kötvénypiaci folyamatokra időnként a külső tényezők, időnként a belföldi folyamatok hatnak jobban. Jelenleg – köszönhetően annak, hogy Magyarország önfinanszírozó, azaz folyó fizetési mérleg többlettel működik (többet takarít meg, mint amennyit fogyaszt) – az utóbbiaknak van nagyobb súlyuk. Várhatóan azonban a magyar fogyasztás és import felfutásával (és az EU-s transzferek apadásával) fokozatosan elromlik majd a külső egyensúly és akkor a magyar monetáris politika önállósága csökken és az állampapírpiaci folyamatokat sokkal nagyobb mértékben fogják befolyásolni a külső tényezők. A kérdés tehát az, hogy milyen lesz a nominális és a reálkamatszint a világban, az eurózónában 2020 után. A jelenleginél magasabb lehet mindkettő tekintetében. Így a jelenlegi rekordalacsony reálkamatszintnek Magyarországon is emelkednie kell (ellenkező esetben a forint gyengülni fog – ami, persze, nem elvetendő lehetőség). Összességében a jelenleginél több százalékponttal magasabb nominális és reálkamatszintre lehet számítani.

Forrás: ÁKK, MNB, Bloomberg

Forrás: ÁKK, MNB, Bloomberg

Mi újság az infláció terén?

Ha a munkaerőpiac feszessé válik, és a gazdaság fellendülése nyomán keletkező egyre nagyobb munkaerő-szükségletet már nehéz kielégíteni, a bérek gyors emelkedésnek indulnak. Ez történik ma hazánkban. Szinte mindenhonnan azt hallani, hogy nem találnak kellő létszámú munkavállalót és a vállalatok sokszor kétszámjegyű béremelésre kényszerülnek. A jelentős reálbérnövekedés a fogyasztás fellendülésén keresztül fokozza az inflációt. Itthon az elmúlt hónapokban már 2 százalék fölé szökött az infláció és várható, hogy tovább erősödik majd. Az alacsony kamatkörnyezet miatt az olcsó finanszírozás, az EU-s pénzek és a fogyasztás bővülése következtében idén 4 százalékkal nőhet a GDP, ami a munkaerőpiaci és az inflációs tendenciát is fokozhatja.

Fontos azonban azt is látni, hogy kis nyitott gazdaságokban, mint amilyen Magyarország is, a gyors növekedés és bérfeszültség miatti erős belső kereslet részben az inflációban, de részben a külső egyensúly (folyó fizetési mérleg) romlásában csapódik le. Így valószínűleg a gyorsuló bérdinamikának a hatása nem kizárólag a magasabb inflációban, hanem az import növekedésében is megjelenik majd.

Kérdés, hogy mit lép majd az MNB. Emel az alapkamaton vagy enged némi teret a magasabb inflációnak (és gyengébb forintnak)? Ez egyébként nem csak hazai, hanem globálisan aktuális kérdés. Egy olyan világban pedig, ahol az államadósság szintje zavaróan magas, a monetáris politikusok könnyen lehet, hogy igyekeznek majd elinflálni az adósságot, azaz hagyni, hogy a nominális GDP nagyobb ütemben bővüljön, csökkentve így a GDP-arányos államadósságot.

Fontos megemlíteni még, hogy a hazai inflációs kosár nem tartalmazza a lakhatási költségeket. A lakásárak egyáltalán nem, míg a lakbér is csupán 1 százalékkal szerepel a kosárban, miközben a lakhatási költségek akár 30 százalékát is kitehetik egy átlagos fogyasztó kosarának. Ha a lakhatási költségeket is figyelembe vennénk az inflációs kosárban, akkor már ma is inkább 5 százalék közelében lenne a hazai infláció.

Forrás: nemzeti statisztikai hivatalok, Bloomberg, Eurostat

Forrás: nemzeti statisztikai hivatalok, Bloomberg, Eurostat

Forrás: nemzeti bankok, Bloomberg

Forrás: nemzeti bankok, Bloomberg

Érdemes még a témában elolvasni az alábbi két alapblogos írásunkat:

Emigráns infláció

Fogyasztói boom + infláció